文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建
如何在一個債務泡沫上“懸崖式”徵收資本資產稅，這是一個世界級難題。我們姑且稱為“李嘉圖難題”。
泡沫可能只有破滅時才能確定存在，我們尚且不去爭論。但有意思而又吊詭的是，美股和中房，這兩個公認的全球最硬的兩大資產泡沫，最近十年都存在一個政府免費發行的宏觀看跌期權。美股是美聯儲看跌期權，即美股大跌美聯儲就會鴿派兜底（事實也恰是如此）。對於中國的房來說，這個看跌期權——房價大跌將引發國家資產負債表崩潰而觸發國家兜底，現在會因為房地產稅的徵收而失效嗎？
以及，如果用房地產稅來拯救因減稅和地方收支失衡導致的現金流量表萎縮，卻會不會因此導致債務泡沫撐起的國家資產負債表崩潰？這是中國在財政、金融現代化進程中遇到的，事關國運的“李嘉圖難題”。
因為，中國的房地產，承受了太多。它是一種財產權（使用權）、城市股權、銀行債權，還以及看跌期權。甚至它還是一種圖騰和信仰。
一、糾結的中國房地產：從稅到債，從“李嘉圖等價”到“李嘉圖兩難”
土地轉讓金，可看成未來七十年稅收現金流的資本化（一次性現值支付）；購房者，為了一次性付清這七十年的稅，只好做一個反向的債務年金化支付——住房抵押。而基於土地抵押和擔保的平台融資，可看做是一種地方債。房地產公司就是一個債務型組織，它們的資產負債率接近80%，而且在海外以極高的成本發行了大量的美元債。
這樣，居民住房抵押，土地顯性或隱性抵押的平台貸款（非標），再加上中間債務-房地產開發貸，加起來已經超過八十兆元。所以中國的房地產，是一種債務現象，當然也是一種貨幣現象（會計的兩端）。
在M2增速放緩，地方債務積重難返，財政收支壓力陡增的背景下，房地產稅又在“兩會”期間成為熱門話題。從稅，到債，再到稅，房地產是債稅混合的財政金融合成品，甚至還有城市股權和宏觀看跌期權的成分。總之是一個異常複雜的金融混合品種。對於房地產稅，有學者說是重複征稅，有人說是用債務和杠杆把資產“養肥”了好“收割”。總之是業界眾說紛紜，社會迷茫焦慮。
先是發了債，杠杆加滿後再征稅，而且是在一個公認的超級泡沫上，會導致什麽樣的宏觀後果？如果尋求理論支撐的話，新古典理論倒是認為，在一無摩擦的完美市場中，政府發債還是征稅對宏觀經濟來說沒有影響。債是未來的稅，稅是即期的債。通過理性預期和折現因子，財政融資在時空中自由穿梭。這是經濟學有名的“李嘉圖等價”：在完美的新古典世界裡，政府的融資方式，究竟是征稅還是發債，對宏觀經濟來說沒有影響，這就是所謂的“李嘉圖等價”。
因為市場是完美的，未來可以在即期實現有效定價。投資者又是理性預期的，發債不過是在未來征稅，通過時間折現後，債務的現值等於即期的稅收。所以無論是債還是稅，只有總量預算效應，不會有結構效應。因為債不過是未來的稅，稅也是即期的債，兩者可以在時空間無摩擦穿梭，依賴的是一個折現因子而已。通俗的說，如果財政預算沒有大的變化，你現在減稅了，人們並不會因此擴大支出，因為會預期政府一定要在未來增加稅收。因此用債務來彌補赤字的行為，也不過是時間上的代際轉移。在沒有摩擦和完全市場利率定價的情況下，不同融資方式的約束是等價的。
如何在一個債務泡沫上再征稅，這是中國面臨的“李嘉圖難題”。
