李奇霖：超預期的社融

　　文/楊欣 李奇霖（李奇霖為紅塔證券研究所所長、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事）

　　2022年9月末社會融資規模存量為340.65兆元，同比增長10.6%，增速較上月提高0.1個百分點。當月增量為3.53兆元，比上年同期多6274億元，預期僅2.8兆元。

　　其中，人民幣貸款是最大支撐項，社融口徑下同比多增7964億元。

　　非標融資是第二大支撐項，合計同比多增3555億元，其中委託貸款同比多增1529億元；信託貸款同比少減1906億元；未貼現的銀行承兌匯票同比多增120億元。

　　拖累項主要是政府債券融資和外幣貸款，分別同比少增2541億元和多減694億元。

　　下面我們就來對數據進行具體分析。

　　9月社融的最大支撐項是人民幣貸款，其中，又以企（事）業部門的新增貸款為主。信貸口徑下人民幣貸款當月新增2.47兆元，同比多增8100億元；企（事）業部門新增1.92兆元，同比多增9370億元。

　　背後的原因主要是“準財政”工具落地疊加進入施工旺季，基建類配套融資需求增加。

　　政策端看，近期與基建相關的“準財政”工具主要是6000億元的政策性金融工具和8000億元的政策性銀行貸款。“準財政”工具以項目資本金等方式進行撥付，撬動基建相關企業的中長期融資需求。銀行家調查問卷顯示，第三季度基礎設施貸款需求指數環比提高了2.8個百分點。在企業有需求，政策又鼓勵的背景下，商業銀行放貸意願強烈，供給緊密配合需求，帶動信貸規模高增。三季度貨幣政策寬鬆的感受指數為45.8%，達到了近兩年的高點。

　　生產端看，9月各地氣溫轉涼，極端氣象對戶外施工的干擾減弱，瀝青開工率和水泥發運率顯示基建相關的實物工作量形成速度加快。企業施工加快後對資金的需求自然也就增加了。

　　當然，地產企業的相關貸款可能也起到一定的支撐作用。央行三季度貨幣政策委員會提到要推動“保交樓”專項貸款加快落地使用，引導商業銀行提供配套融資支持。目前鄭州、沈陽等地已經得到了“保交樓”專項借款的撥付，也撬動了地方紓困基金、商業銀行貸款等的幫助，房企融資增加。

　　值得注意的是，企（事）業部門的信貸結構出現明顯好轉。9月中長期貸款新增1.35兆元，同比多增6540億元；短期貸款新增6567億元，同比多增4741億元；票據融資出現負增長，當月減少了827億元。

　　企業中長期貸款的增加一定程度上再次說明了信貸增量以基建類貸款為主。基建項目的周期一般為2至3年，所以相應的貸款也就大多是中長期的。企業短期貸款同比增多和票據融資負增長一方面是經濟邊際復甦（9月PMI數據環比提高0.7個百分點，上升至景氣區間），實體融資需求回暖所致；另一方面可能是政策引導下，銀行減少用票據衝量，但又因為季末有業績考核壓力，所以更多會通過發放短期貸款來完成衝量。

　　居民部門信貸投放則還是偏弱，不過中長期貸款方面有小幅改善。

　　9月居民部門短期貸款新增3038億元，同比少增181億元。近期全國疫情反覆，居民線下出行旅遊等消費行為受到干擾，信用卡消費等短期借貸行為也就減少了。經文旅部披露，國慶期間，全實現國內旅遊收入2872.1億元，同比減少26.2%，按可比口徑恢復至2019年同期的44.2%。

　　中長期貸款新增3456億元，同比少增1211億元，同比持續下滑，但下滑幅度減小（7、8月分別同比少增了2488和1601億元）。居民中長期貸款主要和房貸相關，9月30大中城市建案成交面積均值為43.9萬平方米，同比減少13.6%，但環比增加了10.7%。房屋銷售的環比改善促進居民中長期貸款小幅改善。

