社融怎麽看？新增信託貸款回暖能持續嗎？

文丨明明債券研究團隊

報告要點

但面臨尚未放鬆的監管環境，新增信託貸款利好延續性不高。由於信託貸款對社融貢獻較小，信託貸款的增速不一定能推動社融數據的持續增長。在表外非標難以明顯改善，社融難見大幅回升的條件下，貨幣政策基調仍將持續寬鬆，降準降息政策可期，我們認為收益率曲線將出現牛平的走勢，10年國債的區間保持在3.0-3.4%之間。

信託貸款改善背後的原因？四個因素：一逆周期政策調節導致基礎設施建設收到支持，基礎產業類信託發行回暖推動信託貸款擴張。二是信託到期量大幅減少。三是與銀行年初的搶跑效應相似，信託貸款由於部分資金來源於銀行，因此也具有一定的季節性規律。四是貨幣政策相對寬鬆，寬貨幣背景給信託貸款回暖提供空間。

監管仍是影響信託貸款的主要因素。資金信託新規提出5大重點補充內容，其中提到將信託納入公募範圍，有利於擴寬信託資金來源，對信託貸款增速企穩將起到一定的積極作用。但目前監管尚未放鬆，通道業務發展受阻，部分信託公開選擇向主動管理型業務進行轉型，信託新規對信託貸款的長期刺激效果有待觀察。

從信託貸款看非標融資？1月信託貸款數據具有一定的偶然性，信託產品期限大約為2年，2017年信託產品發行增量較大，預計2019年信託貸款到期量顯著上升，全年信託貸款負增長將會延續。表外融資增速放緩是2018年以來社融增速不斷下行的主要原因，但委託貸款的回升並不意味著社會融資的回暖。

整體而言，以信託貸款委託貸款為代表的非標融資不僅可以反映社融的質量而且可以揭示實體融資的意願，因此其變化常常對債市產生較大的影響。但是從最新的數據來看，信託貸款暫時的高增長包含了季節性影響等偶然因素，短期內信託新規雖能對信託資金端產生一定的利好，但從長期來看造成表外融資收縮的監管條件並未明顯放鬆，並且在資管新規等監管文件的影響下信託行業也在積極向主動管理轉型，因此信託貸款增速難言大幅回升，未來料將企穩。綜上，在表外非標難以明顯改善，社融難見大幅回升的條件下，貨幣政策基調仍將持續寬鬆，降準降息政策可期，我們認為收益率曲線將出現牛平的走勢，10年國債的區間保持在3.0-3.4%之間。

正文

信託貸款改善背後的原因

逆周期政策調節導致基礎設施建設收到支持，基礎產業類信託發行回暖推動信託貸款擴張。信託貸款是信託資金運用的形式之一， 2017年末及2018年年初受銀監會55號文、《商業銀行委託貸款管理辦》等多項關於委託貸款信託貸款的監管政策影響，通道業務受限，信託貸款規模不斷收縮。財政部在兩會答記者問中提出，安排中央基建投資5776億元，同比增加400億元，重點支持重大基礎設施建設、創新驅動和結構調整。在基建利好的背景下，基礎產業類的信託產品受到信託公司的明顯偏好。2019年1月集合信託發行規模為2046.57億元，同比增速6.65%，增速較上月提高75.38%。從資金投向來看，2019年1月投向基礎產業領域的信託貸款同比增長249.5億元，金融、房地產、工商企業領域的信託貸款均同比下滑。

信託到期量大幅減少是新增信託貸款數據回升的另一原因。據wind統計，2019年1月信託到期個數為1082個，合約到期規模為1082億元，較上個月減少3,332億元。其中，集合信託規模到期規模減少1,280億元，單一信託到期規模減少1,862億元，財產權信託到期規模減少190億元。在發行市場稍有緩解的背景下，信託到期量降低助推信託增量上行。2019年1月，未來一年信託業到期規模為4,128億元，比上月減少3,332億元，信託到期規模減少的趨勢將持續。

新增信託貸款或受季節性因素影響。與銀行年初的搶跑效應相似，信託貸款由於部分資金來源於銀行，因此也具有一定的季節性規律。2016-2019年間，新增信託貸款在年初多次出現季節性上升的情況。2016年1月，新增信託貸款規模較2015年12月上升182億元，上升幅度達49.19%，2016年2月降低至308億元。2017年1月，新增信託貸款規模較2016年12月上升1,531.65億元，上升幅度達93.22%，2017年2月下降至1,061.82億元。年初銀行放貸活躍，信託資金面壓力降低，貸款增量出現季節性增長。

