摘 要
一、經濟下滑而股市反彈
經濟繼續下滑。
18年12月工業增速雖然小幅反彈至5.7%，但從需求來看，12月經濟依舊偏弱，不僅代表外需的出口增速降至-4.4%，內需中的投資增速也回落至5.9%，僅消費增速從8.1%略升至8.2%。
進入1月份以來，主要34城市地產銷量增速再度轉負，乘用車銷售依舊負增，6大集團發電耗煤增速下降，粗鋼產量增速回落，諸多指標顯示經濟仍在繼續減速。
股票資產領漲。
截止上周末，19年內上證指數上漲4.3%，深圳成指上漲4.9%，滬深300指數上漲5.8%，主要的股票指數漲幅均超過4%。而同期的中證綜合債券指數上漲0.77%，貨幣基金收益率約為0.2%，股市表現在各類資產中遙遙領先。
二、市場底往往先於經濟底
從理論上說，股市的漲跌應與經濟的表現正相關，經濟好股市上漲、經濟不好股市下跌。但2001年以來的數據顯示，中國工業增速和股市漲跌呈現微弱正相關。這意味著雖然大多數時候股市表現與經濟走勢一致，但也有不少時期兩者走勢背離，尤其是在經濟處於轉捩點的時期。
市場先見底，經濟再見底。
比如在全球金融危機的時期，股市的最低點發生於08年10月，上證指數一度跌至1664點，但從經濟增速來看，最低點發生在09年1季度，GDP增速降至6.4%。中國股市領先於中國經濟一個季度見底。
再比如說中國GDP增速從10年1季度見頂之後持續下滑，一直到16年1季度才觸及6.7%的階段性低點，此後的兩年略有回升。但中國A股從14年3季度開始大幅上漲，雖然期間經歷了15年股市的大幅波動，但從14年3季度到18年初的A股整體呈現上漲走勢，這一輪股市的見底領先於經濟見底1年半時間。
反過來也有類似的現象，也就是市場頂往往領先於經濟頂。
在09年3季度，上證指數達到3478的反彈高點，而中國經濟當時剛剛步入復甦的軌道，一直到10年1季度才見頂，那一輪股市見頂領先於中國經濟3個季度。
而在最近這一輪中國股市的下跌過程中，18年1月份上證指數見頂下跌，而GDP增速在18年1季度以前一直維持6.8%的增速，在18年2季度以後才出現明顯回落，股市領先於經濟1個季度見頂。
只有在2005-2007年，在中國股市創下新低和新高的那一輪過程中，A股的表現相對比較遲鈍。中國經濟增速在04年4季度就見底了，但股市一直到05年2季度才見底回升。而在07年2季度中國經濟見頂回落，而股市則是到07年4季度才開始下跌。
也就是說，在大多數的轉捩點上，股市的表現往往領先於經濟的變化。為什麽市場的表現會相對領先，我們認為有如下幾種可能的原因：
三、政策變化最為領先
首先，往往先有政策變化，隨後才有經濟的變化。
08年：先有4兆，後有經濟復甦。
比如說在08年金融危機期間，中國經濟快速回落，出現了硬著陸的風險。而為了應對經濟下滑，國務院在08年11月初召開常務會議，研究部署進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，包括棚改、“鐵公機”等，初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4兆元。
因此，雖然08年4季度的中國經濟依然在大幅下滑，但是4兆政策的頒布激發了對中國經濟未來復甦的信心，08年股市的見底與4兆政策的頒布基本同步，而遠遠領先於經濟底。
14年：先有改革預期，後有股市上漲。
而在2014年，雖然中國經濟依然在繼續回落，但是當時頒布了一系列改革的檔案。在2013年末的十八屆三中全會上，通過了《中共中央關於全面深化改革若乾重大問題的決定》，提出深化經濟、政治、文化、社會和生態文明體制五大改革。此後的14年政府兩會報告提出“推動重要改革領域取得新突破”，著重強調了行政改革、財稅改革、金融改革和國企改革四大領域。而14年的四中全會通過了《中共中央關於全面推進依法治國若乾重大問題的決定》，明確提出全面推進依法治國，有助於維護公平正義。
正是這些關於改革的重要檔案陸續頒布，使得市場對中國經濟潛在增速的提升開始恢復信心，而14年中國股市的上漲首先反映的其實是“改革牛”，只是因為後來投機過度才出現了變化。
07年：先有緊縮預期，後有經濟股市回落。
而在07年3月的國務院常務會議上，明確提出貨幣信貸增長過快，固定資產投資存在反彈壓力，貿易順差繼續增加等問題，提出要防止經濟由偏快轉為過熱。與之相應，當時頒布的政策要求繼續加強固定資產投資調控，抓緊緩解流動性過剩矛盾，有效抑製貿易順差過快增長，努力保持價格總水準基本穩定、遏製房價過快上漲。而在隨後的07年2季度，經濟增速就見頂回落。
因此，07年的政策變化也是領先於經濟和股市的變化，只是由於股市的投機氣氛過於濃烈，沒有反映出政策的變化，使得市場底滯後於經濟底。
四、貨幣融資先於經濟變化
其次，貨幣是經濟發展的血液，因此貨幣的變化也會影響經濟的變化。
在經濟的運行當中，居民企業的存款會形成貨幣，然後通過各種融資的方式進入經濟運行。由於從貨幣融資投入經濟到形成產出存在一定時滯，我們發現貨幣和融資的變化往往領先於中國經濟變化。
08年：信貸領先於經濟。
