阿根廷比索為何如此不堪——“低儲蓄”害苦了阿根廷

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　　來源：中國經濟周刊　　

　　《中國經濟周刊》 首席評論員 鈕文新

　　責編：張偉

　　（本文刊發於《中國經濟周刊》2018年第19期）

　　經濟實力曾經位居世界第三、南美最富足的國家阿根廷今天何以落得這步田地？分析很多，比如經濟結構問題、地肥水美讓人不思進取、政治穩定性過低，等等。但這也許都是表面現象，而根本原因在於：阿根廷作為發展中國家，其儲蓄率過低，而使經濟發展缺乏本土資本支撐而過度依賴外國資本；同時，儲蓄率過低還難免國際貿易逆差。

　　儘管阿根廷央行把基準利率拉高到40%，但依然難以阻止比索貶值。4月22日至5月9日，阿根廷比索兌美元匯率已從之前2050附近貶值到2235附近，幅度達9%。這又是一個極其殘酷的現實。

　　但對阿根廷而言，這似乎並不稀奇。

　　從20世紀80年代開始，阿根廷債務危機引發的貨幣貶值循環往複，尤其是2001年12月開始的一輪危機更是讓人觸目驚心，950億美元到期外債無力償付的阿根廷貨幣當局，被迫放棄了比索盯住美元的聯繫匯率制度，並明確債務違約。一時間，國內外投資者對阿根廷經濟信心驟降，大規模騷亂引發激烈的政局動蕩，債務危機、政治危機和社會危機同時爆發。

　　實際上，2002年阿根廷債務危機只是隨著之後的債務重組而暫時穩定，但整個國家經濟和金融的脆弱性一直存在。所以，只要國際市場一有風吹草動，阿根廷金融市場必是一片哀嚎，大幅度的貨幣貶值成為常態。美國QE（量化寬鬆）導致比索兌美元匯率劇烈波動，美國退出QE同樣導致比索劇烈波動，而現在美國10年期國債收益走高，美元突然升值，更讓比索付出巨大代價。

　　更要命的是，阿根廷一直採用拉高利率的方式抑製貨幣貶值，結果導致經濟惡性循環，一方面高利率暫時穩定了匯率，但另一方面卻對經濟構成嚴厲壓製。說它更要命是因為，以提高利率的方式穩定匯率，實際是通過吸引套利資金流入或滯留本土的方式增加市場外匯供給，這種流動性偏好極高、風險收益胃口極大的資金存留本土越多，本土金融就越不穩定，而且製約本土利率回落。想想看，高利率導致的實體經濟疲弱不堪，會不會對比索匯率構成更大、更長遠的威脅？這實際是個惡性“死循環”，在這個循環中，阿根廷變成了圍獵對象，而到頭來，富饒的阿根廷，經濟會瘦得皮包骨頭。

　　說到這兒，讓我想起了一個關於“禿鷲基金”故事。2001年12月，阿根廷發生主權債務違約之後，國債價格暴跌，比索大幅貶值。這時，一群高風險偏好的美國對衝基金殺入阿根廷國債市場興風作浪，以極低的價格瘋狂搶購國債，隨後，在2005年和2010年期間，93%的債權人接受了阿根廷政府提出的債務重組方案，以價值減記超過50%的新債券替換了他們持有的舊債券。但以波士頓Bracebridge Capital為代表的那7%的債券持有人不乾，並將阿根廷政府告上法庭，要求100%償付本息。這些基金被阿根廷時任女總統克里斯蒂娜稱為“貪婪的禿鷲”，而“禿鷲基金”的稱謂也就此流傳。

　　官司打了15年，阿根廷政府輸了。2016年2月27日，阿根廷副財長向債權人提交了賠償協定，阿根廷政府同意46.5億美元的賠償，是原告方索賠金額的75%。其中，波士頓Bracebridge Capital獲得9.5億美元賠償金，與之當年1.2億美元的投資相比，收益率高達800%；另一家對衝基金大佬Paul Singer創建的NML Capital，其作為這起官司的主導者，連本帶利獲得22.8億美元賠償，相對於當年6.17億美元的投資本金，盈利370%。

　　這件事再次佐證了“弱肉強食”的叢林法則，可問題是，經濟實力曾經位居世界第三、南美最富足的國家今天何以落得這步田地？分析很多，比如經濟結構問題、地肥水美讓人不思進取、政治穩定性過低，等等。但這也許都是表面現象，而根本原因在於：阿根廷作為發展中國家，其儲蓄率過低，而使經濟發展缺乏本土資本支撐而過度依賴外國資本；同時，儲蓄率過低還難免國際貿易逆差。

　　以1998年為例，阿根廷的儲蓄率僅為17． 4%，不僅低於19%的拉美平均水準，甚至低於巴西的18.6%、墨西哥的22.4%和智利的25.2%，更是低於韓國的33． 8%。現在，因為失業和經濟困局，阿根廷百姓收入更低，儲蓄積累和經濟狀況更是惡性循環，這使得阿根廷經濟更是積弱難返。更嚴重的是，阿根廷富足的國土給它帶來了很好的社會福利，因此國民儲蓄偏好比較低，而消費偏好比較高。美國GaveKal研究機構一項專題研究表明：在一個國家的資產負債表不斷衰退的過程中，消費增長越快，資產負債表惡化越嚴重。

　　值得慶幸的是：中國儲蓄率超過50%，遠超不足20%的世界平均水準，而位居世界第一。這是好事還是壞事？需要一分為二地看。從經濟發展的角度上看，中國老百姓勤勞節儉的生活習慣積累了大量儲蓄，它恰恰是投資的源泉，是中國經濟動力的基礎，也是中國經濟40年高速增長的能量；但從國際經濟平衡的角度上看，儲蓄率過高對應的一定是中國在外貿出口方向的投資過多，也會給中國帶來過多的貿易順差。

　　所以，近年來有一種聲音認為，中國國際貿易順差過大是中國儲蓄率過高所致，所以中國需要拉動消費，降低儲蓄率。理論上看，結論似乎正確，但實際卻完全錯誤。因為，中國儲蓄率過高、順差較大的根本原因是：美元霸權機制下，全球化產業分工，而中國處於加工廠的經濟地位造成的，這絕不是中國單方面努力拉動消費就可以解決的問題。如果我們拉動的是國內消費，那不過是國家內部的儲蓄轉移，總量不變；如果中國人拚命去外國消費，去增加外國的儲蓄，那儲蓄會降低，但這樣的降低對中國經濟有什麽好處嗎？難怪經濟學家周其仁教授一再指出：如果現在就拉動一輪消費熱潮，那中國就會出現和美國一樣的危機。

　　實際上，2008年之前，由於美國國民嚴重的透支消費已經不斷惡化了美國的資產負債表，而此時美國政府和美聯儲主導的一輪“窮人購房消費熱潮”，進一步惡化了美國的資產負債表，這其實是美國發生金融危機、債務危機的理論誘因。所以，中國不可過度激勵消費，我們畢竟是發展中國家，無論何時，都不能簡單地排斥投資，而我們更需要大量資本進入高端產業、產品，去刺激中國經濟的高品質發展。在此背景下，儲蓄不該成為我們的負擔，而更該化為我們的優勢。

責任編輯：郭建