文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建
剛性兌付下，生長出一批體量龐大但服務經濟高質量發展能力不足的“金融巨嬰”。金融改革滯後，信用體系“大鍋飯”，銀行和地方政府競相濫用國家信用是問題的根本原因。要解決問題，首先要理解信用體系的多米諾骨牌結構及其脆弱性，從財政體制改革入手解決金融問題。因此，金融供給側改革的成效，關鍵還是要看財政供給側改革。
一、打破剛兌與金融供給側改革
如果問當前最大的宏觀風險是哪兩個，顯而易見，外部是與美脫鉤，內部是債務拆彈。債務拆彈這個話題，在前幾天陸家嘴論壇上幾位領導都不約而同的提到。
還是要再提一提金融供給側改革。它是防風險攻堅戰的新階段，或者是深化階段，標誌著開始從宏觀轉向微觀，從面轉向點。體現在兩方面：一是金融反腐抓人，不到半年已經有多位高官落馬或出事，恐怕這才是剛剛開始；二是債務拆彈，隨著上一輪債務投放開始步入集中償付期，違約暴雷不斷出現，如果央媽不出手，可能要火燒連營發生系統性風險。
用錢贖買穩定容易，打破剛兌才是金融供給側改革的硬骨頭。但是積重難返，剛性兌付早已經是中國金融體系扭曲變異和沉屙積瘤的根本原因。兩百多兆元總債務，至少三分之一是建立在剛性兌付結構上。這些債務本身是看在有政府背書的基礎上形成的，現在要釜底抽薪？
這不過是計劃經濟吃“大鍋飯”在金融市場的表現，賺錢是自己的，出了事國家一起擔。多年前，一個銀行的董事長曾經說，我們也知道這些貸款政府肯定還不了，但是黨和國家會讓地方政府破產嗎？這些平台業務我們不做其他銀行就會搶去，反正有國家兜底，我們不僅要做，而且要大力去做。在政府端，一個市長也說過類似的話：我在位的時候不抓緊借債發展經濟那不是傻子嗎？
當地方債的口子打開，中國經濟增長的傳統動力——地方政府經濟錦標賽，就變為了地方債務錦標賽。為什麽會這樣，歸根結底央地財權事權不對稱，與債務久期比行政任期較短，商業銀行公司治理不夠獨立。另一個深層次的原因是金融改革嚴重滯後，信用市場吃“大鍋飯”，缺乏有效的債務和預算約束機制。更嚴重的是，最近幾年針對這些問題中央各部委發布的幾十份重要文件，到了執行層面基本都“束之高閣”。因為財政層面的東西沒有動，單純要在金融層面開刀基本沒有效果。
症結的根源是這樣層層遞進的：央地體制-財政分權-預算約束-債務紀律-融資方式。政治體制改革是十八大報告重點提出的內容，但是由於種種原因最近幾年進展緩慢。這樣就產生了一個問題，那就是在一個比較壞的結構上累積了大量的信用，這些信用在账面上還是優質資產，但本質上卻沒有收益率可言。但是，龐大的廣義貨幣創造卻以此為錨，為資產泡沫和滯脹埋下了伏筆。
三年前，看到這個問題越來越嚴重，高層下決心打破剛兌。無論是三年前的資管新規還是今年的政府投資條例，實際上都是想重新明確金融與財政，信用與貨幣之間的關係，本質上就是十八大提出的，正確界定好政府和市場之間的邊界。然而由於種種原因，十八大提出的各項改革方案，各項政策落地的效果並不理想。
金融供給側改革以破剛兌為主要任務，也就是所謂的“債務拆彈”。破的對象，無外乎人和機構兩個層面。金融反腐抓人，是在人事層面“破剛兌”，本質上是嚴肅財政紀律，以儆效尤。下一步就是要在機構層面破剛兌，主要是一些野蠻生長、問題叢生的中小銀行。
總之無論如何，這個問題不能再拖了。剛性兌付就像一直斷不了的奶，嚴重扭曲了金融機構的市場化自主能力，最後培養的都是一個個看上去資產規模巨大，但對經濟高質量發展毫無服務能力的“金融巨嬰”。所以，新時代中國金融業才呈現出一個巨大的結構性矛盾：
日益膨脹雄居全球的資產規模，與服務新動能和群眾美好生活的能力相對落後之間的矛盾。一方面二百多兆的銀行資產規模，另一方面是仍然得不到足夠支持的中小企業和新興產業，以及越來越多的金融消費者受損事件。
