科大訊飛資本啟示錄
業績快報顯示，科大訊飛2017年實現營業收入54.58億元，同比增長64.36%；實現扣非後淨利潤3.61億元，同比增長41.32%。
這樣一份成績單，總算回擊了2017年中報發布後，因為扣非後淨利潤同比下滑而引起的“增收不增利”的質疑。
實際上，類似這樣的質疑，從科大訊飛創業之初就有。
拒不接受對賭條款
“看起來很熱鬧，就是不掙錢”。
十幾年前，IDG合夥人熊曉鴿曾這樣評價剛剛創業的科大訊飛，並在投資協定中設定了苛刻的對賭條款。對此，科大訊飛董事長劉慶峰選擇了拒絕。
時間回到1999年。
在中科大讀博士的劉慶峰帶領18個同學投身到了當時席卷全國的大學生創業潮中。
那時候，科大訊飛不但不賺錢，連應該做什麽都不知道。
“怎麽做產品，怎麽打市場，我們都沒感覺，就是一幫學生在摸索。”回想起當時的情景，作為當時創業團隊一員、現在擔任公司高級副總裁的江濤告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者。
在劉慶峰創業的第二年，也就是2000年，柳傳志也準備二次創業了。
這一年，聯想“分家”，楊元慶和郭為各挑一攤，柳傳志則決心創立一家中國本土的風投機構。
“在上個世紀90年代，中關村的發展一度徘徊不前，包括吳敬璉在內的很多經濟學家都很著急。而我們作為一家中關村企業，對於創業型企業缺少什麽，需要補充什麽是很清楚的。”柳傳志告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者。當年只能先通過貿易積累資金再尋求技術突破的經歷，也讓他深刻明白風投在創業公司早期發展中的重要性。
就這樣，2000年，27歲的劉慶峰與57歲的柳傳志坐到了一起，並一聊就是兩個多小時。劉慶峰還清楚地記得，當時，他談了自己對語音技術發展前景的看法，以及如何整合源頭技術，並給柳傳志畫了一張“在中文領域成為全世界第一”的大餅。
聽完之後，柳傳志問，“慶峰，你的最後目標是什麽，企業做多大？”劉慶峰答，“超過聯想。”
那時候，劉慶峰還不知道如何做一張漂亮的PPT，但有三個理由讓柳傳志下定決心，“一定要投這家公司”：“一是我們看好語音產業的發展方向，二是他們的產品和技術在眾多競爭對手中相對成熟，三是劉慶峰帶領的創業團隊的激情打動了我們。”君聯資本總裁陳浩告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者。
最終，聯想投資（2012年更名為君聯資本）於2001年4月30日正式成立，兩個月後，便從第一期3500萬美元基金中拿出300萬美元投給了科大訊飛，換回了11.43%的股份。而稍早的2000年11月30日，複星高科也拿出1677萬元，通過老股轉讓換來21.5%的股份。聯想投資進來後，複星高科持股比例被稀釋至18.43%。
實際上，在柳傳志之前，劉慶峰先遇到的是郭廣昌。
江濤回憶稱，當時他跟著劉慶峰，揣著一台厚重的東芝筆電電腦去上海見郭廣昌，想用剛開發的軟體“暢言2000”演示用語音實現電腦聽音樂、開瀏覽器、上網等功能。但他們還沒開始，電腦突然自己開始不停地說話。兩個人不知道該如何向郭廣昌解釋，場面一度十分尷尬。
這次失敗的演示讓郭廣昌一度放棄了投資科大訊飛，直到柳傳志決心投資後，郭廣昌才回心轉意。
而更多的風投，則頭也不回地朝科大訊飛擺了擺手，其中就包括了IDG。
