權益地量繼續尋底 債市重點關注通脹預期
主要觀點
觀點：央行意外進行 MLF 操作，月末資金面或延續穩健
（1）上周央行逆回購淨投放 400 億，另外周五還進行了 1490 億 MLF，共計淨 投放1890 億；
（2）上周由於臨近月末財政支出加大，資金面顯著好轉；
（3）本周將有 1700 億逆回購到期。 邏輯：上周資金面顯著好轉，我們認為主要有兩方面因素：其一在於此前央行的
流動性 連續多日逆回購淨投放操作；其二則是在臨近月末財政力度支出加大的背景下， 也為流動性提供支撐。不過在流動性已顯著好轉的同時，上周五央行卻意外進行 了一年期 1490 億的 MLF 操作。對於這樣的操作，其中重要的原因在於政府債券 發行力度加大，繳款等因素對流動性產生擾動，因而央行或意圖通過 MLF 操作 進行調節。同時，考慮到積極的財政政策方向，未來 MLF 操作或將更為頻繁。 對於本周資金面，考慮到將僅有 1700 億逆回購到期，同時臨近月末央行或依據 流動性狀況，通過逆回購投放進行調節的概率較大。因此，流動性總體或將延續穩健。
觀點：仍在尋底過程中
（1）上周五滬股通淨流出 2.35 億，深股通淨流入 2.08 億； （2）部分養老目標基金本周二起開始發行； （3）人民幣兌美元重新引入逆周期因子； （4）證監會在深圳召開第三次投資者保護工作聯席會議；（5）IF、IH、IC 當月合約基差分別收於-15.53 點、2.6 點、-42.89 點，較上一 日變化 2.29 點、8.27 點和-5.42 點；（6）IF、IH、IC 跨期價差（當月-次月）分別收於 10.8 點、2.4 點 34.6 點，較上一日變化 0 點、0.4 點和-9.8 點；
期指 （7）IF、IH、IC 總持倉分別變化-1557 手、-143 手和-1341 手。
邏輯：上周權益市場儘管超跌反彈，但地量顯示資金追漲意願不強。我們認為原 因主要有三點，一是環保限產、豬瘟等因素誘發通脹上行預期，疊加消費數據萎 靡，對於滯脹預期有所升溫，二是中美互征關稅，對於貿易摩擦更新的擔憂未見 緩解，三是中報踩雷風險未消除，同時外資、融資餘額、產業資本近期流向飄忽 不定，市場缺乏增量資金。因而儘管養老目標基金近期即將入市，以險資為代表的機構資金也有低吸的操作，但在上述壓力下，市場難以形成上行的聚力，預計短線走勢依舊為震蕩尋底為主，權重消費的調整幅度決定市場下行太空。
操作思路：觀望風險點：（1）中美貿易摩擦；（2）新興市場貨幣貶值；（3）白馬業績大幅低於預期 觀點：資金面重回寬鬆，但通脹擔憂仍是拖累 （1）央行重啟公開市場操作，資金面重回寬鬆。 （2）市場對於通脹上行的擔憂加重。（3）成交持倉 1 日變動：T 次季成交量（+6504）、持倉量（-1202）；TF 次季成 交量（+1677）、持倉量（+584）；TS 當季成交量（-355）、持倉量（-121）。 （4）基差 1 日變動：T 次季基差（+0.0239）、TF 次季基差（+0.0918）、TS 當 季基差（-0.0503）。（5）跨期價差 1 日變動：T 當季-次季價差（+0.02）、TF 當季-次季價差（+0.01）； 期債 TS 當季-次季價差（-0.05）；（6）跨品種價差 1 日變動：TF 次季*1.8-T 次季價差（-0.0630）、TS 當季*3.5-T 次季價差（+0.2325）；TS 當季*2-TF 次季價差（+0.095）。 邏輯：上周央行在公開市場的操作（包括：持續逆回購、重啟 MLF 等）均進一 步確認資金利率已經回歸政策的合意位置。資金面對債市，特別是短端的干擾料 將減弱。不過，近期豬瘟、壽光水災、房租上漲等部分事件使得市場對於通脹上 行的擔憂加重。考慮到這些因素在短期難以被證實或證偽，因此，市場擔憂短期 難消，債市特別是長端仍然面臨者很大的不確定性。上周建議投資者小幅參與短 端反彈行情的操作可繼續持有，但如果對通脹的擔憂持續發酵則可考慮止盈離場。 操作建議：輕倉多單持有，如通脹擔憂繼續發酵則止盈離場