中國自上世紀末本世紀初開始，經歷了一場轟轟烈烈的城鎮化運動，也是一場房地產化運動。宏觀上，經濟圍繞房地產為中心，在房地產拉動的產業鏈上超過五十個行業；財政圍繞房地產為中心，與土地相關的基金收入幾乎佔據財政收入的半壁江山；金融圍繞房地產為中心，與房地產相關的信貸活動最高超過六成以上，等等。
而影響最深最直接的則是我們的生活，也開始圍繞房地產團團轉：財產保值，戀愛結婚，生子養老，後代教育等等，甚至成為一種“精神圖騰”，開始影響一代人對婚姻和人生的價值觀和態度。越來越多的單身主義和丁克主義者，或許可以看做是對房地產時代的一種“宿命與反抗”。
歷史上，世界上，可能沒有一種資產像中國房地產這樣歷久彌新保值增值而帶有如此巨大的泡沫剛性。房地產超高的資產收益率正在對中國經濟產生出極大的擠出效應。然而萬事萬物皆有其合理性，在積極意義的一端或者資產端，房地產也承載了財富方舟（在貨幣洪水中）、身份認同（市民身份）、社會保障、代際傳承（學區房）和階層甄別，甚至婚育權力（丈母娘條款）等種種功能和嚮往於一身。難怪，如此堅硬的泡沫。
在通過債務端加滿杠杆將泡沫打起來之後開始征稅，就像是一個泡沫上的針尖和麥芒，會不會引發泡沫的崩潰？現在已經好多經濟學者號稱房地產時代已經過去，金融時代來臨。不知道是無意還是無知——房地產是中國最大的金融。只是，作為債的房地產，杠杆已經近乎加滿，資產負債表擴張的已經足夠龐大。如今是政府的現金流量表問題，以稅替代債或者土地出讓金。然而，在一個龐大的債務泡沫上征稅，會不會引發這450兆元的核心資產進行緊縮式重估？這是一個可能引發系統性巨變的舉措。所以，每年都提房產稅，每年都是雷聲大雨點小，然後房價繼續上漲。
然而，一個大國的現代財政體系，沒有房產稅這個稅種，也是不可想象的——過去幾十年，我們對勞動力稅負太高，對資本資產稅負太低，導致泡沫風險和貧富分化加劇。在當前大減稅的背景下，或許只有增加財產方面的稅收，才能保持財政的平衡。然而，在扭曲的資產泡沫、擴大的貧富差距與脆弱的國家資產負債表之間，在過去債務撐起的資產負債表和未來稅收養起的現金流量表之間，在金融和財政之間，進退兩難。
二，中國房地產的金融屬性：城市股權，銀行債權與宏觀看跌期權
中國城市化是一個“市長經營城市”的獨特過程，該模式的典型代表是黃市長治下的重慶市——通過土地抵押發債或土地轉讓金進行融資發起轟轟烈烈的基礎設施建設運動。教育養老醫療休閑娛樂，道路管網水電煤氣，為城市居民提供基本的生活保障；同時興建產業園區加大招商引資鼓勵興辦企業提供工作就業機會，最後構建一個城市學習-生活-工作的城市閉環。
而只有買房——本質上是交稅，即作為稅收資本化的土地轉讓金，你才能充分加入這次轟轟烈烈的城市化浪潮，並分享經濟發展的成果。如果把城市看做是一個公司，城市戶口——可以充分行使教育、醫療、養老等城市權益的契約憑證——便可以看做是一個城市的股份權益。更為重要的是，你只有購買房產後，才能充分享受這個城市發展的成果，這個成果往往以房價上漲的形式給有房者派發“資本利得”。所以對於中國的房，只有看到其內涵的權益屬性，才能理解最近幾十年一線城市瘋狂上漲的邏輯。
令人深思的另一面是，銀行體系賦予了居民“杠杆收購”的能力。也就是人們可以光明正大的用三倍的杠杆來購房。更有甚者，最近幾年很多消費貸、經營貸等個人貸款，作為首付流入了房地產，這就更誇張的放大了杠杆。用低廉的信貸資金來購買城市的權益股份，引起房地產價格的瘋狂上漲，這與美國股市量化寬鬆以來用信貸資金回購股票推升股價幾乎是一樣的節奏。我們的數值模擬顯示，凡是加入杠杆的資產價格，基本都呈現出指數級增長的形狀。