貨幣政策相對寬鬆，寬貨幣背景給信託貸款回暖提供空間。央行在2018年第四季度貨幣政策執行報告中去掉了關於“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，強調了逆周期調節，貨幣政策出現邊際放鬆。信託產品中單一信託產品佔比較大，資金面受到銀行的約束，從歷史數據來看貨幣市場流動性與新增信託貸款變化相對同步。2019年1月，央行現金淨投放量為14,300億元，較上月增加11,655億元，新增信託貸款規模應聲上漲。

監管仍是影響信託貸款的主要因素

信託新規對信託貸款增速企穩將起到一定的積極作用。資金信託新規提出5大重點補充內容。據證券時報等媒體報導，為對標資管新規相關要求，監管部門正抓緊制定或修訂信託行業相關監管制度。由銀保監會信託部正在制定的《信託公司資金信託管理辦法》（資金信託新規）進一步梳理並明確了具體業務的監管規則，目前已經結束對各省級銀監局的征求意見階段。根據媒體披露，該辦法主要包括五大要點：信託產品將被納入公募，認購起點1萬元；信託產品將創設新的分類；投資者首次面簽認購私募信託產品將設置24個小時冷靜期；固收類證券投資信託產品將允許賣出回購；業績報酬提取也有細化要求。

信託納入公募範圍，資金端擴寬有利於信託放量。《辦法》擬將公募信託產品的認購起點定為一萬元，與同屬公募性質的銀行理財投資門檻一致。此前信託投資門檻為100萬，客戶以高淨值為主。信託門檻降低，客戶規模有望增強，相對於銀行理財的競爭力提高，有利於資金端發展。

監管尚未放鬆，信託新規對信託貸款的長期刺激效果有待觀察。2018年1月，銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》對委託貸款的資金來源及資金用途進行了嚴格的規定，全面禁止所有銀行業金融機構自營或者受託資金作為委託人發放委託貸款，意味著通過資管計劃、信託計劃等通道募集的資金不能用於發方委託貸款，對信託貸款影響深遠。目前監管方並未放鬆對表外業務的嚴控，信託新規對信託貸款的刺激效果持續性存疑。

資管新規的持續影響仍存，信託公司尋求轉型。資管新規明確指出，金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍，杠杆約束等監管要求的通道業務。相較於主動管理型業務，通道業務收益率較低，對信託公司收入貢獻較少，出於長期發展的考慮，信託公司更傾向於放棄通道業務，向主動管理轉型，降低金融杆杆，更好的服務實體經濟。

從信託貸款看非標融資

1月信託貸款數據具有一定的偶然性，預計2019年信託貸款到期量顯著上升，全年信託貸款負增長將會延續。信託產品期限一般為2年左右，2017-2018年發行信託貸款將大量在2019年到期。由於2017年信託發行規模比2015-2016顯著更大，2019年到期規模預計將會明顯上升。再加上2019年信託發行量難以大幅增長，新增信託貸款長期仍面臨下滑壓力。

表外融資增速放緩是2018年以來社融增速不斷下行的主要原因，但委託貸款的回升並不意味著社會融資的回暖。自從資管新規對非標融資進行嚴監管以來，信託貸款自2018年3月以來連續10月出現負增長，信託融資斷崖式下降拖累非標融資增速，社會融資規模同比持續下跌。在10個月的負增長後，信託貸款於今年1月首次轉正，信託貸款推動金融機構表外融資當月值上升5,127.94億元，為2018年3月以來首次轉正。社融新增4.6兆，創歷史新高，但信託貸款佔社融比例較小，信託貸款回升對社會融資的推動作用不大。

市場回顧

利率債

2019年3月7日，銀行間質押回購加權利率走勢分化，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-19.65bps、-13.81bps、-1.15bps、1.44bps和24.86bps至2.07%、2.39%、2.32%、2.30%和2.84%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.46bps、-0.89bps、-4.49bps和-4.49bps至2.45%、2.84%、3.05%和3.16%。上證綜指收漲0.14%至3,106.42，深證成指收跌-0.23%至9,678.11，創業板指收跌-0.48%至1,692.42。

