TCL的“鴻門宴”：把確定性留給自己，把賭局留給市場

注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議

“我們思路有點過於偏頗，隻關注盈利的增長，沒有做好市值管理和投資人溝通。”2019年1月3日TCL集團(SZ:000100)資產重組說明會上，掌門人李東生公開向股東“道歉”。

“拜票會”上做出關於市值管理方面的道歉，透著一股怪怪的味道。畢竟TCL的重組方案，怎麽看都是一場“鴻門宴”。

01 尷尬的上市公司股東

2018年年底，TCL上市滿15年。

一般這種重要時刻，優秀的公司都要感恩回饋股東。而TCL卻在忙著重組：以47.6億的對價置出家電、手機和電視終端業務，上市公司僅保留半導體顯示產業和產業基金項目。

上市15年來，TCL一共做了六筆融資：其中5次定增，融了171億元；1次IPO，融了22億元。融資總額合計達到193億元——可以說，股東堪比TCL的衣食父母（提款機）。

而TCL，每一次從衣食父母手裡要錢，理由倒也都很充分：我就是要Allin半導體顯示產業。

（點擊可看大圖）

然而，問題來了:屢屢傾注重金與熱忱的衣食父母們，從TCL得到了什麽？

你可以說，上市十五年，TCL的股東得到72億的分紅。

但193億元融資-72億元分紅=“白拿”121億。這筆账我想大部分股東都可以算得清楚。

再看股價：截至1月8日收盤，TCL複權之後2.84元的股價，正好與十五年前上市之時股價相當。

（點擊可看大圖）

這不禁使人想起李宗盛的那首歌——《鬼迷心竅》：“是命運的安排也好，是前世的緣分也好，然而這一些已不再重要……”你說，股價１５年如一日的TCL，還能讓股東再甘願鬼迷心竅般陪它到天荒地老嗎？

02 神奇的交易對價

TCL掌門人李東生要道歉，也許是因為這筆交易做的實在是難言公允吧。

股價15年後重回起點，分紅不及融資的50%，現在管理層又要47.6億元的對價拿走大量資產（家電和手機和TV終端業務），留在未來長期需要輸血的半導體LED業務和產業投資業務。

雖然TCL管理層表示，將這部分業務剝離之後，淨利潤率大幅提升至10%，負債率也大幅下降，可謂一石二鳥，做大做強上市公司主業！

但我們確信，這筆神奇的交易出價太低了（以下是交易標的）。

TCL實業（旗下有TCL電子、通力電子、TCL通訊）的評估值為-7.9億，不知道哪個會計算了這樣的一筆账，2017年：TCL電子盈利8億元（TCL實業佔52.89%股份），通力電子盈利1.7億元（TCL實業佔48%股份），TCL通訊（TCL實業佔51%股份）手機業務虧損20億，因此這個版塊整體虧損15億（包含份額合並偏差）。

這種估值方法真是讓人大開眼界。大家都是成年人，辦的都是“有限責任”的公司，有限責任公司的價值，最多虧到0就結束了。而為什麽評估報告會得出這樣的結論呢？是因為他采取的是資產基礎法評估。

實打實來講，TCL實業公允的估值，應該是TCL實業持有的市值疊加，TCL電子的52%份額價值（38.17億港元）+通力電子的48%（7.7億港元）+TCL通訊的51%份額（收盤7.4港元*12.78億股*0.51=48億港元）=93億港元左右。

TCL實業的價值，再加上其它七項資產評估價，整個資產包的公允價值接近130億元人民幣——而如我們所知，真實世界的交易價格是47.6億元。

不過，有的時候，會計的筆才是最強大的武器：用資產基礎法進行評估，用淨資產估值，由於TCL通訊的巨額虧損，之前將淨資產虧為負數，合並報表當然會得出一個負價值的結論。

當然，隨著TCL通訊巨額虧損，實際價值必然有所貶損，這部分資產的估值見仁見智。

03 留下了未來的賭局

TCL的故事仍未結束，還有絢麗的終章。留給股東半導體顯示業務和所謂的產業投資業務，真的是一盤“大棋”。

半導體顯示業務，一直是糟糕的生意。資本開支巨大，需要不斷更新產線，同業之間價格競爭激烈，沒有任何公司能夠獲得長期穩定的競爭優勢。

這個產業讓京東方這樣的公司，業績大幅波動，股價大起大落。

（京東方糟糕的股價表現，點擊可看大圖）

通過逆周期收購成為行業巨頭的三星，依靠其他產品線（手機和家電）的現金流的支撐半導體業務度過寒冬。

因此，TCL的股東手上，只剩下需要不斷注資的半導體顯示業務，而得到的卻是不確定的盈利預期。

總結下來，歷史上的TCL在資本市場上融資遠遠多於分紅，今天的TCL低價MBO（管理層+資本方收購），未來的TCL將“賭博式”的業務留給股東。