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過去11年，九鼎將杠杆、股權融資等金融工具和制度發揮到極致，以此為他們的野心充值，造就了九鼎集團的千億市值，也親手締造了金控集團。然而現在，這一切都結束了。
文| 《中國企業家》記者 李碧雯
編輯| 馬吉英
古志鵬本來要作為嘉賓參加一場論壇，但意外的是，那天他並沒有出現在現場，而是去了北京金融街19號，那裡是證監會所在地。古志鵬是九鼎投資總經理。自從今年3月九鼎集團被證監會立案調查之後，每個月一次去證監會匯報已經成為古志鵬最為重要的工作。
目前距離被立案調查已經過去七個月，九鼎集團的低調程度比以往有增無減。
最近九鼎唯一的好消息或許來自其投資的天風證券。10月19日，天風證券在上交所上市，這是今年以來九鼎投資唯一過會的項目，而去年九鼎投資有13家公司過會，在私募投資機構中位列第一。有消息人士稱，投資項目難以過會或許與九鼎被立案調查有關。
除此之外，由於九州證券旗下一資管計劃爆雷，九鼎集團合夥人、九州證券前任董事長吳強被該資管計劃部分投資人圍堵的新聞出現在了財經媒體和社會新聞的版面。
不過最受關注的仍是九鼎投資在A股市場的減持行為。一過解禁期，九鼎投資旗下基金就通過大宗交易、協定轉讓等方式進行大規模甚至是清倉式減持。今年上半年九鼎投資從7家公司完全退出，其中有4家通過上市公司減持退出，完全退出項目收回金額近9億元。
而在這些紛雜的現象背後，對於九鼎集團更為核心的追問是，九鼎如何求生？
作為九鼎的五位合夥人，吳剛、吳強、黃曉婕、蔡蕾、覃正宇比其他PE機構合夥人更具野心。在過去11年，他們將杠杆、股權融資等金融工具和制度發揮到極致，以此為他們的野心充值，造就了九鼎集團的千億市值，也親手締造了金控集團，集齊了證券、公募、私募、保險、期貨、互聯網金融等牌照。然而現在，這一切都結束了。
無論從監管要求還是當前的募資、投資環境，轉型是九鼎集團的唯一必選項——從金控集團轉型到投資+保險的投資集團，基金從個人LP轉型為機構LP，從Pre-IPO投資擴展到控股平台。
不過之前擴張埋下的雷注定了九鼎的這次轉型無法輕裝上陣。
製圖：中國企業家
監管壓力
天風證券在首次公開招股說明書中，將公司原來的第七大股東蘇州建豐九鼎投資中心（有限合夥）改名為“蘇州建豐投資中心（有限合夥）”，特意去掉了“九鼎”兩字。蘇州建豐投資中心（有限合夥）的GP也由之前北京惠通九鼎投資有限公司變成了武漢如爾股權投資基金管理中心（有限合夥），實際控制人變成了丁中淇。
接近九鼎投資的人士透露，在天風證券審核時就已經跟監管層有過溝通，對於監管層認為可能存在問題的基金就會主動退掉。目前九鼎僅持有天風證券少部分份額。
對於擬IPO企業車頭製藥的反饋意見，更能說明九鼎的“敏感體質”。公司在9月30日收到的證監會反饋意見，直接要求公司披露九鼎有關基金的完整股權結構，是否構成一致行動關係，其股份鎖定和減持等承諾是否符合相關法律、法規規定及監管要求，對於九鼎集團目前遭受立案調查事宜，是否影響上述股東持有發行人的股份，發行人股東結構是否發生變化。
華南區一投行人士表示，此前明天系也有過被投項目受牽連的情形。“不排除有的券商承接九鼎投資的項目時會比較謹慎，另外可能發行人自己也會在上市前主動清理。”
九鼎集團旗下擁有九州證券、九泰基金、九信資產、富通保險、九鼎投資等金融平台，涵蓋證券、公募、保險、私募等多個金融牌照，金控王國初見雛形。然而，在脫虛向實的背景下，央行、證監會、保監會都在收緊民營金控集團之路。
