孫彬彬：2019年產業債評級調整有何特徵?

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬 於瑤

　　產業債評級調整主體回顧

　　每年6、7月份都是評級機構發布跟蹤評級報告的高峰時期。我們對今年1-7月非金融類產業債主體（剔除城投債、銀行類和非銀金融類產業債）的跟蹤評級調整情況進行梳理，試圖解析今年評級調整的特徵和背後的原因。

　　2019年1-7月，共有79家非金融類產業債主體被上調評級，相較於去年同期113家，評級上調主體數量大幅銳減了30%；2019年1-7月，共有78家非金融類產業債主體被下調評級，與去年同期58家相比，評級下調主體數量大幅增加了34%。

　　從評級調整的數量對比來看，今年前7個月評級上調和下調主體數量大致相當。與去年同期相比，今年評級上調主體數量較去年同期大幅減少，評級下調主體數量較去年同期大幅增加，顯示今年產業債整體信用資質較去年呈現下滑。

　　產業債評級調整主體結構性特徵

　　1． 初始評級分布

　　從評級上調主體的初始評級分布來看，今年前7個月，上調主體評級的79家發行人中，初始評級為AA+、AA、AA-的分別有30家、43家、6家，分別佔評級上調主體數量的38.0%、54.4%、7.6%。對比過往幾年評級上調主體的初始評級分布，今年評級上調主體的初始評級進一步向AA+和AA集中，兩者合計佔比高達92.4%，尤其是AA評級佔比超過半數。

　　從評級遷移矩陣來看，今年1-7月主體評級連續上調或跨檔上調的有1家，為中電信息，主要基於中電國際信息是央企中國電子信息產業集團有限公司下屬全資控股企業，公司在經營過程中能在業務資源、資金等方面獲得股東方的支持，此外中電信息收入來源多元化，經營具備一定規模優勢，擁有一批優勢物業及金融資產，上海新世紀將其主體評級由AA-上調至AA+，評級展望維持穩定。

　　從評級下調主體的初始評級分布來看，今年前7個月，下調主體評級的78家發行人中，初始評級為AAA、AA+、AA、AA-、A+及以下的分別有3家、14家、30家、10家、21家，分別佔評級下調主體數量的3.8%、17.9%、38.5%、12.8%、26.9%。對比過往幾年評級下調主體的初始評級分布，今年評級下調主體的初始評級分布較為分散，雖然AA評級主體數量仍最多，但佔比較去年大幅下降了25個百分點；此外，AA+、A+及以下評級下調主體的佔比較去年有較大幅度增長。

　　從評級遷移矩陣來看，今年1-7月主體評級連續下調或跨檔下調的有36家，分別為康美藥業、安通控股、輔仁藥業集團、海偉、安徽外經、精功集團、康得新、中信國安、頤和地產、浩通物產、豐盛集團、騰邦集團、天廣中茂、文化長城、飛樂音響、龐大集團、河南眾品、眾品食業、金洲慈航、上海華誼、沈陽機床、東辰集團、沈陽機床集團、天神娛樂、華晨電力、索菱股份、*ST剛泰、勝通集團、北訊集團、東方金鈺、森工集團、漢柏、*ST飛馬、國購投資、三胞集團、寶塔石化集團。

　　2． 企業性質分布

　　從企業性質分布來看，今年前7個月上調主體評級的79家發行人中，中央國有企業16家、地方國有企業32家、民營企業23家、外資企業7家、其他企業1家，分別佔評級上調主體數量的20.3%、40.5%、29.1%、8.9%、1.3%。與過往幾年相比，國企（包括中央國有企業、地方國有企業）仍為上調主體中的主力，今年上調國企佔比進一步提升至60.8%，與之相應的是，上調民企佔比下滑至歷年低點，今年僅為29.1%。

　　從過往年份分企業性質上調佔比來看，各類企業上調佔比均較上年不同程度下降，其中，中央國企上調佔比下降1.73個百分點，地方國企上調佔比下降1.87個百分點，民營企業上調佔比下降3.31個百分點，均為近幾年新低。考慮到今年評級調整高峰已過，今年全年的上調佔比大概率難以超越去年。

　　今年前7個月，下調主體評級的78家發行人中，中央國有企業4家、地方國有企業14家、民營企業51家、公眾企業7家、外資企業2家，分別佔評級下調主體數量的5.1%、17.9%、65.4%、9.0%、2.6%。與過往幾年相比，民企依舊是評級下調的重災區，而下調的國企（包括中央國有企業、地方國有企業）佔比僅為23.1%。