“當年IDG的林棟梁也想投我們，他也是安徽人，很好啊，我說我去溝通。溝通完了，熊曉鴿走過去，說了句，‘看起來很熱鬧，就是不掙錢’。然後他們提了一些要求，有些對賭我是堅決不同意的。科大訊飛就是科大訊飛，要投就投，不投就算了。”劉慶峰在參加某節目時回憶稱。
現在看來，當年拒絕與IDG簽署對賭協定是明智的。2001年，聯想投資進來的時候，給出了2.1億元的高估值，而劉慶峰當時承諾的次年就能盈虧平衡直到三年後才實現。試想一下，如果劉慶峰與聯想投資也有對賭協定的話，後來的科大訊飛可能就不是今天的科大訊飛了。
這樣的經歷讓劉慶峰直到今天都對對賭協定大加排斥，即使科大訊飛已經轉變角色，已經以投資人的身份投出了數十家創業公司。
近日，劉慶峰在與中國證券報（公眾號：xhszzb）記者聊起這個話題時再次表示：
“我看了我們幾個被投企業的投資條款，說如果失敗了，創始人不光要還錢，還要給利息。我說他一窮二白創業，萬一失敗連身家性命都沒了，還要賠你的錢？所以我就問我們的投資人，為什麽要設這個條款。他說不是我設的，是統一條款，給我們就是這樣，別的投資人設的這個條款。我覺得這都不對，我當年創業，就不接受對賭條款，你愛投不投。”
不過，某風投機構負責人告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者，不能簡單地說對賭協定就是對創業公司的一種不平等條款，像蒙牛與摩根士丹利通過對賭實現雙贏的例子也不少。實際上，在投融資的過程中，一種是創業者希望拿到融資，並以盡可能高的估值拿到盡可能多的融資；另一邊則是PE/VC在面對創業者的承諾和不確定的未來時，自然希望以對賭協定的方式盡可能地保護自己的利益。
差點選擇納斯達克
北京時間3月15日，科大訊飛旗下的“訊飛開放平台”的身影出現在了紐約時代廣場的著名地標——納斯達克廣告大屏上。
納斯達克，這曾經是一個令科大訊飛十分神往的地方。
在引入複星高科和聯想投資後，上市自然成了科大訊飛未來的目標之一。不過，那時候，科大訊飛離上市還相差甚遠。
江濤告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者：“從1999年到2004年，公司一直處於痛苦的摸索期，我們知道語音合成和語音互動的技術很好，但到底能用它來做什麽呢？當時我們做了很多產品，進行了很多嘗試，但絕大多數都以失敗告終了。”
這其中，最典型的莫過於“暢言2000”。
當時，電腦剛剛飛入尋常百姓家，很多用戶還不熟悉如何操作，科大訊飛看準了這個“痛點”，很快推出了“暢言2000”，希望借助語音技術方便電腦的操作，還打出了“會說話就會用電腦”的廣告。但是，這款高端版本賣1400多塊錢，低端版本賣900多塊錢的軟體最終以虧本告終。
後來，科大訊飛內部在進行複盤時，認為“暢言2000”之所以失敗，一是由於當時的語音技術還不成熟，二是鍵盤和滑鼠已經能夠實現對電腦的操作，三是寬頻網絡體系也不完善。
“我覺得，對於源頭技術創新的公司，開發產品前一定要問自己三個問題：你的技術是否成熟？有沒有實際幫用戶解決問題？是否有足夠的外圍條件？”江濤表示。
聯想投資進來後，派出了陳浩、王建慶、楊琳三人組成的項目小組，從人力、財務、市場等各個方面幫科大訊飛進行能力建設。當時，聯想投資幾乎每個月都到合肥參加科大訊飛的月度經營會，2001年科大訊飛舉行第一次全國巡回發布會的時候，王建慶甚至連怎麽拉橫幅都手把手地教。
對於聯想投資而言，最重要的還是要幫助科大訊飛找到正確的發展戰略，盡快走出摸索期。