周四央行不開展逆回購操作，有1055億元MLF到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

信用債

評級關注

(1)【中航國際租賃：2018年累計新增借款佔上年末淨資產的323.73%】

3月7日，中航國際租賃有限公司公告稱，公司2018年累計新增借款佔上年末淨資產的323.73%。(資料來源：中航國際租賃有限公司公告)

相關債券：18中租04、18中租05

(2)【巨輪智能：“16巨輪01”將於3月15日提前兌付並摘牌】

3月7日，巨輪智能裝備股份有限公司公告稱，“16巨輪01”將於3月15日提前兌付並摘牌。(資料來源：巨輪智能裝備股份有限公司公告)

相關債券：16巨輪01

(3)【中金公司：2019年累計新增借款超上年末淨資產的20%】

3月7日，中金公司(3908.HK)公告稱，2019年累計新增借款超上年末淨資產的20%。。(資料來源：中金公司公告)

相關債券：18中金02

(4)【廈門象嶼集團：2019年累計新增借款超上年末淨資產的20%】

3月7日，廈門象嶼集團公告稱，公司2019年累計新增借款超上年末淨資產的20%。(資料來源：廈門象嶼集團公告)

相關債券：18象嶼Y1

(5)【當代科技：“16當代02”票面利率上調至7.00%】

3月7日，武漢當代科技產業集團股份有限公司公告稱，將“16當代02”票面利率上調至7.00%。 (資料來源：武漢當代科技產業集團股份有限公司公告)

相關債券：16當代02

(6)【歌爾集團：“16歌爾01”票面利率上調至5.95%】

3月7日，歌爾集團有限公司公告稱，將“16歌爾01”票面利率上調至5.95%；回售登記期3月8-14日，回售價格100元，兌付日4月22日。。(資料來源：歌爾集團有限公司公告)

相關債券：16歌爾01

(7)【山東省商業集團：“16魯商02”票面利率上調至7.30%】

3月7日，山東省商業集團有限公司公告稱，將“16魯商02”票面利率上調至7.30%。(資料來源：山東省商業集團有限公司公告)

相關債券：16魯商02

(8)【金發科技：收購寧波海越51%股權】

3月7日，金發科技股份有限公司公告稱，日前和海越能源集團簽署股權轉讓協議，將受讓後者將持有的寧波海越新材料有限公司51%的股權，價格為6.987億元，此外，公司擬為其提供擔保。(資料來源：金發科技股份有限公司公告)

相關債券：15金發MTN001

(9)【徐州市新盛建設發展投資：公司名稱及高管人員變更】

3月7日，徐州市新盛建設發展投資有限公司公告稱，公司名稱及高管人員變更。(資料來源：徐州市新盛建設發展投資有限公司公告)

相關債券：19新盛建設PPN001、19新盛建設PPN002

(10)【華宇集團：公司監事人員發生變動】

3月7日，重慶華宇集團有限公司公告稱，公司監事人員發生變動。(資料來源：重慶華宇集團有限公司公告)

相關債券：18華宇02

(11)【綿陽科技城發展投資集團：公司實際控制人發生變更】

3月7日，綿陽科技城發展投資(集團)有限公司公告稱，公司實際控制人發生變更。。(資料來源：綿陽科技城發展投資(集團)有限公司公告)

相關債券：15綿陽科發MTN001

(12)【國藥集團融資租賃：公司董事長、法定代表人、董事變更】

3月7日，國藥集團融資租賃有限公司公告稱，公司董事長、法定代表人、董事變更。(資料來源：國藥集團融資租賃有限公司公告)

相關債券：18國藥集ABN001次

(13)【華僑城集團：公司前督查審計部總經理受到行政處罰】

3月7日，華僑城集團有限公司公告稱，公司前督查審計部總經理、前職工監事因違規交易股票獲利受到行政處罰。(資料來源：華僑城集團有限公司公告)

相關債券：19華僑城SCP001、19華僑城SCP002

(14)【銅陵市建設投資控股：變更“18銅陵建投CP002”募集資金用途】

3月7日，銅陵市建設投資控股有限責任公司公告稱，變更“18銅陵建投CP002”、“18銅陵建投CP003”募集資金用途。(資料來源：銅陵市建設投資控股有限責任公司公告)