金融供給側改革的本意，應該就是要解決這個結構性矛盾。
二、多米諾骨牌結構與局部拆彈的風險
現實的效果是，打破剛兌喊了很多年，但除了信用最外圍的P2P等被部分打破外，整體上並沒有明顯的改觀。2019年以來，在金融供給側改革的大背景下，人們開始對打破剛兌產生了新的預期，尤其是當bsb被央媽接管以後，感覺一個新的時代要來臨。剛性兌付一天不打破，國家信用濫用、劣幣驅逐良幣和杠杆野蠻擴張等問題一日就解決不了。
於是在債券市場上，交易員們開始等待打破“城投債神邏輯”的第一槍。但是當幾家城投債瀕臨違約邊緣，打破剛兌的歷史性時刻似乎即將來臨的時候，整個城投債乃至整個地方債市場立即陷入一片恐慌。有個交易員說，那時在同業QQ群裡一片死寂，仿佛能聽到“冰層斷裂”的聲音。於是整個市場不僅發行利率陡然升高，認購熱情直線下降，二級市場都掀起了軒然大波，貌似幾兆的城投債將會立刻加入拋售潮。與此同時，包裝在非標裡的平台和地產債務也陷入絕境。
此時政策層才明白一個早就該明白的道理：
在信用市場上，點就是面，一就是多，局部就是整體。長期累積的剛兌結構，已經形成了一個顯而易見的“多米諾骨牌”系統。
最後的結局，無言又熟悉，一遍一遍的昨日重現——國開姨拿著央媽的信用或鈔票給出問題的城投和平台們兜底。經過幾天的流言蜚語和恐慌焦慮，重新回到了歲月靜好，城投債的神邏輯繼續“神”下去。有了開姨的背書，債券市場的畫風突變，原來四處求錢的城投公司一下又坐回了甲方的C位，而陷入資產荒困境的銀行和券商投行們，從原來的避之不及又變回了跪求的乙方。
類似的事情發生在銀行同業間。央媽突然宣稱對包商銀行接管，同時公布高於5000萬元的同業存單可以協商，也就是不能全額賠付，並根據額度區間給出了不同的比例。於是這個事件在銀行間又引起軒然大波，學者們興奮的宣布“同業業務打破剛兌的時代到來”。
然而又是一個相似的故事，銀行間開始彌漫出恐慌的情緒，地方銀行的NCD開始遭遇城投債一樣的險境，有些小銀行出現了同業存款擠兌的苗頭。於是不到兩周的時間，同業江湖中傳來央媽全額兌付的消息。消息不管真假，但客觀對平息銀行間恐慌情緒起到了巨大的平息作用。不久，同業間恢復了往常的平靜，小銀行的拆借價格逐漸回落。
從最近幾次即將打破但又不得不兜底的剛兌來看，形勢的複雜性可能超出政策層的想象。剛性兌付，從原來的一種信用隱形擔保，到城投債的信仰，現在已經形成了一種龐大的生態。十幾年財政與金融的糾纏，形成了斬不斷理還亂的“剛兌文化”，與金融供給側改革期望形成的“信託文化”形成對峙。
因此，打破剛兌絕非易事，不可能靠簡單的發幾份文件就可以解決，它是一個複雜而又充滿風險的拆彈或手術。是一個系統性工程，很難採用過去我們常用的漸進式、局部式改革。本質上，打破剛兌是一個監管部門與金融機構的動態博弈過程：
當金融機構測算出打破剛兌付出的巨大社會成本，就會對賭監管層不敢打破，進而變本加厲擴張業務規模形成更大的“大而不倒” ，進一步加劇多米諾骨牌結構的脆弱性。
更嚴重的是，當這些金融利益集團彼此間，與地方政府之間的利益綁定了在一起，形成了風險板結和預期共振，局部拆彈的方法就變得更加困難。信用市場是一個信息、信念、信任乃至信仰錯綜交織的市場，比商品市場複雜的多也脆弱的多。三十年前商品市場的價格闖關都引發了巨大的海嘯，現在信用市場的窗口也絕不可能風平浪靜。對此政策層，金融機構和投資者都應該有充分的準備。
三、信息、信念與信用市場的風險板結
信用市場與商品市場不一樣的地方，斯蒂格利茲已經研究過，他定義的一個詞是“信貸配給”。當利率（信用市場價格）超過一定水準，價格將無法在市場配置中起作用。用通俗的話說是，你關心的是利息，人家盯住你的是本金。
也就是在信用市場上，你給出的收益越高不一定需求越大，這跟商品市場不一樣。相反，在某種微妙的時刻，利率一反常態的高，反而會引發一系列猜疑。比如“xx行今天借錢，高出平時300個bp，一定是要出問題了，千萬別踩雷”。同業間利率可調整的空間不大，所謂的風險溢價是在一定的區間內，超過某個臨界值，利率的大幅提升並不能提高信用品的需求。
