來源：上海金融報
作者：周軒千
今年以來，人民幣匯率波幅增大，雙向波動特徵明顯。外匯局有關負責人指出，外匯市場供求持續處於相對平衡狀態。然而，在市場波動加劇的情況下，部分個人投資者仍難免出現恐慌情緒，企業的結售匯行為也未必理性。面對未來趨於更大波幅的人民幣匯率，個人該如何投資理財，做好資產配置？企業該如何未雨綢繆，提前做好避險措施？
個人可適度配置外幣資產
富邦華一銀行金融市場部副總經理汪志遠對《上海金融報》記者表示，在匯率波動加大的市場環境中，若從不同幣種資產分散的角度考慮，可適度配置外幣（美元或其他近期表現相對較強勢貨幣）計價的資產/理財產品，以略微降低個人投資組合面臨的匯率波動風險。例如，購買美元（或其他貨幣）計價的理財產品；另外，若考慮人民幣匯率走勢，也可考慮投資掛鉤如美元兌人民幣匯率（或其他貨幣對）的結構化理財產品，以獲得貨幣走勢帶來的相關收益。
交通銀行上海市分行國際部相關負責人對《上海金融報》記者指出，對個人投資者而言，常駐地為中國，日常工作、生活所對應的資金收付多為人民幣，如果近期沒有大額外匯需求，仍應考慮以持有人民幣理財產品為主，因為相對於外匯理財產品，人民幣理財產品具有品種豐富、期限靈活、收益相對較高等特點。“當然，個人投資者適當持有少量外幣資產進行保值增值也是合理選擇，但配置比例不建議過高。對持有的存量外幣資產，個人投資者可選擇銀行固定收益理財產品，收益相對定期存款要高。此外，有一定投資意識和風險管理意識的個人投資者，也可考慮進行外匯寶交易，在不同外幣資產間進行合理買賣。”
居民結售匯應以實需為前提
就個人結售匯而言，汪志遠指出，在目前人民幣匯率總體呈現較大區間波動的市場環境下，個人如有出國旅遊、留學等需求，可適度提前進行結售匯規劃，在人民幣匯率波動區間的上下限擇時操作，即在區間內相對高點結匯、相對低點購匯，避免追漲殺跌，以更好地規避匯率波動風險。
交行上海市分行國際部相關負責人提醒，我國個人購匯政策並沒發生變化，若有實需，可隨時隨地通過銀行購匯，不必因為短期內匯率變動而恐慌性購匯。
“每當人民幣兌美元持續下跌，市場上總有要不要換美元的爭論。我們的建議是，按自己的需要考慮，而不是隨大流去換或者不換。”滬上某私人銀行的“小高”指出，“具體來說，如果有留學、旅遊等實際需求，應該換；如果從資產配置角度來說，資產分散在不同幣種也是規避風險的操作之一，可擇機換；如果不是出於使用或配置角度，僅僅是投機操作，不建議換。”
招商證券巨集觀經濟研究主管謝亞軒指出，投資者的恐慌情緒本身對本輪股票和外匯市場波動起到推波助瀾作用。“恐慌情緒是公眾心理，其實無可厚非，但投資者教育也需堅持。”謝亞軒指出，“過去30日，同樣是貶值超4%，歐元區的投資者似乎處之泰然，這提醒我們的投資者是否應重新看待人民幣匯率在全球貨幣之“湖”中的位置？央行的外匯佔款數據顯示，2017年6月開始，貨幣當局已退出外匯市場的常態式乾預，央行“想”讓人民幣升值或貶值的“陰謀論”都很容易被證偽，投資者下次是否還會輕信？從2018年初以來，人民幣貶值有恐慌，其實升值到6.25的時候也有恐慌。如果想成為理性投資者，請問自己一個問題，什麽原因使你必須要用6.72元去買1美元？什麽原因使你比2月份6.25元就能買到1美元的時候更需要美元？”
多元化配置意義凸顯
花旗中國個人金融銀行財富管理部投資策略部主管吳晶晶對《上海金融報》記者表示，在匯率波動的大背景下，全球分散及貨幣分散意義繼續凸顯。“從配置策略來說，全球市場進入“花旗股債時鐘”第三階段，股市波動性將加大，但熊市轉捩點未至。投資者應更多考慮利用多元化配置、分散配置、分批建倉等投資方式降低風險，並參與成長性強或受益於投資趨勢動能的區域市場及行業。”吳晶晶表示，從配置角度說，花旗維持對新興市場資產超配的建議，認為估值及經濟增長仍支撐新興市場的投資價值。