—、短期震蕩尋底，中期機會大於風險
震蕩為主
風險因素：1）經濟數據大幅好於預期；2）資金面持續收緊；3）通脹預期持續 發酵；
觀點：重啟逆周期因子，人民幣匯率跳漲
（1）USDCNY 本周五中間價報 6.8710，較上周五上調 184 點。收盤價調整貢獻 貶值 260 點，隔夜一籃子貨幣調整貢獻升值 284 點；
（2）美聯儲公布 8 月會議紀要。會議紀要顯示，美聯儲 9 月可能再次加息，但 如果國際貿易摩擦局勢變得更加嚴峻的話，可能會暫停加息步伐。同時會議認為， 貿易爭端持續可能損害經濟增長； （3）外匯市場自律機制秘書處發布《人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因 子”》公告顯示，近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一 些順周期行為。基於自身對市場情況的判斷，8 月份以來人民幣對美元匯率中間 價報價行陸續主動調整了“逆周期系數”，以適度對衝貶值方向的順周期情緒。 邏輯：進入 8 月之後為了穩定人民幣匯率，央行 3 次啟用巨集觀審慎的外匯管理政 策：8 月 3 日央行宣布從 6 日期調整外匯風險準備金率從 0 調整為 20%；8 月 16 日央行上海總部通知上海自貿區各銀行不得通過同業往來账戶向境外存放或拆放
外匯 人民幣資金；8 月 24 日，宣布逆周期因子已重啟。一個月內密集調動各類外匯管 震蕩偏強 理政策疏導市場對人民幣匯率預期可見央行在此點位已經相當重視人民幣匯率的 走勢。在關鍵點位央行的調整之下，短期內人民幣匯率較難突破關口 7。隨著央 行再次調用逆周期因子，預計後期人民幣匯率以震蕩為主。後期主要影響人民幣 匯率的主要有：（1）美聯儲 9 月加息關口臨近，美元指數或將繼續上漲。在 24 日晚鮑威爾的講話中我們可以看到美聯儲依然對本國經濟有著強烈的信心，市場 預計美聯儲將會繼續按照之前的加息步伐。目前看來，美國 9 月加息概率基本板 上釘釘，市場隨著加息的臨近將帶動美元指數的上漲。（2）中美貿易戰將中長期 影響人民幣兌美元匯率。短期來看，隨著美國中期選舉的臨近，中美貿易戰將暫 時被擱置，但是難以否認在中期選舉之後中美將繼續回到貿易摩擦中進行商榷。 因此，人民幣匯率短期將會因為逆周期因子的調整而有所回調，下周將呈現震蕩 偏強的格局。而隨著九月美聯儲加息的來臨，美元指數的上漲將給人民幣帶來一 定的貶值壓力。
操作建議：觀望或逢低購匯
風險因素：美國經濟大幅不及預期
一周邏輯：近期非洲豬瘟、壽光水災、一線城市房租上行、環保限產進一步加劇通脹 上行預期，疊加地產下遊消費鏈條萎靡，市場對於微滯脹的預期再起，這對於國內股債市 場均構成一定壓力。期債方面，儘管近期資金面由緊轉松，但在通脹壓力下，利率下行幅 度相對有限。而期指方面儘管上周超跌反彈，但量能不濟暗示悲觀情緒未見消弭，其中對 於消費降級（內需不足）的擔憂是資金相對謹慎的一個重要原因。
本周推薦策略：股債方面機會不顯，本周重點關注匯率端。上周央行重啟逆周期因子， 政策意圖明朗化之後，短線人民幣破7的概率大幅降低，可關注購匯的可能性。
二、國內流動性市場概況
1．本周公開市場操作統計：
上周央行公開市場逆回購淨投放400億，同時上周五在無MLF到期的情況下還額外進行 了1490億一年期MLF操作。因此，上周資金合計淨投放1890億。本周將有共計1700億逆回 購到期，周一到周五到期量分別為1200億、500億、0億、0億和0億。
2．資金利率市場表現：央行意外進行MLF操作，月末資金面或延續穩健
上周資金面顯著好轉，尤其是以隔夜、7天期限為代表的超短端資金利率顯著下行，顯 示出流動性回歸寬鬆。原因方面，我們認為主要有兩方面因素：其一在於此前央行的連續 多日逆回購淨投放操作；其二則是在臨近月末財政力度支出加大的背景下，也為流動性提 供支撐。