此前有媒體報導稱，央行和金融穩定局正在牽頭制定金控公司管理辦法，對金控公司實行持牌經營，九鼎集團的金控之夢就此破滅。
在九鼎的年報以及投資者溝通會中高管多次強調，九鼎不是金控集團，而是一家投資公司。此後，九鼎集團開始進行戰略調整，逐一出售旗下金融資產。
“九鼎跟監管那邊做了溝通，監管不想九鼎做金控平台，九鼎現在把底層資產做剝離，最後留下PE業務和保險，其他的證券、基金可能都會賣給國企、央企，由他們做大股東，九鼎做小股東。正常業務運營仍然是九鼎負責。”上述接近九鼎的人士稱。
一度估值超過400億元的九州證券成為九鼎集團最先剝離的資產。2月1日，九鼎投資公告稱，九州證券與山東高速簽署增資協定，山東國資委下屬的山東高速將認購九州證券7.9億股，佔增資後股本的19%，成為九州證券第二大股東，並將有可能有進一步增持為九州證券的控股股東。
計劃並非一帆風順。8月，山東高速對外發布變更公司董事長、總經理的公告，原山東高速董事長孫亮因年齡原因不再擔任公司董事長，鄒慶忠成為了集團新的掌門人。山東高速的管理層變動打亂了原本交易進程，知情人士稱目前該筆交易已停滯。
此外優博創也在積極尋找買家。優博創是新三板掛牌企業，主營業務是光電子器件，2015年九信資產原打算借殼優博創登陸新三板，因為政策原因宣告失敗，優博創也失去了原本的殼價值。據知情人士透露，目前優博創準備出售，“不是很好賣，賣不出價格”。
隨著九鼎集團業務板塊的出售和收縮，九鼎集團內部也出現了一波人員變動。今年年初開始，九鼎投資開始裁員，裁員數量近100人，佔員工總數的四分之一，涉及投融資、運營管理等部門。
“業務沒有以前那麽好做了，而且沒有那麽多業務量了。”對於最近的人員變動，古志鵬解釋稱。
錢從哪來
對於長袖善舞的九鼎集團來說，最大的挑戰在於如何找到新的資金。
2015年5月，九鼎集團通過在新三板第三輪定增獲得100億元的融資，參與定增的成本為7.33元/股。截止到10月22日，九鼎集團集合競價的價格為0.75元/股，較複牌時股價已下跌近九成。九鼎集團第三輪定增參與者目前仍被深套，將對九鼎集團形成巨大退出壓力。
接近九鼎集團的人士稱，當PB市淨率低於1時，九鼎集團會選擇在市場上回購，參與定增的股東願意退的可以在市場上退，不願退的可以選擇等。按照目前九鼎集團每股淨資產1.56元/股計算，目前市場價格僅是每股淨資產的一半。一位參與第三輪定增的投資人告訴記者，大多數投資者仍持有該部分股份。如果按照延期2年計算，該投資將於明後年到期。這對於九鼎集團來說猶如懸崖上的石頭，隨著時間的推移，危險的氣息也步步逼近。
接下來的問題是，九鼎集團的錢從哪裡來？
九鼎集團目前主要收入來源為富通保險、九鼎投資、九州證券等。今年上半年，富通保險實現營業收入32.24億元，佔營業總收入的68%，實現淨利潤5.12億元，為九鼎集團貢獻了近80%的淨利潤，成為目前九鼎集團手中最大的一張牌。
但富通保險能夠貢獻的現金流主要為其所實現淨利潤部分以及具有一定限制比例的保費投資，這對於100億元規模的退出壓力而言，貢獻較為有限。
九鼎集團旗下的私募業務九鼎投資則成為公司現金流的調節器。今年上半年，九鼎投資已實現對帝歐家具、絕味食品、歐普康視、博士眼鏡等項目的上市退出，收回金額9.37億元，九鼎投資獲得的管理報酬收入為2.76億元。
九鼎投資最近一年來的減持秉持著鎖定期一過便立馬宣布減持的風格，絕味食品更是上演了清倉式減持的戲碼。
上述接近九鼎的人士表示，大規模減持屬於正常現象。按照減持新規，減持上市公司股份三個月不能超過1%，但是可以通過大宗交易直接出售5%以上股份。“之前九鼎內部做過財務模型，與其每三個月減持1%，還不如現在打折全退了。因為投資進入成本很低，因此還是有盈利太空。”上述人士表示。