有什麽樣的消費者就有什麽樣的產品，認知差異也可以形成套利空間。前幾年的P2P市場靠的就是提高價格來提升吸引力，對於一些缺乏金融知識或缺乏風險意識的投資者，他們對風險的認知度不高，更看重定價卻忽略了違約風險。最後導致一地雞毛，很多人付出一生的儲蓄，才明白信用品市場的殘酷。
對政策層來說，要打破剛兌首先需要深刻理解信用市場的基本特徵和內在規律。首先是信息不對稱，這是信用市場的基本特徵，一切風險分布和積聚，一切動態和多主體博弈，都建立在信息不對稱之上。一般來說，與借款人相比，債權人在信息佔有上往往處於不利的位置，導致信用中介的產生並形成利差溢價。而信用中介也為了最大化降低信息不對稱對自身的不利影響，尋找有抓手的信用主體，這個抓手有兩個，即抵押品和更高層級的信用。這是銀行擁擠做平台和房地產的邏輯。
其次是信息不對稱下的信念博弈與強化。信念與條件概率相關，投資者根據條件概率（貝葉斯信念網絡）對風險和收益形成判斷。說到底，信用和金融市場是建立在層層信念網絡基礎上的信息生產和交易平台。投資者依靠獲得的信息形成信念進而形成決策。當信息在主體間的分布不均勻也就是信息不對稱的時候，無論是委託代理還是道德風險，都使得市場呈現出明顯的脆弱性。即一旦收益率或者抵押品的強信號變弱，市場隨時可能陷入“跑得快”的動態囚徒困境博弈。比如銀行競相提前抽貸，將原本經營狀況良好的企業壓垮。
如果有明確真實的財務信息，向市場傳遞明確的或者相對強勢的信號，那麽信用市場就不會那麽脆弱。脆弱性表現在，企業實體經營狀況不佳，抵押品價格下跌，此時第一還款和第二還款來源都遇到問題，最後只能寄希望於基於籌資性現金流的第三還款來源，也就是信用開始進入龐氏結構或擊鼓傳花，此時客觀的實體財務數據已經失去價值錨的作用，人們只能依靠高階信念的博弈來決策。
因此才會出現，錢荒到來的時候，銀行平均的過期率並沒有明顯下降，甚至還有略微的上升；雷曼破產幾年後，清算完畢才發現仍然有幾十億美元的淨資產。所以，在錢荒和“雷曼時刻”期間，市場並不是沒有錢而是沒有了信心，人們不再關注經營狀況而是看流動性是否會讓你繼續活下去。為了應對更大的不確定性，各家機構囤積大量現金，從而惡化原本嚴重的流動性問題。
這樣極端的市場非理性時刻，央行作為最後貸款人必須出手。從這個意義上來說，單純的流動性剛性兌付是可以的，用中國的老話說就是“救急不救窮”。然而把極端情形下的救急行為前置和正常化為一種普遍的剛性兌付，勢必會造成嚴重的抗生素濫用，最後會累積成更大的風險甚至金融海嘯。
四、周期盡頭：當經濟下行，抵押品衰竭，資本品價格不再上漲
下一步如何演進？為何現在暴雷的越來越多，幾乎走在失控的邊緣。根本原因之一是，我們當前處於信用周期的末端，這本是無法反抗的宿命。有形之手只能暫時扭曲或拖延，但無法真正的改變與平滑。當有形的抵押品窮盡，經濟下行使得內源補充資本的力量衰竭，有形之手只能依靠更高層級的政府和國家來創造信用以彌補貨幣和融資缺口。這個信用固然強大，但很容易引發超調和濫用——都想佔國家的便宜。
回頭來看，一個二十年的信用周期，始於上個世紀九十年代末的銀行技術性破產和不良資產剝離，銀行輕裝上陣信用涅槃新生，加上紛紛上市並引入戰略投資者，一個強勁的信用周期開始形成。再加上加入WTO全球化和房地產大潮，形成了經濟周期和信用周期的正向反饋，即經濟周期為信用周期提供了不斷增長的第一和第二還款來源，信用周期也為更快的經濟增長插上了杠杆這一利器。
變化發生在2009年，突入其來的美國次貸危機對中國經濟產生了巨大的衝擊，經濟增長率懸崖式下跌，失業率大幅上升。同時深圳等地斷供潮開始出現，信用周期也受到了衝擊。在緊急關口，四兆應運而生，同時喊出“信心比黃金更重要”的口號。信心是企業家投資和居民消費的前提，沒有信心，對前景悲觀，就只有資產和財富轉移和貨幣窖藏。