　　社融的第二大支撐項是非標融資。非標融資新增1449億元，同比增加3555億元。其中，委託貸款新增1507億元，同比多增1529億元。邏輯與上月相同，政策性金融工具大多是以股東借款模式完成投放，所以這就會造成委託貸款規模的增加。信託貸款減少192億元，同比少減1906億元；未貼現銀行承兌匯票新增134億元，同比增加120億元，主要和去年基數較低以及基建相關非標配套融資增加有關。

　　再來看一下社融的拖累項。

　　政府債券新增5525億元，同比減少2541億元。雖然國常會要求在10月底前要將5000億元專項債限額發行完畢，但9月新增專項債僅發行了240.6億元，其余都基本集中在10月發行。同時，今年的新增專項債在6月底前已經基本發行完畢，而去年9月新增專項債發行了5230.7億元，僅新增專項債就同比少發行4990.1億元。錯峰影響下本月政府債券融資規模也就同比減少了。

　　9月企業債券融資新增876億元，同比少增261億元。企業債券融資規模的下滑主要是因為政策性金融工具和配套貸款的投放會擠出城投企業發債需求。9月城投債（wind口徑）淨融資139.3億元，較8月減少1323.4億元，較去年同期減少1501.9億元。

　　外幣貸款減少713億元，同比多減694億元。邏輯也與上月相同。主要是美元升值和出口需求下行使得企業借外幣貸款的意願降低。

　　貨幣供應方面，9月末，狹義貨幣（M1）同比增長6.4%，增速比上月末末高0.3個百分點；廣義貨幣（M2）同比增長12.1%，增速比上月末低0.1個百分點。M2增速下降，M1增速提高，資金淤積情況出現改善，基建、房開貸等相關貸款投放速度加快，金融支持實體經濟效果顯現。

　　從上文分析中可以看出，9月信貸需求接替了政府債券，成為社會融資增量的支撐項，信貸結構也明顯改善，實體經濟融資需求回暖。

　　往後來看， 我們認為這一特徵會繼續得到鞏固，助力寬信用落地。

　　政府債券融資同比可能仍會下降。

　　在沒有增量政策的前提下，即使10月份將5000億專項債限額中剩餘額度全部發行完畢，規模仍低於去年同期。據預測四季度政府債券淨融資規模約1.5兆元，而去年四季度淨融資2.6兆元，比去年同期少約1.1兆元。

　　信貸需求預計會繼續接力支撐社融。

　　一來，政策推動基建類貸款投放加速。

　　一方面，6000億基礎設施資本金會繼續帶動四季度配套貸款的投放，同時，10月歷來是施工旺季，基建實物工作量落地速度加快，相應的就會繼續帶動企業中長期貸款增長。另一方面，10月底前5000億元專項債結存限額要發行完畢，這也意味著基建後續還會有來自財政資金的支持，相應的也就會通過政府投資繼續撬動社會融資。

　　二來，結構性貨幣工具推動製造業等貸款需求增加。

　　9月28日人民銀行設立設備更新改造專項再貸款2000億元以上，支持教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域的設備購置與更新改造。

　　據新聞披露，部分銀行在國慶節期間積極對接貸款主體，推動貸款高效落地。政策支持下，後續設備更新再貸款將對企事（業）部門中長期信貸形成強力支持，並進一步推動通用設備、專用設備製造業等擴大投資，再次帶動製造業融資需求。

　　三來，房地產相關貸款有望企穩回升。

　　近預售屋地產行業供需兩端紛紛迎來政策組合拳。房開貸方面，多個省市的停工項目逐步得到復工（10月6日，鄭州全市已排查出的147個已售停工、半停工商品住宅項目中，有145個實現全面、實質性復工） ，四季度仍是“保交樓”的關鍵節點，隨著專項借款和紓困基金的到位，預計會撬動更多商業銀行對房開貸的發放。

　　購房貸款方面，央行8月下調LPR15個基點，9月下調部分城市首套房貸利率下限和首套住房公積金貸款利率，財政部發布對居民賣房購房給予個人所得稅退稅優惠。政策組合拳下居民購房需求有望回暖，推動居民部門中長期貸款回升。

　　(本文作者介紹：紅塔證券研究所所長、首席經濟學家)