意見領袖丨趙建（西澤研究院院長）
1990年3月27日，對日本房地產來說是個值得紀念的日子。在房地產連續瘋漲多年後，管理日本財政的最高機關大藏省終於行動了，對金融機構下達了限制對房地產行業進行過度融資的行政指導。要求金融機構對於房地產融資的增長率不得超過其總融資的增長率。
2020年8月下旬某日，碧桂園、恆大、萬科、融創等12家房企參與央行住建座談會，要求9月底前提交降負債方案，包括一年內如何降檔、三年內如何全面完成符合“三條紅線”的調整。若未達標，監管層將要求金融機構對相應房企的全口徑債務進行限制。
雖然近十年以來，監管部門一直在對房企融資收緊，但是好像都未像現在這樣認真，這樣嚴肅。
就在1990年3月日本收緊房地產融資後（最終提高利率450個bp），日本幾十年形成的史詩級的房價泡沫轟然倒塌，東京等一線城市的房價最低跌去了七成以上。到現在日本的平均房價仍然沒有回到當初最高點的一半。
日本房產融資收緊後房價崩潰
歷史何其相似，雖然不會完全重複，但卻踏著相同的節奏。具體表現上可能有各種中國特色，有各種“這次不一樣”的自我釋懷，但基本的規律恐怕誰也逃不開。這一點，瑞達裡奧的債務周期理論有常識性的觀點：
當資產價格在債務—泡沫螺旋式上漲到監管部門難以容忍的時候，融資開始收緊，一個反向的去杠杆過程就此形成。這個過程往往是異常慘烈的。
從1929年的大蕭條，到1990s的日本房產市場崩潰，再到美國次貸危機，以及2018年的股災，無一不是監管層收緊融資條件造成的悲劇。
然而，過去的悲劇會不會同樣的上演，這個需要打一個問號。畢竟歷史的教訓在那裡。日本失去的二十年，美國次貸危機的全球蔓延，這些都已經形成了歷史記憶。恐怕監管層心中有數，不會重蹈過去的覆轍。
當然大家知道，中國的房價問題，症結不在開發商，而是在一級土地市場的壟斷以及各類產權的分割。
但是，這裡有個嚴格的假設，就是政府監管部門都是理性的，能夠理性預期和計算房價泡沫非理性膨脹的社會成本和房價崩潰後的金融成本，能夠在長痛和短痛之間做一個選擇。
事實上，這樣理性和全能的政府並不存在。當事態發展到一定程度，處於極度複雜和不確定性狀態時，他們既很難做出理性的判斷，又難以將風險置於可控範圍內。因為之前政府做的，就是不斷的將風險和扭曲遞延，直到事態的發展超出能力邊界。
這幾乎就是一個內生的不可改變的過程。在集體走向非理性的過程中，原來不參與泡沫的理性個體利益不斷受損，因此也被迫加入到泡沫的再分配和零和博弈中。於是泡沫隨著不斷的新加入者而繼續膨脹。這是一個可以持續多年的“逼空”過程。
這個泡沫硬度和持續時間，可能會超出大部分人的想象。因為政府信用也會在債務周期的尾聲加入其中，從企業加杠杆，到居民加杠杆，到地方政府加杠杆，最後到中央政府加杠杆。這個持續的風險輪動，直到將最後的杠杆空間用完。最終，比拚的就只有一個變量：通貨膨脹。
然而通脹並不容易發生。因為在以金融為核心的現代金融體系中，貨幣寬鬆首先通過金融市場予以緩釋。增加的貨幣量和不斷降低的利率首先在存量資本品和耐用品市場上體現。
與消費品相比，資本品和不動產的價格彈性或利率敏感度更高。貨幣寬鬆首先觸發的是風險資產牛市而非通脹，這是一個再分配過程，將帶來更加嚴重的收入差距。而這個收入差距，又進一步壓製通貨膨脹，甚至帶來通貨緊縮。
另外，過低的信貸價格，讓企業家更偏好於提高物質資本的投資而減少勞動雇工。自動化、信息化、智能化成為製造業的新趨勢，普通勞動者只能進入到服務業領域，他們在與機器人的競爭中利益繼續受損。這又進一步加劇貧富分化。
中國嚴監管後融資與房價發生背離
房地產無疑是貨幣信貸寬鬆的最大受益者。我之前的報告《當只剩下房地產對利率敏感的時候，該不該降息？》，已經把房地產業的利率敏感性問題說得很清楚了。第一，房地產業是高負債依賴性或信貸密集度超高的行業，任何貨幣信貸環境的風吹草動，都將首先在房地產業產生變化。
第二，斯蒂格利茲（2016）的研究表明，在利率超低環境下，人們更偏好存量資產的投資。受到土地供給約束的房地產自然成為貨幣大寬鬆環境下的優質核心資產。