2011年~2015年，九鼎投資在2011年投資出手次數最多，達到67次，而2013年、2014年投資出手次數僅為31次和11次。目前九鼎投資減持退出的公司股票多為2011年、2012年投資的項目，如果按照5+2年的投資退出周期計算，2013年、2014年設立的基金將在2019年和2020年進入減持退出期，到期退出項目較少。
但不匹配的是，九鼎集團未來2~3年、3~4年到期金融負債應償還金額（按未折現剩餘合約義務到期期限分析）分別為69億元和85億元，九鼎投資能在未來2~3年貢獻的現金流或將非常有限。
來自九鼎集團2018年半年報數據顯示，九鼎集團流動比率為0.57，較去年同期下降了36.8%，期末現金及現金等價物餘額為58.21億元，較去年同期減少了近六成。其中籌資活動產生的現金流量淨額為-61.81億元。
2015年12月，私募機構在新三板掛牌和融資被叫停，九鼎集團無法通過新三板平台進行融資。而九鼎投資由於之前采取的是類借殼的方式注入上市公司，上市公司平台主營業務仍為房地產，此前九鼎投資120億元的定增被否，也進一步說明該上市公司平台融資只能用於投資地產業務，對於九鼎投資來說也失去了其融資的功能。
在股權融資較難推進的情況下，九鼎集團轉而將希望寄托於債券融資。
去年，昆吾九鼎和九鼎集團擬分別發行規模不超過7億元的債券，募集資金將用於創新創業公司股權、補充運營資金、歸還借款，但是至今該債券並未發行。據悉與目前國內對於投資公司發債趨嚴有關。
在定增、發債都受限的情況下，九鼎集團或許只能依賴單一的銀行貸款，不過上述接近九鼎的人士表示，九鼎做的是金融類業務，很難貸款，之前一直也有貸，但都是以資產抵押的形式。今年上半年，九鼎集團新增長期借款5億元，均為抵押和質押借款，貸款利率最高達到7.863%。
九鼎集團控股股東目前累計質押九鼎集團股數佔比為45.08%，九鼎投資的質押率為71.73%。今年以來，九鼎集團和九鼎投資股價一直走低，能質押貸款的金額也減了不少。
這意味著九鼎集團需要為此支付高昂的財務成本。九鼎集團2018年1~6月利息支出淨額達到了4.32億元。
對於九鼎集團是否存在資金緊張的疑問，古志鵬向《中國企業家》表示，目前九鼎集團的經營性現金流和投資性現金流都不錯，旗下九鼎投資、富通保險、九州證券以及房地產業務都是盈利的。集團整體資產負債率比較低，總體財務狀況健康。融資端受政策影響，投資機構通過股票和債券融資比較難；但可以通過信用貸款、股票質押融資等方式從銀行、信託等金融機構獲得資金。
九鼎排雷
過去擴張所進行的布局，如今卻成為了九鼎集團急需排的雷。
“九鼎管理的基金LP現在去個人化，其實也是受當年這些苦果的影響。”接近九鼎投資的人士直言。
在2012年11月~2014年1月，國內IPO關閘，對於PE意味著主要退出通道的關閉，而另一邊，新三板推向全國後在2014年迎來了牛市，也是這個時候國內出現了許多投資於單一項目的專項基金。在這一背景下，九鼎做了很多項目基金。“一般這種基金的周期是3+1+1，投資一兩個項目，總投資規模在30億元左右，現在2019年眼看要到期了，也退不出去，LP也很焦慮。”在上述接近九鼎的人士看來，個人LP在投資上的成熟度不夠，基金投資可以對衝單個項目風險，而單個項目投資將承受的風險更高，如果單個項目沒投好，LP就會認為被騙了。
據悉，九鼎投資內部正在討論單獨成立一個類似資管機構或者母基金，將個人LP從平台剝離，轉到資管計劃或者母基金中。“之前九鼎整個盤子鋪得很大，現在想提高運營效率，做一些戰略轉變。”該人士稱。目前該計劃正處於測試中，還沒有大規模鋪開。