對於政府來說，尤其是地方政府，政府性基金收入開始超過稅收（稅收相當於一個公司的主營業務收入），這其實還不算主要部分，還有一大塊是地方政府以土地抵押或隱性土地抵押發行的廣義地方債（顯性和隱性擔保的政府債務），當前加起來估計超過50兆。我們調研過幾個地方政府，尤其是一些縣級市政府，發現他們高度陷入了土地財政，而土地財政也在逐漸從土地轉讓金形式轉為土地債務形式。再加上，土地財政的終極支付者——購房居民，也主要是以住房抵押這種債務形式進行支付，最終導致土地成為整個中國金融和信用體系的核心。而最主要的功能之一，對政府來說則是一種除國家信用以外的另一個重要信用，是一種財政債務。對銀行來說，則是一種對財政的債權。
不過吊詭的是，銀行的終極所有權也歸政府和國家。如果將政府和銀行這兩大部門的資產負債表權益穿透後“合並”，就會發現以土地為核心衍生的債務和債權同屬於同一個主體——國家，或者其代理人政府。在此意義上，政府與銀行之間的債權債務往來（政府的財政存款也存放在銀行），不過是同一主體圍繞土地這同一抵押品進行的財務報表騰挪和內部資金轉移，所謂的存貸款定價不過是FTP（內部資金轉移價格）。在國企集團和商業銀行做過計財工作的，應該都會對FTP充滿又愛又恨的複雜感情。也就是資金的價格不是市場形成的，裡面還有很多非市場化因素，比如政府信用折價，關係因子，剛性兌付和存貸款掛鉤等。總之，房地產的金融屬性裡面，與財政債務有著千絲萬縷的聯繫，其在金融價值鏈的最上端，應該是地方的債務或者銀行的債權。因為它既是抵押品也是整個金融產品最上端的原材料。
泡沫經濟學認為，資產泡沫本質上是流動性支持下的共同認知和信念，心理預期起著巨大的作用。如果人們認為一個資產的價格會持續上漲，在流動性支持和自我實現下，這個過程會不斷自我強化而形成一個正反饋過程。房地產價格便是如此，最近20年，除了幾次嚴厲的政策周期外，一二線城市的房地產價格基本上是一個持續上漲過程。究其原因，是人們認為房地產內涵著一個基於國家剛兌的看跌期權，即如果房地產價格大幅下跌，整個國家資產負債表就會崩潰，因此政府必須進行救助。這就導致，即使再嚴厲的房地產政策，也只是導致房地產階段性的小幅調整，而不會形成大跌。尤其是，每次宏觀經濟下行的時候，房地產和基建都成為重要的對衝手段，這種政策事實和房地產價格的自我實現，進一步強化了這種期權。我們姑且把這種以房地產作為宏觀兜底手段的政策性舉措稱為宏觀看跌期權。當人們免費的獲得了這個期權之後，在對房地產進行投資和投機的時候就會更大膽的放大頭寸、杠杆和敞口，逆周期政策與經濟周期之間進行對衝套利。顯然，加杠杆構建中國房地產的多頭頭寸是一個基本上沒有風險的交易。
吊詭的相似之處是，最近十年，全球最硬的兩個泡沫：中房和美股，兩者都有一個看跌期權保護。前者是財政看跌期權，後者是美聯儲看跌期權。一切都是有形之手的作為。而另一個角度來看，在流動性洪荒的時代，政府給我們造了兩艘“諾亞方舟”，只有在資產組合中有中房美股，你辛苦積攢的財富才不會洪水肆虐。可惜，大部分人很難有資格上船。
三，房地產稅徵收的兩難：在資產負債表和現金流量表之間
