Morningstar晨星（中國）研究中心 王蕊
2017年9月8日，首批公募FOF正式獲批，這意味著FOF正式登陸我國公募基金舞台。FOF的推出，可為投資者提供簡單便捷的一站式選基金服務，進一步降低單一品種業績波動對投資組合造成的影響，分散投資風險，實現多樣化的投資需求。
2018年2月中國證監會頒布的《養老目標證券投資基金指引（試行）》，意味著養老目標基金以基金中基金的運作方式開啟養老金投資的一站式解決方案。
作為一種全新的公募基金產品，養老目標基金發展初期採用成熟穩健的資產配置策略，投資策略主要採用目標日期和目標風險兩類全球成熟的投資方式，在控制基金下行風險的同時追求業績長期穩健增值。
本文主要介紹目標日期基金與目標風險基金的特色，以及從海外市場實踐看如何幫助投資者實現養老需求。他山之石，可以攻玉。希望本文能有助於國內投資者進一步認識和了解這類產品，為自身長期的養老投資做好準備。
目標日期基金
是美國個人養老账戶默認投資產品
根據聯合國發布的《2017年度世界人口趨勢報告》中預測，從2015年到2035年，中國將快速進入人口老齡化階段，老年人口數量（60歲以上）將從2.22億增加到4.09億，佔比將從2015年的16.15%提高至2035年的28.54%，老年撫養比（老年人口佔勞動人口的比例）也將從2015年的24%攀升至2035年的50%。
目前我國養老金體系過於依賴第一支柱，國家和政府在養老金體系中扮演極其重要的角色，而市場化機制的作用遠遠沒有得到充分發揮，給養老金體系的可持續發展帶來了嚴峻挑戰。因此，養老金第二和第三支柱的建設急需提速。
從美國的經驗來看，個人養老金账戶主要投資於股票、債券、公募基金、ETF。其中，公募基金佔比最大，接近50%，而公募基金中投資於目標日期基金的資產佔比很大。
富國銀行和貝萊德均於1994年3月推出了首隻目標日期基金，一批大的金融機構隨後紛紛跟進，如富達在1996年、信安金融在2001年、普信集團在2002年、領航集團在2003年先後推出了各自的目標日期基金。
在2006年《養老金保護法案》頒布以後，美國政府更是把目標日期基金設定為一個法定的默認的投資基金，此舉極大推動了目標日期基金的發展，也從根本上改變了美國個人養老金账戶投資格局。
簡而言之，目標日期基金讓養老儲蓄變得更加簡單、方便，對於提高個人養老金账戶參與的意義功不可沒。
簡單易投，
克服“惰性”和“非理性”投資
目標日期基金（Target Date Funds，TDFs），又稱生命周期基金（Life-Cycle Funds），誕生於上世紀90年代，主要運作形式為FOF，是最受投資者和退休計劃發起人歡迎的產品之一。
目標日期基金是在預設目標日期的基礎上，根據剩餘期限長短、投資者的收入水準和風險偏好情況等制定資產配置方案，並且隨時間推移不斷調整投資組合以滿足投資者在不同生命階段的需要，實現投資者的長期投資目標。
通常在初期時風險資產佔比較高，而隨著目標日期臨近，組合中的低風險資產比重逐漸增加，直至達到目標日期後，組合以投資低風險資產為主。
目標日期基金為投資者提供了一個簡單易懂的投資選項，投資者只需要根據自己的退休日期選擇相應的目標日期基金即可，不必被紛繁複雜的投資品種和變化無常的資本市場所困擾。
目標日期基金會根據投資者的既定退休日期制定適應生命周期的資產配置方案，以幫助投資者實現投資目標。由於採用一站式解決方案，該產品可以有效克服投資者的“惰性”和“非理性”投資。
目標日期基金出現以前，投資者往往容易忘記調整資產配置，以及投資時容易過於激進或保守，導致難以實現投資目標。而目標日期基金通過既定的生命周期下滑軌道不斷調整和優化投資組合，可以幫助投資者克服這一難題。
目標日期基金通常採用FOF形式，而FOF又具有許多與生俱來的優勢。
首先，FOF是由專業投資人負責管理的，通過投資FOF可以充分發揮管理人的專業優勢，克服投資者選擇基金的難題。
其次，相對單一資產或基金，FOF的雙重風險分散機制能更好分散組合風險，以獲取長期穩健的投資收益。
最後，基金的流動性通常也優於股票或債券資產。FOF通過直接投資基金可以降低流動性風險，提高投資運作效率。
目標日期基金
為投資者帶來良好的投資體驗
為了更清楚地展示投資者高買低賣行為對他們財務的影響，我們可以通過晨星投資者回報(Morningstar Investor Returns)來作進一步了解。