“現在科大訊飛的戰略選擇路徑是非常寬的，但當年能力還不夠的時候，路徑的選擇是非常重要的，我記得當年科大訊飛甚至還面臨過一次從事房地產的機會，這些都是誘惑和干擾。”陳浩告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者。
之後，科大訊飛開始改變發展戰略，不再自己開發產品，轉而向聯想、華為、中興等客戶提供語音核心技術模塊，將自身技術應用於PC、呼叫中心、智能網等領域，並在2002年、2003年推出了一系列面向電信級、桌面級、嵌入式芯片級的解決方案，終於找到了適合自己的發展模式，並取得初步成功。
2004年，科大訊飛終於實現扭虧平衡，並從2005年起進入業績快速提升期，上市被自然而然地提上議程。
登陸納斯達克是當時國內很多科技公司的共同目標。在上世紀末本世紀初，新浪、網易、搜狐三大門戶先後在納斯達克上市，開啟了第一波國內科技公司赴美上市潮後；2003年至2009年，盛大、巨人、完美時空、搜狐暢遊為代表的遊戲公司正掀起國內科技公司的第二波赴美上市潮。在此背景下，不少高管建議科大訊飛登陸納斯達克。
聽到這個消息後，時任聯想投資總裁朱立南連夜坐火車趕到合肥與劉慶峰進行溝通，勸說科大訊飛選擇A股上市。朱立南給出的理由是，追求高風險、爆炸性增長的納斯達克並不適合科大訊飛，科大訊飛也不是百度那樣的互聯網公司或者盛大那樣的遊戲公司，銷售軟體以及集成衣務帶來的業績增長要平穩得多。
同時，某大型投行負責人告訴中國證券報（公眾號：xhszzb）記者，在上市目的地的選擇上，也要考慮資本市場與銷售市場互動的重要性，“登陸資本市場可以加深客戶對公司的認知，銷售市場上的口碑反過來又會對公司在資本市場上的發展形成正面影響，這是一個互相影響的過程。所以，我認為，上市目的地最好和目標客戶在一起。”
多方考慮之下，科大訊飛選擇了A股上市，並於2008年5月12日登陸中小板。當日，科大訊飛以28.21元/股的價格開盤，較發行價上漲122.83%，並最終以30.31元/股的價格收盤。而通過登陸A股，科大訊飛不但讓上海廣信和聯想投資在退出時獲得豐厚回報，也讓自己在業績和市值方面獲得了長足發展。
放到當下來看，當年巨人網絡、分眾傳媒、360等在內的很多赴美上市的中概股紛紛回歸A股，眼下監管層也不斷鼓勵和支持優質“獨角獸”公司選擇在A股上市。而當年科大訊飛在上市路徑上的選擇，無疑將為很多“獨角獸”在選擇合適的上市目的地這一問題上提供很多的借鑒。
破解股權結構難題
2012年4月的一天，上午已快9點，劉慶峰帶領的管理團隊在會議室裡焦急地等待著。
這天，科大訊飛的重量級客戶中國移動要在合肥召開量化薪酬會議，得知該消息後，科大訊飛向中國移動爭取了半小時的時間來展示自己。此時的劉慶峰還不知道，這次展示，不但將為科大訊飛與中國移動的業務合作帶來進展，還將幫他解決一個上市以來便困擾他的難題。
回想1999年，劉慶峰帶領18個同學剛開始創業的時候，公司還叫“矽谷天音”，注冊資金只有300萬元，而到了這年年底，這300萬元就快花完了。幸運的是，在就要彈盡糧絕的時候，一筆3060萬元的融資解了燃眉之急。
1999年12月30日，安徽信託、美菱集團和合肥永信各拿出1020萬元，與矽谷天音的老股東一起成立了科大訊飛的前身訊飛有限。有了這3060萬元，劉慶峰開始著手與中科大、中科院、社科院、清華的語音研究機構成立聯合實驗室，把做語音的源頭資源給整合起來。代價則是，為了這3060萬元融資，核心管理團隊的持股比例被大大稀釋。