中信證券的明明等分析師研究指出，綜合而言，外匯兼具資產價格和商品價格的特徵，因此和股市、債市在短期擁有共同的影響因素，如資金流動、利率調控、資本账戶開放程度等，從而表現出明顯的同向或反向趨勢。但匯率作為一種商品價格，意味著與基本面走勢息息相關。因此，外匯與其他資產的關係要結合長短期、具體時點的經濟特點而特殊對待。
“2018年以來，匯率與股票、債券的價格波動具有一定相關性。”明明研究團隊表示，其中，人民幣貶值對股市有一定負面影響。“外資在人民幣匯率貶值的情況下，在股市上有資金流出的情況。從“陸股通”的情況看，今年“陸股通”的累積買入成交淨額從年初一直呈持續上升態勢；但從6月下旬來看，累積成交淨額有所下降。可見外資在股市上對人民幣匯率的波動比較敏感。”
“境外機構在債券市場則是另一番景象，雖然人民幣匯率近期出現一定的貶值，但人民幣債券資產仍具有吸引力。”明明研究團隊指出，“值得一提的是，境外機構進入債市時可能會利用遠期或掉期來鎖定匯率風險。當前雖然即期匯率貶值幅度較大，但遠期點數反而出現下降，對衝匯率風險的成本並無上升。這也反映出本次人民幣匯率走勢是貶值預期的釋放，而不是對未來貶值的恐慌。”
企業避險講求方式和時機
匯豐近期一項面向全球近300位跨國企業財資主管的調查顯示，外匯風險正成為企業最關注的財務風險之一。53%的受訪企業預期，未來三年外匯監管的變化將對其風險管理策略產生重大影響。而在國內，國家外匯局有關負責人曾多次作出類似於“企業在人民幣匯率雙向波動下，匯率避險意識明顯提升”的表述。
“在人民幣匯率雙向波動加劇下，無論進出口商，都有可能在匯率波動下遭受損失。此情況下，企業最需注意避險，且進行避險操作前，應建立正確的避險觀念。”汪志遠指出，“很多企業一開始都認為避險是保證不虧損甚至是獲利，其實這與避險的本質相違背。所謂企業避險，是不論匯率如何波動，在避險部位和不避險部位合計時，都能呈現出固定的收益或損失。”
據汪志遠介紹，避險方式包括資產負債表的調整、應收應付款項幣種的改變、衍生性商品避險等方法。“一般來說，前兩種方法都是企業自身可完成的，無須通過銀行。而衍生性商品避險大多需要通過銀行操作，目前最常見的是實質遠匯或差額遠匯，包括貨幣掉期、期權或其組合等都是可以採用的工具，銀行可依企業需求進行量身定做、互相搭配使用。”
交行上海市分行國際部相關負責人介紹，境內企業匯率避險目前可以選擇的衍生產品有遠期結售匯、人民幣期權和期權組合，企業可根據自己確定的套保策略、風險偏好選擇具體工具。其中，遠期結售匯交易操作簡單、報價透明，是大部分企業的優先選擇。
避險時機的選擇也頗有講究。交行上海市分行國際部相關負責人表示：“如果企業有固定的套保模式，比如所有訂單都在確認時按比例套保，或者每月固定日期按預計現金流提前鎖匯，實際上是不選擇結售匯的時點，這樣做的好處是企業可以平攤匯率成本，使其最終的匯率成本是一個均衡匯率，接近於這段時間內的匯率平均值，從而降低匯率波動對企業盈虧的影響。如果企業面臨一次性的大額結售匯，時機的選擇直接決定了匯率的好壞，我們建議企業提前確立套保操作的時間段和目標價格區間，並指派專人跟蹤外匯市場，尤其是美元指數的走勢，盡量避免市場匯率波動較大時操作。”
“我們不建議企業賭人民幣匯率，因為目前人民幣匯率走勢基本已呈現出雙邊波動走勢，對賭人民幣匯率不僅不利於巨集觀匯率管理，更給企業正常經營增加不確定因素。”交行上海市分行國際部相關負責人提醒，“我們建議企業保持適度的匯率風險意識，從鎖定未來風險成本角度出發，選取合適的套保產品去鎖定成本，規避匯率敞口風險。”
