全球最大上市對衝基金英仕曼：A股狂歡雖過，仍可逢低買入

年初以來，全球風險資產狂歡，A股更是較低位反彈近三成。當上證綜指重歸3100點，市場情緒更趨謹慎。市場下一步會怎麽走？引領這波漲勢的外資當前如何看A股？

全球最大上市對衝基金英仕曼（Man Group）在今年年初做出了非主流的大膽判斷——A股去年底出現“投降式拋售”（price capitulation），估值極其便宜，買入時機已到。此後，北上資金瘋狂湧入，A股至今反彈近三成。

近期，英仕曼GLG股票策略主管科爾（Edward Cole）在接受第一財經記者獨家專訪時表示：“市場價格已在為強勁的經濟、盈利復甦定價，但從指標顯示，復甦仍是溫和的，我們最終迎來的可能是一個‘L形復甦’而非‘V形反彈’。因此，短期脆弱性仍然存在，我們需要盈利和宏觀數據的改善能夠追趕上股價反彈的幅度，否則股價可能會承壓。”

但他強調，這絕非“看空”觀點。在3個月前，A股的高質量個股相較於國際同類股票極為便宜，只是目前估值吸引力已不比當時，“但一定要準備足夠的彈藥，當價格再次探底、出現機會時，‘逢低買入’可能是近階段最大的機會。”

A股估值修複、狂歡已過

總部位於倫敦的英仕曼集團於2009年在中國開設了辦事處，2013年被列入QDLP計劃下的首批許可投資管理公司，2014年作為投顧與中資券商合作。去年，英仕曼在中國境內的WOFE（外商獨資企業）發行了兩隻私募證券基金，主打A股量化和CTA策略。

1月初，英仕曼大膽作出加倉A股的判斷，其背後主要由於三大原因。

首先就是在“投降式拋售”後，A股價格極其便宜。科爾稱：“例如一些優質可選消費股極具吸引力，其資產負債表健康、資本回報率高、股東結構好，這些公司幾乎滿足了我們青睞的所有條件。”

具體而言，儘管經濟承壓，但中國境內股票的盈利預估仍維持較高水準。當時，MSCI中國指數（包括在中國境內、在中國香港和美國境外上市的中國股票）的未來盈利預估自2018年中期的高位僅回落5％，滬深300指數的未來盈利預估則下調約1％。但是，中國股票市盈率的絕對值急劇下調，而相對於國際資產類別而言，滬深300指數目前較MSCI新興市場指數存在15％的未來市盈率折讓，與2016年低位的估值相同。

科爾表示，排除了盈利增加和市盈率倍數下降超過1個點的年份。對於上證綜指而言，在21年中，有7次出現估值急劇下調的現象，其中4次迎來正收益，而正收益年份的平均收益率更接近60％。

其次，英仕曼的衡量信貸狀況的信貸脈衝（credit impulse）指標顯示了復甦跡象。“我們看到上一輪周期的信貸動能在2015年底達到頂峰，導致隨後經濟在整個2016年和2017年初出現再通脹。當時，大多數分析師都對中國硬著陸感到恐慌，而信貸增長支撐了經濟復甦勢頭，這一點在今天同樣適用。信貸動能在2016年和2017年的減速，導致2017年下半年和2018年增長放緩。2018年初以來，新一輪信貸脈衝再次啟動，只是經濟活動的正常復甦有些姍姍來遲。儘管每輪周期的時間節點有所不同，但信貸脈衝平均會領先經濟增長約9個月。”科爾稱。

此外，美元見頂也是英仕曼轉為樂觀的原因，這將使得新興市場的壓力大大減輕。

不過，3個月過後，這輪反彈還能持續多久？

“當前，市場已經開始將一場強勁的復甦折現，但從指標顯示，復甦只是溫和的，我們最終迎來的可能只是一個‘L形復甦’，因此短期脆弱性仍存，”科爾對記者表示，如果最終盈利和經濟數據無法和當前攀高的股價所匹配，股價可能就會承壓。

當前，機構認為A股已接近完成估值修複，“低垂的果實”已然不多。此外，科爾也提及，當前美元仍難以實質性走低，因為G10的其他經濟體仍實行低利率政策且經濟前景不甚樂觀，“而且做多美元仍能享受300bp的套息收益，這就讓我對整體新興市場的情況很難太過樂觀。”

仍可逢低買入

英仕曼對於A股更偏向於“逢低買入”，這似乎也代表了當前多數外資的看法。

當前，盈利增速是否會反彈無疑是各界最為關心的問題，科爾認為，A股仍有雙位數的盈利增長，這在整個新興市場中仍十分可觀。“去年，新興市場增速放緩的速度大於美國，而在未來6~9個月，新興市場增速企穩的速度很可能會快於美國，這會使得二者之間的增速差開始變得對新興市場有利。”

近期，摩根士丹利認為，A股在二季度可能會出現盈利反彈。該機構對盈利預測的修正幅度分析顯示，中國股票正領跑全球，下修複度大幅放緩，並可能成為第一批進入正面修正的市場。其對去年四季度業績預告的分析顯示，公司的負面指引相較於三季度時改善，消費者活動也較去年末復甦。

另一個疑問在於，目前A估值是否已經過高？摩根士丹利也提及，滬深300指數12個月遠期市盈率為11.4倍，相較於MSCI新興市場指數（11.7倍）仍呈折價。由於A股相對封閉、境內市場流動性改善、強勁的外資淨流入持續等，機構認為滬深300應享受一定溢價，且2019年市盈率應會提升到13倍。

此外，科爾對記者表示，目前外資仍然“超低配”A股，未來幾年外資持續流入的趨勢也遠未結束。“全球投資者看待A股時，需要作出兩大決策。首先是布局A股的戰略性決策，基金經理通常會以3~5年的眼光來看投資組合，目前外資希望獲得A股敞口，這並不會因為A股估值回升就改變；其次就是要關注所持有的具體個股，通常在3~5期間，如果個股安全邊際下降，外資也會取利，並非持續長期持有。”

A股中長期可能成為獨立資產類別

科爾同時預計，目前仍然隻聚焦大盤A股的外資未來可能會逐步覆蓋中盤、小盤股，但目前仍非優先事項。

今年3月，MSCI宣布擴大A股納入因子至20%，並將符合條件的中盤股、創業板也部分納入。各界預計，未來幾年，A股每年都有望迎來近1000億美元的外資流入。

“據我測算，被動流入中國A股的資金量仍然很小，因為A股市場流動性極好，500億~700億美元被動資金流入對於一個每天交易量千億級別的市場而言並不會產生多大影響。但更大的影響在於，當A股變得更為主流，會有更多研究力量投入A股。當然，研究覆蓋會先從大盤A股開始，畢竟當前有眾多大盤股還未被覆蓋到，外資對中盤股的覆蓋仍需一定時間，因為這需要更多熟知國語的研究員與當地企業溝通、調研。當然也可以用量化選股的方式來投資A股，這樣就無需直接接觸公司管理層。”科爾稱。

在他看來，以五年的時間來看，A股一定會成為一個獨立資產類別，屆時A股、ADR、H股的體量總和將會非常大，以至於指數公司可能要考慮將中國與新興市場區分開來。“例如，當人們談論日本市場時，都將其與亞洲市場單獨分列。”

對於外資近期把大族雷射“買滿”，3月7日大族雷射被剔除出MSCI中國全股指數；同時，美的集團也瀕臨被外資“買滿”，直逼28%的警戒線。科爾預計，根據新興市場的經驗，逐步提升外資持股比例限制是大勢所趨，這有助於加速外資流入。