　　從過往年份分企業性質下調佔比來看，雖然各類企業下調佔比較上年略有下降，其中，中央國企下調佔比下降0.23個百分點，地方國企下調佔比下降0.22個百分點，民營企業下調佔比下降1.66個百分點。考慮到統計數據截至今年前7個月，下半年經濟下行壓力仍大，今年評級下調形勢較往年並不樂觀。

　　3． 行業分布

　　從行業分布來看，今年前7個月上調評級的主體主要集中在房地產、鋼鐵、建築材料、商業貿易等行業，而下調評級的主體主要集中在機械設備等行業。

　　從當前不同行業的主體評級分布來看，鋼鐵行業的信用資質最優，其中AAA評級主體佔比59.4%、AA+評級佔比21.9%，兩者合計超過80%；其次是交通運輸行業，其中AAA評級佔比45.6%、AA+評級佔比22.3%，兩者合計為68.0%；國防軍工、建築材料、汽車等行業均有接近4成的發債主體評級達到AAA。

　　家用電器、紡織服裝、休閑服務、輕工製造行業的發債主體評級較低，行業中AAA評級主體佔比不足10%，近7成的發債主體評級位於AA及以下。

　　產業債評級調整原因探析

　　1． 評級上調原因分析

　　從各家評級機構給出的上調企業評級的原因看，大致可以歸結為以下幾點：（1）項目儲備充足；（2）業績增長，競爭力強；（3）業務規模擴張或者業務結構優化；（4）資本實力增強。

　　項目儲備充足。充足的項目儲備是公司未來業務發展的良好保障，決定了未來收入的可持續性。從上調案例來看，因項目儲備充沛而被評級機構上調企業評級的案例主要集中在房地產和建築相關的行業，尤其是房地產企業，評級機構除了關注項目儲備的充裕度外，項目的區位布局也至關重要，關係到未來項目的銷售業績。

　　業績增長，競爭力強。從企業自身造血能力來看，盈利能力的提升能增強企業的償債能力，帶來主體信用資質的改善，尤其是受供給側改革的持續推進和環保政策的有力執行，產能過剩行業景氣度明顯回升，有利於行業中大型企業或區域龍頭企業發展，是大部分龍頭企業評級上調的重要原因。

　　業務規模擴張或者業務結構優化。隨著宏觀經濟和所處行業的發展，企業會對自身發展戰略、業務布局、產能規模進行調整，如果這種調整能夠帶來積極效應，提升企業整體實力，也會得到評級機構的認可。

　　資本實力增強。企業通過增資擴股、兼並收購、政府或股東支持、引入戰略投資者、資產重組等各類股權融資提升資本實力，也是評級上調的一個重要原因。

　　2． 評級下調原因分析

　　從各家評級機構給出的下調企業評級的原因看，大致可以歸結為以下幾點：（1）債務逾期或兌付存在不確定性；（2）股權或資產劃轉導致負面影響；（3）經營業績下滑；（4）其他原因。

　　債務逾期或兌付存在不確定性。2018年以來，債券市場信用風險事件頻發，到2019年風險仍在延續。債務逾期或兌付存在不確定性，通常伴隨訴訟或資產凍結，會對企業的流動性造成巨大衝擊，導致再融資渠道收緊，甚至還會觸發交叉違約條款，是評級公司下調評級的重要因素。從評級下調的案例來看，因為債務逾期或兌付存在不確定性而被下調評級的企業以民企居多。

　　股權或資產劃轉導致負面影響。在評級下調的案例中，有一些發債主體是由於股權或資產劃轉導致業務範圍縮小、盈利能力下滑等負面影響，從而引發評級下調。

　　經營業績下滑。行業需求下降導致產品價格和銷量持續在低位徘徊，企業生產經營壓力持續上升，利潤下滑甚至出現虧損，而且從短期來看，企業顯著扭虧或減虧的難度很大，財務狀況存在進一步惡化的可能，融資或再融資渠道都會受到不利影響，從而引發評級機構下調評級。

　　其他原因。從評級下調的案例來看，除了上述原因之外，還有其他一些因素也會引發評級下調，包括財報質量存疑、涉及訴訟糾紛、代償風險高、股權質押比例高等，雖不會直接在財報中反映，但仍會對企業的信用資質帶來嚴重負面影響。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)