這是用人為贗造的信用周期來拯救快速下滑的經濟周期，次貸危機後美國帶領各國都這麽乾。對中國來說，這四兆有很大一部分加在了民企和小微企業，民生和包商銀行當初打的都是這個牌。結果不到三年——一個小型的借款周期——的時間，到2012年民企的信用風險全面爆發，鋼貿，中小等貸款一片狼藉，聯保貸集群貸等模式破產。於是2012年後杠杆開始一窩蜂的擠到政府平台和房地產上。監管禁止也沒用，同業和影子銀行出現，為新一輪危險的信用擴張遮掩。
2015年又是一個坎，美聯儲已經停止放水，加息開始；國內股匯腥風血雨。到2016年，針對影子銀行的嚴監管終於開始，金融去杠杆也啟動。然而付出巨大代價用時三年去了三個百分點的宏觀杠杆率，今年一個季度就基本加了回來。四時行焉，大道行焉，金融生態難逆，信用周期也在按照自己的規律運行，逆向的人為擾動，只會累積更大的風險。
周期盡頭的轉捩點在哪裡？根據信用生成的微觀機理，從信用風險管理的三個還款來源來看，可能要觀測三個指標，一是普遍的企業利潤下滑，這決定著第一還款來源逐步衰竭；二是杠杆率水準過高和資產價格疲軟，這決定著第二還款來源抵押品的窮盡；三是籌資性現金流活動，過去依靠央媽放水加影子銀行通道的機制在金融反腐的壓力下越來越難，第三還款來源，似乎除了央媽，內生的貨幣創造越來越難。
這三大還款來源的轉捩點，決定著信用周期的轉捩點。這是最近幾年信用荒加劇、違約潮頻發、拆了東牆補西牆的直接原因。至於深層次的根源，涉及到宏觀資產負債不平衡以及種種體制性雙軌制問題。一個典型的表現是，銀行資產端是軟約束的，為了剛兌可以不斷展期掛账債轉股；但在負債端是硬約束的，因為居民和機構的存款和理財到期需要按時全額支付。這種錯配的結果只有一個：越來越嚴重的流動性問題。
而最核心的指標只有一個：財政。剛兌，還是因為有錢，但當財政自身吃緊兜不住的時候，甩包袱是不得不的選擇。事實上，這是決定所有制度變遷的關鍵。
五、解決思路：管住增量+置換存量+加強問責+財政改製，培育“投行+資本市場”雙支柱體系
打破剛兌，政府一直在努力。最遠可以追溯到十年前。而具有標誌性意義的文件可以認為有三個：2014年的43號文，2017年的資管新規，今年頒布不久的政府投資條例。這些文件的目的就聚焦在一個，劃清財政和金融的區別，誰家的孩子誰抱走，施行終身問責，堅決杜絕“任期套利”。但是現實的效果並不理想。
政府及監管機構關於打破剛兌的相關文件
來源：西澤研究院整理
而近期證監會副主席李超在陸家嘴論壇上，也表達了打破剛兌的決心。然而破剛兌的難度和複雜程度依然可能超出想象。打破剛兌，本質上就是信用周期的軟著陸，只有信用周期軟著陸了，經濟周期才能軟著陸。從技術上來看就是，財政金融體系能否承受突然上升的信用利差和結構性的流動性危機。
來源：天涯社區
要順利推進這一切，需要正確處理好三大關係。一是政府和市場的關係，拆彈的關鍵時刻肯定要以政府為主，但對市場產生正確的預期，防止動態博弈下的迭代套利。二是存量和增量的關係，做好新老劃斷，防止存量拋售和暴雷，對新發增量必須界定好風險。三是局部和整體的關係，在交叉互持、預期共振和業務及信用同質的環境裡，簡單粗暴的點爆破很難避免形成面的恐慌。因此，必須做好預期管理，在以市場化為基礎的前提下進行窗口指導。
具體操作分為短期、中期和長期三個層面：
短期層面上，救急不救窮。關鍵是穩住存量，出現問題後要果斷救急。救助可以，但是一定要查清責任，嚴肅法紀，繼續推進金融和財政反腐。更重要的是做好數據前瞻性預警和壓力測試，將危險消滅在萌芽之中，防患於未然。因此，必須做好數據的實時報送和監測工作，防止假數據和注水數據的蒙蔽。構建預警指標，提前將問題嚴重的機構納入“急診室”，處於危機邊緣的要放入“重症室”進行特殊處理，防止恐慌性病毒蔓延。做好應急預案，提前儲備好危機處理的工具包。建立中小金融機構救助基金等等。做的這一切工作都要公布於眾，以在金融機構和投資者間形成健康的預期。
