驅動邏輯改變 股指繼續探底

　　建議空倉觀望

　　6月28日，上證綜指收盤報收2786.9點，失守2800點支撐，市場中樞回到2016年5月底部區域，目前來看市場築底仍需時日。從周K線來看，滬指已連續兩周跌幅超過3%，但需注意前後兩周主跌邏輯不盡相同，市場驅動因素已發生微妙改變。

　　市場核心矛盾轉變

　　上周領跌主力主要集中在電腦、通訊為代表的中小板塊，中小板塊股權質押強平是資金謹慎的主要緣由。兩組數據可以印證我們的想法，一是上周融資償還額周環比增加33%，同時申萬一級行業中有14個行業融資買入額與融資償還額比例低於70%，數據表明部分行業融資流入流出不匹配，融資盤止損是上周市場調整的一大誘因；二是截至6月22日，中證500、中小板、創業板觸及質押平倉線的規模分別達到4815、7216、4770億元，這一數據較6月8日當周上升四成左右，質押強平風險驟增。因而上周市場殺跌板塊的共性在於質押比例高且股價持續低迷，相反白馬股呈現出一定抗跌的特性。

　　進入本周，領跌主力卻轉向地產產業鏈，而導火索在於PSL投放規模可能萎縮，進而引發棚改貨幣化安置比例降低的擔憂。在我們看來，政策層面的信號逐步明朗化。一是近期中弘股份、泰禾集團非公開發行股票計劃終止，房企再融資難度上行。二是ABS融資受阻，近兩周根據上交所披露的資訊數據，保利置業、天房瑞誠ABS計劃先後中止。三是國家發改委、財政部5月18日聯合下發《國家發展改革委 財政部關於完善市場約束機制 嚴格防範外債風險和地方債務風險的通知》，通知提及引導規範房企境外發債資金投向，上述信號均指向房企融資收緊。在這一背景下，PSL投放放緩可能被市場解讀為地產政策調整的配套措施，某種意義上，地產下行並拖累基本面回落可能才是投資者真正擔心的問題所在。

　　重點跟蹤資金面變化

　　在市場驅動邏輯轉變之後，我們發現權益市場反彈難度進一步加大，股市資金面偏緊或可以通過加大公開市場操作力度、減緩CDR發行節奏進行對衝，但地產政策調整引發基本面回落的預期短時無法證偽，後續除非出現三四線地產銷售有韌性，國開行PSL投放未明顯滑坡的信號，才能證偽地產周期回落的預期。短期市場實質上面臨的是經濟下行+股市資金面偏緊（限售解禁、股權質押）+外圍隱憂的組合，這決定權益市場開啟反攻的難度較大，市場築底仍需時日。

　　從歷次重挫之後的股指反彈邏輯來看，無非有兩點，一是增量資金流入，構築自然底部，二是政策層面微調，改善市場預期。目前來看政策層面提供的支持相對有限，去杠杆思路並未轉向，貨幣政策松動被市場解讀為防範風險的信號。本輪市場底部的確認需要重點跟蹤資金面的變化。從部分領先指標來看，產業資本6月20日之後加速增持，但陸股通資金卻呈現流出的態勢，兩者背離反映出資金底仍未到來。我們建議投資者繼續跟蹤資金面的變化，若市場量能上移、外資加速入場，此時市場底部才能正式確認，在此之前，不妨空倉觀望。

　　（作者部門：中信期貨）

責任編輯：牛鵬飛