回想起這段往事，劉慶峰後悔不已，“當時三家佔了科大訊飛51%的股權，每家17%，當時是真得不懂，所以要提醒現在的創業者們，當年根本不應該要3060萬，只要1000萬，哪怕500萬就夠了。當時沒想到是還要不斷的融資，而且上市還要稀釋。一定意義上來看，這種股權架構其實成為訊飛一個發展過程中的短板。”
聯想投資看到了核心管理團隊持股比例過低對於公司治理結構的深遠影響。於是，在2005年以前擔任科大訊飛董事期間，陳浩的一個重要任務就是提升管理層的持股比例。特別是2004年科大訊飛經營開始出現起色後，陳浩勸說管理團隊通過股權質押，從銀行和信託進行融資，收購老股。
經過一系列老股轉讓，上市前的2004年到2007年，科大訊飛實際控制人（劉慶峰等14名自然人股東）的持股比例從19.24%提升至24.3%。同時，有了第一大股東上海廣信（2005年6月從複星高科轉讓而來，實際控制人均為郭廣昌）和第二大股東聯想投資的支持，科大訊飛的股權結構穩定下來。
不過，上市之後，到了2011年5月16日，隨著三年禁售期滿，作為財務投資者的上海廣信和聯想投資面臨退出，科大訊飛核心管理團隊持股比例過低的問題再次暴露出來：一方面，一旦有“野蠻人”來敲門，科大訊飛的控制權乃至公司發展勢必受到影響；另一方面，要想通過發行股份進行並購也將受到掣肘。
這時候，中國移動的適時到來，填補了上海廣信和聯想投資退出後形成的權力真空。
“2012年4月的那次匯報，時間定在了中國移動會議開始前的9：00-9：30，中國移動總裁李躍、副總裁沙躍家，以及幾個部門負責人都出席了。結果沒想到的是，本來說好的半個小時的匯報，實際進行了將近一個半小時。而且，除了技術方面的問題，李躍還問了很多我們事先沒有準備的問題，特別是我們的股權架構和股東分布情況。”江濤回憶稱。
更讓科大訊飛丈二和尚摸不著頭腦的是，臨別握手的時候，李躍意猶未盡，說了一句“我們還會再談的”。結果，兩個月後，中國移動分管投資的副總裁李正茂就找到科大訊飛，溝通戰略投資事宜，雙方一拍即合。之後的8月，中國移動召開董事會，通過了戰略投資科大訊飛的方案。
8月23日晚間，科大訊飛公布了17.5億元的定增預案，中國移動豪擲13.6億元認購了7027萬股，拿下15%的科大訊飛股權，成為單一最大股東。同時，實際控制人中的劉慶峰、陳濤、吳曉如、胡鬱4人認購了剩餘的2010萬股，以劉慶峰為首的實際控制人的持股比例從16.64%提升至17.72%。
受此影響，複牌的8月24日，科大訊飛股價漲停，並在此後一路上漲，在不到一年的時間裡股價翻番，在這個過程中，上海廣信和君聯資本也徹底退出，與中國移動實現了權力交接。
股權格局穩固之後，從2013年起，科大訊飛利用二級市場再融資的便利開始著手推進外延式並購，先後出資4.8億元收購啟明科技100%股權、2.16億元收購上海瑞元100%股權、1500萬元收購啟明玩具60%股權、3720萬元收購安徽信投18.6%股權、4.95億元收購樂知行100%股權、1.01億元收購訊飛皆成23.2%股權。
通過外延式並購進行的產業整合，科大訊飛的“平台+賽道”戰略得到進一步充實，並在教育、醫療、司法、汽車電子等領域進行了廣泛的布局。近年來，科大訊飛在to B端加快布局的同時，也在to C端取得突破，推出了翻譯機、阿爾法蛋等一系列產品。通過資本市場的成長，科大訊飛終於實現了從輸出技術到輸出產品的回歸。
責任編輯：張海營
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