當前，中國的房地產稅面臨的“債”、“稅”如何平衡的“李嘉圖難題”，實際上也是國家資產負債表和現金流量表再平衡的問題。一方面以房地產為抵押品的信用擴張，是中國近二十年來金融周期的主導力量。中國200多兆的廣義貨幣，大部分與房地產有著直接或間接的關係。可以說房地產是中國廣義貨幣的“發行錨”。這個貨幣錨具有重要的意義，它在一定程度上通過債務鎖定了超發的貨幣，防止了傳統貨幣數量論警告的通脹問題，而只是在房地產自身的金融領域引發資產價格泡沫。
另一方面，房地產是國家資產負債表的“定海神針”，是中國最近二十年最重要的抵押資產。如果把中國看成一家公司，這個公司的固定資產可以分為三部分，製造業、房地產和基礎設施。在這三大資產中，能保持較高資產收益率的資產恐怕就屬房地產。製造業正處於轉型升級的“後工業化時代”，很多落後產能資產在加速折舊，而高端製造、智能製造和工業服務化等新興產業的固定資產非常輕，無法補充重工業產能過剩資產核銷後造成的總量缺口。由地方政府發起的基礎設施建設運動，形成了天量的國家資產和社會資本，但是由於沒有市場化的ROA，導致這些國有資產很難形成公允價值。最終的結果就是，只能依靠房地產在邊際上補充和維護國家資產負債表。
房地產成為中國的核心資產代表，是因為它不僅是一種投資品，還是一種信用品；不僅是一種資產，還是一種負債；不僅是市場要素，還是一種財政工具。尤其是在經濟下行的時候，房地產往往成為維護經濟穩定增長的重要手段，因為它可以帶動高達50多個行業，具有較高的投資乘數。而更重要的是，它作為住房消費、投資品、抵押品三重屬性，可以合成一個強大的正反饋系統。即房價上漲—房地產公允價值提高—抵押能力增強—獲取更多的貸款—形成廣義貨幣投放—房地產購買力變強—房價上漲—……。這個自我強化過程具體體現在政府、居民和銀行的資產負債表上，三者有著緊密的聯繫。注意，這個過程一旦反轉，就會形成另一種“反身性”。房地產價格的下跌會直接導致國家名義資產的大幅縮水和銀行壞账劇增。這時銀行信用在不良率和經濟資本的壓力下很難再推動新一輪貨幣周期，當貨幣供給出現問題，整個經濟很容易陷入貨幣—債務緊縮的困境。如果房價下調太快，很可能直接引發資產負債表的衰退甚至崩潰。
然而當前面臨的問題是，在過去轟轟烈烈的城鎮化浪潮中，地方政府在一定程度上患上了“土地財政依賴症”。我們粗略估算地方政府依靠土地轉讓金和土地抵押貸款形成的預算外收入，幾乎佔總財政收入的一半。如前面所述，如果將城市當做一個公司，這個公司的營業收入已經超過一半依靠營業外收入（稅收可以看做是主營收入）。在當前地方債和房價風險過大，財政紀律趨嚴的情況下，再依靠土地信用加杠杆和賣地創造現金流，可能將無法持續。而且，中央地方財權和事權之間的不匹配一直飽受詬病。隨著累積的存量債務越來越高，地方政府的付息成本也越來越沉重。拿當前含隱性債務在內的廣義地方債務來說，加起來差不多超過50兆，每年的利息差不多就三兆，幾乎佔地方一般公共預算性本級收入的30%。尤其讓人警醒的是，2018年土地使用權出讓收入65096億元，土地出讓收入相關支出69941億元，第一次出現土地轉讓相關支出超過收入的情形！加上減稅費的短期衝擊，中國地方政府2018年財政收支缺口從2017年的8.7%擴大至11%左右。這說明地方政府過去主要依賴的土地財政模式也進入了一個困境，地方政府的壓力正在從資產負債表負債率過高的風險，轉向現金流量表入不敷出的風險。這個變化迫切需要政府開辟新的稅種。而房地產稅，就是一個重要的選擇。