汪志遠指出，企業執行避險要有一致性與持續性，無論匯率高低皆須按既定規劃進行。如果企業避險會因匯率高低而有調整，這種做法實質上是在賭匯率未來的走勢，反而增加企業風險。“通常銀行會建議客戶訂定一個避險比例，如50%或70%，這部分倉位無論匯率高低，均依原規劃進行避險，剩下的敞口則以即期形式擇點結售匯。以今年匯率呈較大區間波動情況來說，建議客戶在區間內相對高點結匯、相對低點購匯，並以分批操作為宜，不等待絕對高點或低點才進場。如此搭配操作，應能有效降低企業外匯風險。”
外匯管理政策不斷完善“上半年，人民幣匯率的日間、隔夜波幅均有所增大，雙向波動特徵明顯。”中國銀行全球市場部的劉冰指出，“隨著境內市場不斷開放和匯率形成更多參考一籃子貨幣，人民幣匯率走勢與國際外匯市場變化相關性更高。上半年人民幣兌美元與美元指數日波動相關係數為0.57，去年下半年為0.48。根據我的日常交易經驗，時間維度上，人民幣匯率不僅跟隨美元指數走勢，也存在領先美指變化的情況。二者互為因果，共振效應明顯。”
汪志遠也表示：“今年人民幣走勢震蕩加劇，年初快速升值，近期快速貶值，與美元走勢亦步亦趨，雙向波動特徵愈發明顯。”
招商銀行外匯首席分析師李劉陽表示，如果人民幣匯率年內能在一個較大區間內寬幅震動，賣期權的策略在缺乏明確趨勢的行情中將顯現優勢。“人民幣匯率在2018年上半年波動有所增加，1月和5月的單月升貶值幅度都是近年之最。各個期限的期權市場波動率卻從3月開始逐級下降，以3個月期限為例，相比去年末的水準，各個執行價位的看漲和看跌期權波動率整體下降1個百分點左右。波動率的下降與貿易企業賣出期權的行為有關。”李劉陽指出，“根據外匯局的數據，4月份客盤淨賣出期權價值48億美元，創歷史新高。雖然人民幣今年波動較大，但客戶總體維持雙向預期，並不認為人民幣會出現趨勢性升值或貶值。因此，他們普遍通過賣出期權來降低結售匯成本。”
李劉陽同時指出，各種購匯相關業務的便利性也在上半年得以提高。“2月13日，外匯局下發匯發3號文，重點明確遠期結售匯業務到期貨割方式可以差額結算。對外匯遠期業務的交割形式作了更靈活的制度安排。而5月15日晚間公布的政策問答，則明確了遠期外匯業務和即期業務在真實背景審核方面的不同點，為商業銀行對某些跨境客戶的外匯套期保值業務做指引。”李劉陽表示，監管希望通過營造相關業務在外匯風險套期保值方面的便利，減少相關企業和機構的外匯風險管理成本。
就企業結售匯意願而言，李劉陽表示，“今年1月人民幣大幅升值之後，進出口企業對於人民幣的單邊看空情緒徹底逆轉。在人民幣不會大幅貶值的預期帶動下，出口企業的結匯意願明顯上升。當4月美元開始反彈後，人民幣匯率每回調至一個整數關口都會引起出口商的積極結匯。外匯局的數據顯示，5月境內企業結匯率超過70%，這是“811”以來的最高水準。而外匯存款餘額的減少也證明在人民幣回調後，更多企業選擇將手頭的美元存款結匯。不過，在6月份中美貿易戰打響之後，出口企業的心態開始發生了變化。特別是當人民幣跌穿6.5之後，看空情緒逐步濃了起來。進口企業的購匯意願增強，而出口企業的結匯意願減弱。進出口企業追漲殺跌的行為顯然是受到了匯率預期變化的影響，這在短期內也會對市場形成助漲助跌，擴大波動。對於監管而言，利用政策修複市場情緒並非難事。但目前監管仍希望市場能夠自行修複，因此對於短期匯率波動給予了更高的容忍度。”
李劉陽指出，上周人民幣在6.7關口遭遇數次重要考驗，韌性十足，在沒有官員喊話維穩的情況下，市場情緒自發穩定下來。興業研究分析師郭嘉沂、張夢表示，當前是人民幣匯率克服“浮動恐懼”的關鍵時刻，倘此輪人民幣匯率在市場自發調節下回歸穩健，將距離自由浮動更進一步。
劉冰指出，上半年的市場環境有利於推進外匯管理改革，主要體現在如下方面：一是政策中性。一季度，在跨境資本流動和外匯供求基本平衡的背景下，前期頒布的逆周期巨集觀審慎資本流動管理政策全部回歸中性；二是完善衍生品有關外匯管理，便利客戶根據實需套保，對衝風險；三是積極開放境內市場，為境外投資者提供多種管道對衝匯率風險。