晨星投資者回報在考慮調整資金的流入和流出後計算投資者平均回報。對比投資者回報和基金總回報，可以看出投資者對時點的把握能力。通常來說，投資者回報一般要低於基金總回報，這一點在美國市場也不例外。
比較這兩種類型的回報率，可以幫助投資者如何擇時買賣基金。當投資者衝動地高買低賣時，他們投資的平均美元回報率將低於基金本身的回報率，導致差異為負或負向的“行為差距”。
相反，當他們精明地低買高賣時，他們投資的平均美元回報率則超過基金的回報率，產生正差異，或正向的“行為差距”。
我們以美國所有目標日期型基金為樣本，包括那些隨後清盤的基金（通過清算或者合並的方式），通過對比目標日期型基金從1994年3月到2018年1月平均年化投資者回報率和平均年化總回報率（採用月度數據，滾動計算周期為5年，採用規模加權平均）發現，雖然平均年化投資者回報率落後於平均年化總回報率，但整體平均年化“行為差距”僅為-0.38%，大幅低於我們研究過的其他基金資產類別。
可見，在近24年很長的時間裡，持有目標日期基金的投資者回報與基金總回報率非常接近。
風險水準恆定，
滿足不同風險偏好投資需求
目標風險基金（Target Risk Funds, TRFs），又稱生活方式基金（Life-Style Fund），是在成立時預設風險水準，並通過調整權益和債券等資產的配置比例來維持組合風險水準恆定的基金。
目標風險基金興起於上世紀90年代的美國，憑借風控措施明確、風險屬性清晰等優勢成為美國養老基金的主要配置品種之一。
根據風險水準的不同，通常可以分為保守型、穩健型和激進型三大類，保守型基金主要配置低風險資產，而激進型基金主要配置高風險資產。
根據投資方式的不同又可以分為指數型和配置型，指數型主要跟蹤目標風險指數，如iShares Core Aggressive Allocation ETF，主要跟蹤S&P Target Risk Aggressive Index；配置型則通過資產配置維持風險水準恆定，包括直接配置股票和債券等資產的形式，以及採用FOF的形式。
根據權益類資產在目標風險基金中配置比例的高低，晨星將目標風險基金劃分為15%至30%股票、30%至50%股票、50%至70%股票、70%至85%股票和85%以上股票五類，分別對應保守型、適度保守型、穩健型、適度激進型和激進型五個風險等級。
從各類型目標風險基金的數量和規模來看，保守型和激進型兩類規模和數量都較小，可見相對均衡的資產配置更受投資者青睞，過於激進和過於保守並非主流。
目標日期基金在美國受歡迎的程度遠遠高於目標風險基金，而這與兩者之間的業績表現差異有關嗎？下面我們通過兩者的業績比較來說明。
圖表1展示的是各類目標風險基金與目標日期基金最近5年平均股票配比。從圖中可以看出，70%至85%股票基金與目標日期2035基金的股票配比相近，50%至70%股票基金與目標日期2025基金的股票配比相近，因此它們之間的業績可比性較高。
通過比較這兩組基金的業績可以發現，如圖表2所示，股票配比相近的目標風險和目標日期基金之間的業績不存在明顯差異。顯然，業績差異並不是目標日期基金受到青睞的關鍵因素。
需匹配合適的退休日期
與自身的風險承受能力
從首批獲批的養老目標基金看，投資策略包括目標日期型與目標風險型，且以前者居多。
目標日期基金的退休日期基本在2035年和2040年，這一類基金從投資起點來看風險收益特徵比較穩健，而目標風險基金主要以穩健或平衡為主，兩者共同體現了產品推出初期穩健投資的初衷。
投資者應該如何選擇養老目標基金？筆者認為，以下方法可供參考。
首先，養老目標基金仍屬於基金投資範疇，FOF投資在要求專業化資產配置能力的同時，也需要依托整個投研平台的實力，比拚的也是整個投研平台的綜合實力。因此，在缺乏FOF業績支撐的背景下，投資者不妨選擇投資管理能力較強的基金公司。
其次，養老目標基金也需要遵循適當性原則，投資者的風險承受能力需要與產品的退休日期或是目標風險相匹配。
再次，養老目標基金是投資者為退休而安排的一項投資計劃，我們需要養成紀律性的投資習慣，定期定額為自身的養老金账戶逐步積累財富。
最後，當前權益市場相對處於低位，股票與債券市場都具備較好的長期配置價值，也是養老目標基金良好的建倉視窗。
綜上所述，個人養老金第三支柱的建設勢在必行，而養老目標基金將以監管最為完善、投資運作更為規範、資訊披露更加高效透明的一種產品形式引領大類資產配置的新時代，助力我們實現穩健收益的養老目標。
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