但是，如何在依靠房地產稅維系現金流量表的前提下，不刺破房地產泡沫而引起資產負債表塌縮，這是一個艱難的抉擇，也是近十年了房地產稅推不出來的重要原因。
當然，相對於個人收入所得或勞動力稅費，房地產稅在技術上也是一個非常複雜的稅種，它考驗的是一個國家財稅體系的現代化程度。
四，泡沫之上的“針尖對麥芒”：如何實現現代財政體系的“軟著陸”
在龐大的債務泡沫上征稅，作為一種巨大的外生衝擊，很有可能引發貨幣債務緊縮，從而將財政衝擊演化成一種國家資產負債表的崩潰。但問題的另一端，如果一直拖下去，不斷膨脹的泡沫風險和不斷拉大的貧富差距暫且不說，單說一個大國的現代財政中竟然沒有房地產稅這個稅種，也是說不過去的事情。房地產稅，征還是不征，這無疑是一次泡沫之上的“針尖對麥芒”。
現代財政的標誌之一，是能夠設計一套複雜但又精致和完善的資本資產征稅體系。國家生產函數中的兩大要素：勞動力和資本。相對於向勞動力徵收所得稅，向資本和資產或財產征稅無論是征稅對象的範圍，稅基、稅率的設定，資產市值的評估，成本的扣除等，異常的複雜。就中國的房地產來說，從第幾套開征，稅率和稅基的確定，扣減項目，是按人均面積還是套數，家庭的實際負擔，比如很多擁有高價房產但低收入的家庭，征房產稅後工資可能都不覆蓋不了稅。這會導致低收入人群拋售房產，富人則想辦法通過資產騰挪避稅，貧富分化可能會進一步加劇；如果對第一套房產或唯一住房免稅，很有可能會引發離婚潮等社會問題。這就是當前這個階段征房地產稅可能引發的諸多障礙，也是每年房地產稅都“雷聲大雨點小”的主要原因。在上海、重慶的房地產稅實驗，也被宣布基本失敗。
然而問題再多，在一個現代稅收體系建設過程中，在中國當前的“後發展時代”，房產稅以及其它一些財產和資本利得稅，也應該成為一個重要的稅源，這是一個基本規律。一個現代化的科學征稅體系，一方面在縱向時間軸上，能夠有效的發揮逆周期調節作用；而我們的稅收卻是順周期的，財政收入增長率即使在經濟下行期，仍然大幅高於經濟增長率；另一方面在橫向分配結構上，能夠有效抑製貧富分化，實現再分配的有效性，以保證市場經濟這個遊戲能一直高效率的玩下去（當貧富分化極度大，有效需求將嚴重不足，生產過剩和市場失靈就會經常出現）。
可以說，能否有效平穩的徵收房地產稅，是檢驗一個國家稅收體制現代化程度的主要標準之一！
從政治經濟學的層面看，征稅能力，則是一個重要的國家能力，尤其是中國這樣特色體制的國家，可持續的財政收入至關重要。從這個意義上，房地產稅，迫切需要從制度根源——主要包括產權制度、財產登記制度、立法機制等，以及從技術層面——稅務和財務精算技術、財產評估方法，尤其是大數據、區塊鏈等技術的應用入手，從系統論的框架內進行架構，同時可能會借助市場的力量，鼓勵出現一系列圍繞房產稅的代征、規劃、精算、合理避稅的中介公司和政府購買服務。而對於我們這些學者來說，我們更希望看得到的是，因為房地產稅這一複雜稅種的立法、設計與徵收，中國的財稅現代化，甚至是政治體制改革，又向前邁進一大步！
(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)
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