另一方面，資管新規的推出，也讓九鼎投資真切感受到募資寒冬的冷冽。來自九鼎投資披露的資訊，今年上半年，九鼎投資共完成四隻新基金的募集，其中最大的單隻基金規模僅為1.67億元，最小的單隻基金規模為5450萬元，相比以往2億元~3億元的規模縮水不少。
九鼎投資的LP過去絕大多數為煤老闆、民營企業主等高淨值個人，但是去杠杆的金融環境，影響了個人LP的出資意願和能力。上述人士介紹，今年九鼎內部做了調整，在基金層面會更聚焦跟地方的保險、政府基金、銀行等機構的合作。
“這些機構去找高瓴資本等大的GP，可能不會理他們，但是對九鼎投資來說，這些就是客戶，這方面九鼎相對來說比較接地氣。”接近九鼎的人士說。比如在今年新設立的基金中，蘇州文韜九鼎投資中心（有限合夥）引入了重慶渝隆資產經營、重慶市江南新城開發建設集團，寧波方太等作為LP，其中重慶渝隆資產經營、重慶市江南新城開發建設集團隸屬於當地國資委。
此外，目前九鼎投資面臨類似“去庫存”的難題。2009年創業板推出，也開啟了PE高歌猛進的時代，僅2011年九鼎投資額就達到了近60億元，九鼎“流水線工廠”“野蠻人”的名號也產生於那段時間。不過大規模投資也為之後的退出帶來了隱患。
“2011年、2012年九鼎投資的一些項目遲遲上不了市，但是項目本身也沒達到回購的標準，就是退不掉。”上述接近九鼎投資的人士介紹，目前九鼎在探索能否通過私募股權二級市場基金將這部分資產轉讓出去。
據悉，之前九鼎跟歌斐資產有接觸過，但是對方給的價格基本是每個項目打八折，九鼎方面覺得價格太低很難接受。此外九鼎也曾跟國外FOF機構商談過成立一家合資FOF，但是目前還沒有具體進展。“現在想的辦法是自己做一個S基金，把資產轉過去。”對於轉入二級市場基金後項目如何退出的問題，上述人士稱，還在探索可行的方案。
在投資端，古志鵬稱，現在一級市場價格很高，二級市場估值一直在下跌，對於PE投資機構的利潤太空有限，經濟增速也在放緩，兩個因素疊加，賺的錢也會變少，可能以前基金平均是30%以上的IRR，這幾年投資的項目預計很難達到。
因此九鼎集團在收縮其他金融觸角的同時，在股權投資上，開始涉及多種類型投資，其中就包括產業化控股投資。
今年以來，九鼎集團相繼成立產業化控股平台。上述人士介紹，控股平台的項目將從九鼎投資的被投項目中挑選，並進行整合，按照行業劃分為醫療控股平台、纜車纜車平台、商業管理平台，九鼎將作為整合後的平台的第一大股東。目前控股類業務主要由九鼎投資董事長蔡蕾負責。
通過整合可以實現相關的產業協同和產業規模效應，另一方面，醫療、纜車纜車、商業管理三個行業具有穩定的未來現金流，不排除整合後，類似於九鼎此前運作房地產企業的預收款的模式，進行資產證券化，這或也將為九鼎集團帶來可觀的現金流。
九鼎集團利用創業板視窗期紅利迅速崛起，利用新三板制度紅利，登陸千億市場，並一度成為國內最像黑石的PE。但當制度趨於完善，九鼎也需要回過頭來打掃留下的爛攤子。這或許並不是壞事。
今年7月，九鼎集團悄然變更了注冊地點，從緊臨證監會、全國中小企業股份轉讓中心的金融大街英藍國際金融中心變更為馬連道南街6號院1號樓。雖離西二環不遠，但是其繁華程度已完全不同了。
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值班編輯：楊倩 審校：高歡歡
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室