不過，儘管流動性已顯著好轉，但在上周五央行卻意外進行了一年期1490億的MLF操 作。對於這樣的操作，可以從短端和長端資金利率的分化看出端倪。實際上，上周資金利 率的下降主要集中在短端，而中長端則依舊延續整體上行態勢。其中重要的原因在於政府 債券發行力度加大，繳款等因素對流動性產生擾動，因而央行或意圖通過MLF操作進行調 節。同時，考慮到積極的財政政策方向，未來MLF操作或將更為頻繁。
對於本周資金面，一方面，從到期量來看，將僅有1700億逆回購到期；另一方面，盡 管下周臨近月末資金面或有一定波動，但考慮到央行依據流動性狀況，通過逆回購投放進 行調節的概率較大。因此，流動性總體或將延續穩健。
3．股、債、商各類資產配置：地量成交，金融期貨成交額大幅下滑
保證金水準方面，上周股指、國債、商品均未有顯著變動，分別變化 1%、-0.61% 和-0.79%。但從成交金額變動來看，則均顯示出大幅下行態勢，表現出成交活躍 度的下滑。尤其是以股指期貨來看，在指數磨底的過程中，現貨的地量成交背景下， 期貨端成交量大幅下滑。其中，股指期貨成交額和國債期貨成交額分別大幅下降 16.41%和 23.41%。
三、股指市場
1．交投情緒降至冰點，多因素限制市場反彈
上周權益市場圍繞兩條主線展開，一是以食品飲料、醫藥生物為代表超跌白馬， 險資、北上資金湧入成為上半周權重白馬企穩的關鍵，二是以通訊、電腦為代表的 成長板塊，《擴大和更新資訊消費三年行動計劃（2018-2020）》印發、2018 年 H1 信 息消費規模同比增長 15%、行業業績好轉等多重利好吸引部分炒作資金回歸。
但整體來看，熱點延續性差、量能不濟的特徵並未明顯扭轉，地量顯示增量資金 依舊不足，原因上我們認為主要有幾點：1）補短板促基建推升大宗價格中樞走高，與 此同時消費增速下滑、騰訊虎牙付費收入增速減少、房租快速上漲均暗含消費降級的 可能性，此消彼長之下，對於微滯脹的預期再起，而滯脹環境對於股市往往不利；2） 中美經貿問題仍存隱憂，23 日中美互征關稅意味著此前兩日談判可能無實質性成果， 2000 億美元關稅落地前難言利空出盡；3）美聯儲偏鷹會議紀要與歐央行偏鴿會議紀 要揭示強勢美元風險未消除，新興市場貨幣危機仍有再度發酵的可能。因而在上述隱 憂短時無法證偽的情況下，市場交投情緒降至冰點。
2．短期繼續確認底部，耐心等待行情到來
在增量資金相對有限的情況下，預計本周繼續磨底行情，一旦權重白馬無法止跌， 最壞的情況上證綜指可能試探 2638 底部，而白馬業績踩雷、新興市場貨幣貶值、中 美貿易衝突均可能成為潛在的催化劑。
而市場氛圍轉暖可能需要等到 9 月之後，一些偏暖信號出現或許將為市場帶來稍 許人氣，一是養老目標基金發行在即，A 股即將迎來活水，二是 8 月中報披露完畢， 此後對於業績踩雷的擔憂將消除，三是 MLF 超額投放、國務院要求適當提高存貸比指
標容忍度進一步確認寬信用立場，8 月巨集觀數據存邊際修複的可能。因而整體思路建
議投資者短線觀望為主，待 9 月情緒改善之後尋找低吸機會。
3．重點企業中報業績跟蹤：
四、期債市場
1． 本周展望：資金面重回寬鬆，但通脹擔憂仍是拖累
上周，資金面逐步回歸穩定，債市迎來超跌之後的修複行情。期債整體走強。T、TF 和TS主力合約按周分別漲0.17%、0.03%和0.15%。10年期、5年期和2年期國債收益率按 周分別下跌2.46bp、上漲2.15bp和下跌1.14bp。
上周央行在公開市場的操作（包括：持續逆回購、重啟MLF等）均進一步確認我們此 前判斷，即資金面在經歷了由過於寬鬆向合理充裕的修正之後，資金利率已經回歸政策的 合意位置。後市來看，儘管在美聯儲加息壓力之下，央行可能存在小幅跟進的壓力，但預 計仍將通過降準或公開市場操作來進行對衝。因此，資金面對債市，特別是短端的干擾料 將減弱。不過，近期部分事件的變化使得市場對於通脹上行的擔憂加重。包括豬瘟、壽光 水災、房租上漲等。考慮到這些因素在短期難以被證實或證偽，因此，市場擔憂短期難消， 債市特別是長端仍然面臨者很大的不確定性。上周建議投資者小幅參與短端反彈行情的操 作可繼續持有，但如果對通脹的擔憂持續發酵則可考慮止盈離場。