第三，在經濟下行+貨幣寬鬆的疊加背景下，抵押品變得越來越稀缺。天熱具有押品屬性的房地產自然就成為信用市場競相追逐的對象。因為對房地產可以進行杠杆購買。
尤其是，如果存在長期的無節製的貨幣政策寬鬆預期，那麽通過長期貸款購買房產，則等同於做空貨幣做多風險資產。這個收益長期來說往往是無風險的。
斯蒂格利茲（2014）同時又提出一個理論，叫偽財富（pseudo—wealth）理論。即人們的財富是靠投機對賭和存量零和博弈，而不是生產性活動形成的。偽財富往往只是账面價值的，它跟債務泡沫息息相關。一旦預期反轉，擁有偽財富的人集體變現，那麽實際財富就會打回原形。
中國的房地產是中國人最核心的財富，是土地財政和銀行信用（廣義貨幣）的創造源泉，是國家資產負債表的壓艙石。但是在債務泡沫的膨脹過程中，伴隨著房價過度上漲，也形成了一定的偽財富現象。正是這種偽財富現象，造成了房地產征稅的難度：一旦征稅後，有很多收入低但房產評估價值高的家庭，很可能會入不敷出。
這就造成了中國房地產的兩難：任憑泡沫膨脹，對實體經濟的擠出效應越來越大，這在內循環為主的體系下更加不可忍受；若像日本那樣主動戳破泡沫，各種金融風險、社會問題等又能否承受得了，很可能就此進入中等收入陷阱，甚至更加嚴重。因此，無論是理論還是實踐中，中國的房價治理問題，永遠是中國經濟最熱門的問題，沒有之一。
這個問題太大，可以拆解為長、中、短期三個層面：
長期層面的問題，中國房價泡沫什麽時候會崩潰？中期層面的問題，房地產稅會不會推出，什麽時候出？短期層面的問題，今年買房合不合算？
對於第一個問題，我的回答往往基於“穩態泡沫”或“剛性泡沫”理論，這在金融經濟學中稱為“蓬齊均衡”（ponzi equilibrium）。意思是，即使某種資產沒有價值，但是由於“擊鼓傳花”的下一個接盤人和價格上漲的預期一直存在，那麽泡沫就可以持續下去。當預期通過多期的實現而不斷自我強化，最終會形成一種“泡沫永不破滅”的信念。
該理論認為：紙幣，就是最大的穩態泡沫。紙幣沒有任何價值，只是寄生於一個強大的信念網絡之上：由於政府信用和權力兜底，錢，總會花出去。
在某種程度上，房地產也因為有更高層級的信用加持，以及常年大幅上漲通過預期實現正反饋強化形成的信念，也形成了一個巨大的剛性泡沫。
而這個泡沫的硬化、鋼化，取決於債務和杠杆的結構以及穩定性。可以說，中國的房地產泡沫，本質上就是債務泡沫、貨幣泡沫。
房地產泡沫膨脹的過程，本質上就是資產-負債相互強化，信用-貨幣自我衍生的動態正反饋過程。資產作為抵押品，支撐負債的膨脹；而負債膨脹形成的購買力，又通過拉升資產價格進一步強化其抵押能力或者創造新的抵押品。
銀行對房地產信貸投放形成信用的同時，也在資產端形成了貨幣資產；而貨幣資產形成的流動性和購買力，又進一步增加了信用（首付）。兩者都是自我強化的正反饋過程。
所以這就是一個“房產融資-房價泡沫”的螺旋上升或膨脹過程。其中，房地產企業也逐漸演化為了一個信貸密集度超高，與金融企業類似的負債型、杠杆型企業。
所以中國的房地產泡沫問題，近似等同於中國的貨幣和債務問題。只要債務泡沫、貨幣泡沫還在存續（國家信用），那麽房地產泡沫就難言出現總量危機。但不排除三四線城市或某個區域發生局部危機。
對於房地產稅問題，我在文章《房地產稅：中國的李嘉圖難題》中已經說的很明白：如何在一個資產泡沫上征資產稅，這是一個誰也不敢下賭注的問題。因此房地產稅將會持續陷入傳統的改革難題：拖延。
對於最後一個問題，今年該不該買房，這個需要視實際情況。但是，在房地產融資經受最嚴厲的約束，房企自身都被債務問題嚴重困擾的關鍵時間，觀望半年可能是比較理性的選擇。當然，如果手頭有大量現金，又有一線城市購房資格，那買入也是一個不錯的選擇。因為現在這個形勢下，話語權開始轉到了買方這邊。因為從長期的形勢來看，持有無節製發行的現金仍然要比持有不動產更不合算。
(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)
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