反彈邏輯仍在 價值股搭台成長板塊唱戲

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　　海通證券：反彈邏輯仍在 價值股搭台成長板塊唱戲

　　短期反彈行情的主要邏輯並沒有改變

　　短期反彈邏輯在強化，即政策預期趨向改善。上周市場先抑後揚，主要邏輯是：第一，之前已經經歷了明顯下跌。第二，目前市場整體估值水準較低。第三，政策預期趨向改善。目前來看，反彈邏輯並沒有改變，政策邊際改善預期還在繼續強化。比如，7月20日央行發布資管新規細則，銀保監會發布理財新規，有利於緩解流動性波動預期；7月23日決策層部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展的相關工作；7月31日決策層召開會議，分析研究了當前的經濟形勢和經濟工作，指出要保持經濟平穩健康發展，提出了“六穩”要求，強調要堅定做好去杠杆工作，把握好力度和節奏；8月3日央行發布公告表示，擬將遠期售匯業務外匯風險準備金率從0%調整為20%。同日相關會議重點研究了進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題；8月8日發改委和央行等五部委下發《2018年降低企業杠杆率工作要點》，提出要建立健全企業債務風險防控機制，深入推進市場化法制化債轉股，協調推動兼並重組等其他降杠杆措施，完善降杠杆配套政策。整體上來看，短期政策改善信號明確，相關政策措施仍在持續推進落實過程中。

　　二次回落是反彈過程中的正常波折。近期反彈行情略有波折，市場出現二次回落走勢，源於海外不確定因素的干擾。回顧以往由政策預期改善驅動的反彈行情，投資者情緒修複有個過程，市場表現為二次探底。比如，2008年10月28日上證綜指探底1665點，2008年12月9日最高反彈至2101點，此後在2008年12月31日再次探底至1815點；2015年8月26日上證綜指探底2851點，2015年9月9日最高反彈至3257點，此後在2015年9月16日再次探底至2983點；2016年1月27日上證綜指探底2638點，2016年2月22日最高反彈至2934點，此後在2016年2月29日再次探底至2639點。上證綜指自2016年1月27日的2638點以來進入構築中長期圓弧底階段，從指數跌幅、估值水準、強勢股補跌、分級B基金下折等角度來看，目前市場已經處於底部區域。本輪市場調整自2015年6月12日高點5178點以來最大跌幅為49%，截至目前持續了約有三年；全部A股PE、PB分別降至最低15倍、1.7倍；前期強勢股恆瑞醫藥、格力電器、貴州茅台6月以來最大跌幅為27%、24%、16%。從歷史來看，在市場底部區域運行後期，往往會出現強勢股補跌現象，比如2005年5月、2011年12月、2012年11月，強勢股補跌幅度往往在20%到30%之間。此外，近期分級基金密集下折，6月中旬以來已有16隻分級基金出現下折，類似於2015年8月、2016年1月、2017年5月。

　　價值股搭台成長板塊唱戲

　　反彈過程中價值股往往率先企穩。基於政策預期改善邏輯的反彈行情運行過程中，高股息率的價值股往往率先企穩走強。這是因為從大類資產比價角度來看，在底部區域高分紅品種的收益率較高，比如2015年8月到2015年9月、2016年1月到2016年2月等。在2015年8月26日上證綜指2851點時，滬深300成分股中股息率最高的前15隻個股的股息率均值為6.0%，而1年期信託預期收益率為8.3%、1年期銀行理財預期收益率為4.9%、10年期國債到期收益率為3.4%。在第一波反彈和二次回落階段，即2015年8月26日到2015年9月16日期間，上證50上漲17.1%、滬深300上漲8.8%、上證綜指上漲6.3%；在2016年1月27日上證綜指2638點時，滬深300成分股中股息率最高的前15隻個股的股息率均值為6.0%，而1年期信託預期收益率為7.9%、1年期銀行理財預期收益率為4.3%、10年期國債到期收益率為2.9%。在第一波反彈和二次探底階段，即2016年1月27日到2016年2月29日期間，上證50下跌-0.4%、滬深300下跌-2.1%、上證綜指下跌-2.2%。本輪反彈行情始於2018年7月6日，目前滬深300成分股中股息率最高的前15隻個股的股息率均值為6.6%，而1年期信託預期收益率為7.3%、1年期銀行理財預期收益率為4.8%、10年期國債到期收益率為3.4%，可見高分紅個股的股息率基本上超過了其他類資產。而本輪反彈行情的第一波到二次探底階段，即2018年7月6日到2018年8月6日期間，上證50上漲1.4%、滬深300下跌-2.1%、上證綜指下跌-1.1%，同樣是高股息率價值股率先企穩走強。

　　反彈行情後期成長板塊彈性更大。由政策預期改善催化的反彈行情中，隨著市場企穩，投資者風險偏好回升，成長板塊反彈太空更大。比如在2015年9月16日到2015年12月22日的反彈行情中，創業板指上漲58.0%、中小板指上漲38.6%、上證綜指上漲21.5%。本輪反彈行情中，政策預期關注新經濟增長領域，比如8月10日兩部委印發《擴大和更新資訊消費三年行動計劃（2018-2020年）通知》，要求到2020年資訊消費規模要達到6兆元，年均增長11%以上。此外，在反彈行情運行過程中投資者往往做短看長，成長板塊恰好具備這樣的長期邏輯。再從基金重倉股來看，2018年二季度基金持有TMT領域個股的佔比為19.3%，而2018年一季度為20.4%，2013年以來均值為22.9%，可見基金目前對成長股的配置比例並不高，後市有進一步提升太空。

責任編輯：馬秋菊 SF186