2． 近期引發關注的與通脹預期相關的價格表現 近期，微觀層麵包括豬瘟、壽光水災、房租上漲等事件使得市場對於通脹上行的擔憂加重。
鮮菜價格明顯上漲。壽光洪水是18、19日爆發，最新數據顯示，壽光蔬菜價格指數129.24 （19日）和農業部28種重點監測蔬菜平均批發價4.25（24日）均達近年來同期最高。而作 為全國重要的蔬菜供應基地壽光遭遇嚴重水災，損失慘重，預計恢復生產仍需時日。短期 蔬菜價格上漲將對CPI形成向上壓力。
豬肉價格從底部回升。首例非洲豬瘟於8月3日確認，繼沈陽之後，鄭州、連雲港等地 也相繼確認非洲豬瘟疫。最新數據顯示，農業部豬肉平均批發價自5月起開始季節性回升， 24日價格19.53已經接近今年春節時期價格。根據我們農產品組的研究，如果疫情進一步擴 散，可能會使得本輪豬周期底部提前到來。
一線城市租金上漲明顯。租金上漲來看，多數集中在一線及個別二線城市，三、四線 城市租金漲幅有限。同時考慮租金對CPI的貢獻偏低，預計影響相對偏小。
綜合來看，蔬菜價格受洪水影響存在上漲壓力，或將對短期通脹形成一定向上壓力。 豬肉價格季節性回升的同時，需關注疫情擴大可能引發的豬周期底部提前，進而影響到中 期通脹。租金影響主要集中在一線城市，預計影響相對偏小。
五、外匯市場
1． 重點事件點評
上周五外匯市場自律機制秘書處發布《人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”》 公告顯示，近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順周期行為。 基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了 “逆周期系數”，以適度對衝貶值方向的順周期情緒。這是自今年1月逆周期因子調整至中 性之後，時隔7個月逆周期因子再次調整。在我們之前的報告中分析過，在此次人民幣貶值 過程中央行可能啟用了逆周期因子進行市場情緒的調節。上周五在公告宣布後，人民幣兌 美元匯率便出現跳漲。離岸人民幣兌美元漲破6.83關口。
至此，進入8月之後為了穩定人民幣匯率，央行3次啟用巨集觀審慎的外匯管理政策：8 月3日央行宣布從6日期調整外匯風險準備金率從0調整為20%；8月16日央行上海總部通知 上海自貿區各銀行不得通過同業往來账戶向境外存放或拆房人民幣資金；8月24日，宣布逆 周期因子已重啟。一個月內密集調動各類外匯管理政策疏導市場對人民幣匯率預期可見央 行在此點位已經相當重視人民幣匯率的走勢。在關鍵點位央行的調整之下，短期內人民幣 匯率較難突破關口7。
2．下周行情展望
隨著央行再次調用逆周期因子，預計後期人民幣匯率以震蕩為主。後期主要影響人民 幣匯率的主要有：（1）美聯儲9月加息關口臨近，美元指數或將繼續上漲。在24日晚鮑威爾 的講話中我們可以看到美聯儲依然對本國經濟有著強烈的信心，市場預計美聯儲將會繼續 按照之前的加息步伐。目前看來，美國9月加息概率基本板上釘釘，市場隨著加息的臨近將 帶動美元指數的上漲。（2）中美貿易戰將中長期影響人民幣兌美元匯率。短期來看，隨著 美國中期選舉的臨近，中美貿易戰將暫時被擱置，但是難以否認在中期選舉之後中美將繼 續回到貿易摩擦中進行商榷。因此，人民幣匯率短期將會因為逆周期因子的調整而有所回 調，下周將呈現震蕩偏強的格局。而隨著九月美聯儲加息的來臨，美元指數的上漲將給人 民幣帶來一定的貶值壓力。
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責任編輯：張瑤
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