相關債券：18銅陵建投CP002、18銅陵建投CP003

可轉債

可轉債市場回顧

3月7日轉債市場，平價指數收於104.80點，下跌0.17%，轉債指數收於116.94點，下跌0.67%。122支上市可交易轉債，除航電轉債、華源轉債、亞太轉債橫盤外，50支上漲，69支下跌。其中尚榮轉債（18.20%）、利歐轉債（13.30%）、橫河轉債（9.95%）領漲，東財轉債（-3.92%）、隆基轉債（-3.09%）、三一轉債（-3.08%）領跌。122支可轉債正股，除中化岩土、雪迪龍橫盤外，68支上漲，52支下跌。其中，利歐股份（10.14%）、橫河模具（10.04%）、鼎信通訊（10.02%）領漲，東方財富（-4.01%）、大族雷射（-3.92%）、生益科技（-3.34%）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場延續前期強勢表現，平價指數的大幅上漲拉動轉債指數，同時成交量也攀升至新高。上周我們在周報中提出此輪反彈已經走入下半場，正股逐漸成為推動上漲的核心驅動力，但在絕對價格以及股性估值均處於相對高位的背景下，轉債相較正股的彈性已經明顯削弱。我們預計權益市場逐步走向分化波動加大，轉債市場也將跟隨這一趨勢，我們重申調倉不減倉的策略，轉債市場依舊存在紅利。

在本周周報中，我們將分別從一級市場及二級市場出發，討論此輪反彈所催生出的新趨勢。從一級市場來看，上周新券供給顯著增加，其背後離不開近期打新市場的火爆，不管是網下申購戶數還是網上申購戶數已經來到絕對高位，且參與者進一步多元化。不少評級較低、往往不受機構投資者青睞的個券也獲得追捧。在市場依舊活躍的背景下這一趨勢有望延續，換而言之一級市場已經難以獲得較大收益，此時我們判斷搶權行情又會重新受到投資者關注，從近期發行的新券來看已經出現了一些端倪。從二級市場來看，一方面不少近期表現不俗的個券面臨轉股期的到來，倘若市場並未出現明顯轉捩點，轉股的高峰期大概率即將到來，預計二級市場也將經歷新舊券交替的過程；另一方面整體市場的彈性已經顯著削弱，普漲的行情料難以延續，擇券的重要性持續提升，整體市場可能逐漸轉向區間震蕩。

因此落實至具體操作層面，我們依舊提供兩條主線：一是關注逆周期或補漲標的，以價格作為核心參考因素，在安全墊充足的背景下博取正股所帶來的潛在收益，建議繼續關注環保、基建、汽車等相關板塊；二是依舊在高彈性標的中尋找機會但需要進一步擇券，調倉的範圍主要集中在此條主線上，關注基本面景氣度向上的正股標的或者尋找主題機會。建議去弱留強，預計由於擇券的難度增加標的價格的波動性會有所加大，建議以大金融、5G、泛消費電子、新能源板塊為重點方向。

具體標的方面，已經滿足或者正在前置贖回序列中的標的建議投資者逐步兌現收益，建議重點關注長證轉債、佳都轉債、旭升轉債、國禎轉債、洲明轉債、百合轉債、景旺轉債、海爾轉債、凱發轉債、高能轉債以及銀行轉債。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文節選自中信證券研究部已於2019年3月8日發布的《債市啟明系列20190308—新增信託貸款回暖能持續嗎？》中，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。

本資料所載的證券市場研究信息是由中信證券股份有限公司（以下簡稱“中信證券”）的研究部編寫。中信證券研究部定位為面向專業機構投資者的賣方研究團隊。通過微信形式製作的本資料僅面向中信證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。中信證券不因任何訂閱本公眾號的行為而將訂閱人視為中信證券的客戶。若您並非中信證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，應首先聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，完成投資者適當性匹配，並充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失，在此之前，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，敬請發送郵件至信箱[email protected]。

重要聲明：

本資料定位為“投資信息參考服務”，而非具體的“投資決策服務”，並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷。需特別關注的是（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。（2）本資料所載的信息來源被認為是可靠的，但是中信證券不保證其準確性或完整，同時其相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發布的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、部門或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身風險偏好、資金特點等具體情況並配合包括“選股”、“擇時”分析在內的各種其它輔助分析手段形成自主決策。為避免對本資料所涉及的研究方法、投資評級、目標價格等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。（4）上述列示的風險事項並未囊括不當使用本資料所涉及的全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。