在2008年4兆政策頒布之後，11和12兩月的新增信貸大幅回升，推動信貸增速從14%左右大幅上升至年末的19%，隨後在09年6月最高升至34.3%。信貸增速的變化與政策的變化基本同步，但遠遠領先於經濟的變化。而在09年6月份之後，信貸增速開始逐漸回落，其影響到10年1季度才體現為經濟的再度下滑。
縱觀那一輪的股市漲跌，其實與信貸增速的變化基本同步，而遠遠領先於經濟變化。
15年：政府融資領先於經濟。
最早的時候中國的社會融資的成分主要是信貸，但是在2014年之後，我國決定大規模發行地方政府債、來置換存量15.4兆地方債務，因此15年之後政府融資開始產生顯著的影響。
從15年3季度起，隨著地方政府置換債的大規模發行，我們測算的社會加政府融資增速出現了大幅反彈，但實際上直到半年之後的16年1季度，經濟才出現明顯回升。
16年後：影子銀行興衰領先於經濟。
而在2016年之後，影子銀行的興衰又成為影響中國社會融資總量的關鍵性因素，從16年到17年上半年，影子銀行激增推動社會融資增速持續反彈。而從2017年下半年開始，隨著金融去杠杆的大力推進，各項非標融資開始持續回落，到17年4季度社融增速出現了明顯回落，而在半年以後的18年2季度，經濟增速也開始明顯下滑。
由此可見，雖然每一次導致社會融資增速變化的原因都不一樣，最早在08年是信貸波動、在15年是政府融資激增、到16年以後是影子銀行的興衰，但結果都會導致社會融資總量的變化，進而影響到經濟的變化。
五、股市有望領先經濟見底
因此，綜合來看，中國過去曾多次出現市場底領先於經濟底的情況，其背後的兩大重要原因在於：政策和貨幣融資變化均領先於經濟變化。
展望未來，我們認為19年以來的股市反彈意味著本輪市場底或已出現，原因也在於政策和貨幣融資的變化。
政策底已現：積極財政減稅降費。
首先從政策來看，18年積極的財政政策已經開始發力。由於經濟增速繼續下行，市場對本輪財政政策的效果存在疑慮。我們認為主要原因在於過去我們的財政政策以加大財政刺激為主，財政支出的加快會帶來立竿見影的效果。而本輪財政政策以減稅降費為主，而減稅政策往往需要半年到1年的時滯才會陸續見效。由於去年的增值稅和個稅的減免主要發生在下半年，因此其見效需要等到19年上半年。
此外，去年末的中央經濟工作會議提出，19年要實施更大規模的減稅降費政策。此前財政部部長助理許巨集才稱，18年減稅規模為1.3兆，由此推算19年的減稅規模不會少於1.3兆。在19年初政府就推出了2000億的小微企業減稅計劃，同時開始實施個人所得稅的四項抵扣政策。我們預計在兩會期間的政府工作報告或會推出兆規模的增值稅減稅計劃，而其影響或在19年下半年之後陸續體現。
融資底將現：直接融資發力，替代影子銀行。
其次從貨幣融資來看，18年以來雖然央行已經多次實施定向和全面降準的政策，但這一步只是增加了銀行間金融市場的資金供應，由於信貸傳導不暢，加上影子銀行的持續收縮，使得實體經濟使用的全社會融資餘額增速仍在下滑，這就意味著經濟增長後續依舊承壓。
我們知道，影子銀行的監管是過去兩年社融回落的主要原因。但我們需要思考的是，為什麽會有影子銀行？央行行長易綱在18年12月提出，影子銀行是金融市場的必要補充，但要規範經營。這一說法並不是說要回到發展影子銀行的老路，而是說影子銀行的存在其實是有合理性的。
在我們看來，影子銀行代表的是中國直接融資的萌芽。影子銀行的很多融資活動來自於民營企業、房地產企業、融資平台，但是因為正規融資管道滿足不了，所以走向了影子銀行。我們監管影子銀行的行為肯定是對的，不然會有更大的風險。但是在關閉影子銀行的偏門之後，我們需要給這些融資活動開一扇正門，這其實就是直接融資。
我們看到，18年發布了《地方政府隱性債務問責辦法》，19年提出加大地方政府專項債券發行，這其實就是用地方政府專項債取代了以往融資平台的隱性債務。
而從18年4季度開始，央行提出引導設立民營企業債券融資支持工具，而信用風險緩釋工具的大力發行幫助部分龍頭民企緩釋了信用風險，其結果是去年11月以後民企信用債淨發行規模由負轉正，而企業債淨發行規模大幅井噴，在18年11月之後連續3個月維持在月均3000億以上規模。
因此，19年企業債和地方政府專項債的放量有望彌補非標融資的萎縮，直接融資發展有望替代影子銀行，從而使得社會融資總量餘額增速在年初就開始見底企穩。
由於本輪社會融資增速的改善更多的是依靠企業債、地方政府專項債等直接融資，因此未來融資增速的見底更多的是呈現L型企穩，而非以往靠信貸和影子銀行激增導致的V型反轉，這反過來意味著未來的融資增速不會因為刺激過度而大幅回落，其穩定增長更可持續。
股市或已見底，領先經濟見底。
總結來說，雖然當前經濟仍在繼續下滑，但是由於減稅降費政策的逐步落地，政策底已經出現。此外隨著打破剛性兌付以後，企業債、政府債等直接融資的發力，貨幣和融資的底也即將出現。那麽年初以來的股市上漲或許意味著市場底已經出現，而經濟底的出現也不會特別遙遠。
而且這一輪中國經濟見底伴隨著出口、地產等的下滑，靠的是減稅增加消費、直接融資改善企業和政府投資，這意味著未來經濟的底部增速或許會更低，但增長更加可持續。
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