“2018年下半年，當人民幣雙向波動進入常態後，外匯市場的建設速率預計加快。監管當局將拓展實需原則的涵義，並引入更多風險可控的衍生品種。”李劉陽表示，“在匯發3號文的政策問答中，資本項目中的證券投資和直接投資類外匯交易需求被明確納入到實需原則的範圍內。而在未來，以金融交易為目的的需求也會被納入到實需原則中。在國家外匯管理局國際收支司司長王春英的《我國外匯市場的深化發展》一文中，逐步擴大外匯市場的投資交易功能成為外匯市場發展的目標之一。此前，中國金融40人論壇高級研究員管濤在文章中稱，建議適時適度放鬆外匯實需交易原則，先允許企業和個人投資者利用“账戶外匯”自由參與外匯市場投資。將實需原則逐步擴展到投資交易需求，這無疑將為境內外匯市場的發展提供全新的動力。”
展望更多產品的引入，李劉陽表示，“近年來，人民幣匯率彈性顯著增加，以期權為代表的外匯衍生品套保為更多進出口企業所熟悉。王春英認為，外匯局將支持金融機構創新推出市場有需求、風險可管理的外匯衍生工具品種，便利金融機構為市場主體提供外匯服務。那麽，在現有的即期、遠期、掉期和簡單期權的基礎上，奇異期權相關的產品也可能會在將來到來。這對於擁有個性化套期保值需求的實體企業將是一個福音。”
“人無貶基”
“目前美元兌人民幣匯率呈現雙向波動走勢，市場主體應以平常心面對人民幣匯率波動。要認識到，我國的匯率制度相對穩定，而匯率政策相對靈活，一段時間內的單邊升值或貶值都是更長觀察期內的階段性波動，人民幣匯率隨著形勢發展變化而與時俱進，是正常的市場表現。”交行上海市分行國際部相關負責人強調，匯率走勢離不開基本面的支撐，人民幣匯率的走勢同樣與我國經濟的基本面密切相關。“從目前我國的經濟金融形勢看，一是外匯儲備充足，有足夠能力應付債務兌付及資金流動的需求；二是我國的經濟韌性較強，部分行業的不景氣對全盤經濟的影響較有限；三是我國的經濟形勢總體向好，經濟總量及增幅、失業率、通脹等核心指標均保持良好水準。上述基本面決定了人民幣並無長期貶值壓力。”
花旗指出，不論從長期還是短期看，人民幣大幅貶值對中國經濟來說代價太大。“短期內，大幅度的人民幣貶值相當於大規模的信貸刺激政策，可能會加大房地產市場泡沫，推動債務融資，並再次為金融加杠杆提供便利。從中長期看，這一政策會使中國經濟失衡更加嚴重，導致未來經濟放緩甚至硬著陸。提升產業價值鏈的壓力減小後，“中國製造2025”計劃也會拖延。更重要的是，這一政策將扭轉中國人民幣國際化和金融市場的開放。機構投資者會害怕進入中國金融服務業和資本市場。”花旗稱，單向大幅貶值還會動搖境內投資者和居民對人民幣資產的信心，導致大量資本外逃和美元儲蓄增持。
“從市場趨勢角度來說，其一，人民幣單向大幅貶值可能動搖投資者信心，引發資本外流，導致境內流動性減少並加劇違約風險，因此維持單向大幅度貶值概率不高。美元指數短期可能維持強勢，但長期內由於美國雙赤字問題，可能使美元難以維持長期強勢。因此我們預計下半年美元兌人民幣匯率平均值為6.6。其二，貿易衝突可能限制淨出口對GDP增長的貢獻，但中國經濟基本面仍維持總體良好，預計全年GDP增速將達6.6%。短期市場波動加劇，尚未改變長期基本面因素。”吳晶晶表示。
對貿易企業而言，除了參考匯率預期，李劉陽還給出判斷匯率形勢變化的一些“小建議”，包括關注外匯管理政策的細節變化、人民幣匯率中間價信號等。“當市場情緒在快失控的當口，我們要關注外匯管理政策的細節變化。如果外匯管理政策邊際上對流出再度收緊，很可能意味著人民幣匯率達到了政策底部。”李劉陽表示，此外，中間價再引入“逆周期因子”之日，可能就是行情逆轉之時。
責任編輯：郭建
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