中期層面上，資產負債表大清洗。要穩步推進金融供給側改革，管住增量，杜絕金融機構綁架國家信用套利的動機，讓新增信貸脫離剛兌的顯性和隱形承諾。加快存量置換工作，讓隱形債務浮出水面，影子金融陽光化。風險並不可怕，可怕的是未知的未知。存量置換的目的一是發現未知的未知，二是將責任不清風險不明的債務清洗出來，置換成有預算約束和風險管理的債務，而不是一棒子打死。在全國開展全面深入的債務普及工作（有個領導對我說現在普查債務比普查糧食都難），金融穩定委員會建立風險管理駕駛艙，形成可視化、實時性的風險視圖。在國家資產負債表風險管理的基礎上，建立國家現金流量表風險管理架構。等等。
長期層面上，要切實推進財政供給側改革，核心還是推進財政體制改革，努力構建財權事權匹配的，預算管理有效的現代財政體系。這個問題十八大深化改革的報告裡已經非常鮮明的提出，要深入推進“政治體制改革”，最近五年也按照中央精神做出了不少努力，但總得來說進展緩慢。為了經濟維穩，中央將土地財政和發債融資放權給地方，這樣造成了房價和地方債務的雙重大躍進。看到這個症結，就可以對症下藥，一方面對財權事權重新劃分，平衡地方政府預算內缺口；真正需要落實的工作是精簡機構和人員，因此需要摸底過去幾年因為發債和賣地形成的“財政幻覺”下擴建的政府機構和擴招的冗餘人員，通過實施市場化的考核激勵機制引導“行政機關去產能”。能否打破公務員鐵飯碗的剛兌，是檢驗能否打破財政金融剛兌的關鍵。
這一輪地方債大潮下來，由於短暫的財政年度的預算寬鬆，帶來了過於冗余的吃財政飯的機構和人員，在財政改革過程中，這些冗餘人員和機構就是供給側改革的對象。當前一些地方政府出現了高級黑和瞎折騰的事情，比如改居民小區名字，實際上就是冗餘人員缺乏專業行政能力，該有作為的不作為，不該作為的亂作為。
另一方面建立陽光化、規範化的發債機制，上收債務融資權力層級，停止新設立融資平台，並著手對一些出現問題的平台債務進行清理，一些不合規的融資平台該關就關掉。各地建立專門的地方債務清理工作組，由中央相關部門或金融穩定委員會直接負責，對各地債務尤其是一些不嚴肅的平台融資進行審計調查，對有違法亂紀的行為進行嚴肅查處，對中央旨在打破剛兌各類文件的落實情況進行問責。
有破也要有立，在立的方面是通過政策支持也好，通過對外開放也好，就是要著眼培育真正的投資銀行，並借助科創板開創的資本市場注冊製新局面，形成“投行+資本市場”雙支柱體系，降低銀行產能比重，事實上也就降低了剛兌債務的比重。通過一系列長期改革措施，逐步改善剛兌產生的制度和文化土壤。
就改革的技術路線來說，還要注意到信用和流動性分層問題。當前最緊張的是非銀機構，這些金融機構過去幾年資產負債表擴張的太厲害，但本身又缺乏造血功能（並不創造貨幣），在信用違約潮下就會首先遭到流動性衝擊。進一步是同業市場上的一些問題銀行，因為同業存款數額巨大，同業市場又非常敏感，一旦發生擠兌就會迅速蔓延。對bsb接管就是考慮到此。但最關鍵的是最後一道防火牆，一定要守住，就是實體經濟的流動性，堅決遏製居民和企業對商業銀行的擠兌。這個擠兌一旦發生，各種金融問題就會集中在一起，最後很可能爆發嚴重的金融危機。
從這個意義上來說，有序打破剛兌就是為了防止將來更可怕的擠兌。這是一個涉及到短、中、長期的系統性工程，應該統籌安排，未雨綢繆，協調各部門整體推進。而這也正是形勢賦予金融穩定委員會的時代大課題。
(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)
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