山大華特2018的三大懸疑：伊可新斷供、子公司股權轉讓

注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議

接觸到達因藥業——山大華特 (SZ:000915)主要利潤來源的子公司——伊可新這產品，可以追溯到上世紀90年代末，那時還在達因集團的IT產業部門工作。

當時的達因藥業還是集團內一塊很小的業務。在上海也只有幾個人負責銷售，所以在我們的辦公區域劃了一小塊給他們。因為如此，平時和他們的銷售負責人有時也會有些交流。當時除了伊可新之外還有一款補腎保健品：禦蓯蓉，還經常把這當禮品送客戶。

記得公司的同事們當時有了孩子之後，都會用伊可新。由於這因緣這麽多年一直關注著達因藥業的成長和變化。

這些年來，最可惜的就是達因藥業的原有大股東也是達因集團的創始人沒有將達因藥業獨立上市，而是使它成為了一個上市校辦企業的子公司，山大華特機制上的缺陷一直困擾著達因藥業的發展，而2018是個集中體現的年度。

2018年對於山大華特來講將可以稱為多事之秋，而其中三件大事到目前為止，就個人理解來講，還是可以稱之為懸案。雖然在投資者互動平台上投資者也就此多次詢問公司，但得到的回復資訊用常識判斷很難打消投資者心中的疑問。

懸疑一：伊可新的斷供之謎。

多年來，山大華特一直靠子公司達因藥業支撐大部分利潤來源，而伊可新又是達因藥業的絕對主力產品，貢獻絕大部分利潤，伊可新是0-3歲兒童服用的維生素AD滴劑膠囊，比進口產品便宜很多，又幾乎沒有國產競品。該類產品的滲透率目前還是偏低，多年來該產品的銷售一直保持30%穩定增長，綜合醫院和零售市場達因的伊可新在維生素AD市場整體佔比大約在60%左右。

從今年第二季度開始，市場上突然出現了有些地區伊可新供貨不正常現象，有的地區甚至出現斷供現象。從半年報和投資者互動平台上了解到，公司稱部分地區伊可新的斷供是由於生產設備的檢修造成生產的不正常所造成，並在8月10日的投資者互動平台上稱下半年開始伊可新的生產設備已正常運轉。但從草根調研的結果看，到11月初之前，一直是小批量供貨，從11月初開始才真正恢復正常。

從常識上來判斷，可以質疑幾個問題：第一，為什麽造成上市公司主要利潤來源的產品伊可新供貨長達近8個月，不正常的生產設備檢修之前不公告？第二，正常的設備維護怎麽可能需要如此長的時間？如果生產設備維護如公司所言下半年已經正常，那麽為什麽要到11月才真正恢復正常生產？是否有其他原因呢？

從常識來判斷，有可能是因為生產設備維修而帶來的其他問題，比如說某些產品檢測指標的不穩定性等。生產設備維修完成後，可能出現的新問題沒有同步解決。關鍵是對於這些新產生的問題的來去的路徑是否真正的掌控和解決。當然這些都是根據公開資料的推理，公司如果能夠就這問題多給投資者一些合理的解釋，也自然就少了很多質疑。

懸疑二：達因藥業的股權轉讓之謎。

根據山大華特2018年2月12日公司公告，公司擬受讓達因藥業總經理楊傑持有的近300萬股（4.8%）達因藥業的股權中108萬股，而匪夷所思的是受讓的價格為不高於淨資產。達因藥業是公司近七成的利潤來源，而楊傑是達因藥業的總經理和創始人之一，公司既沒有做過股權激勵，也沒有員工持股計劃，正常的是應該管理團隊增加持股才能對公司的長期發展有益。為何會有如此奇葩的股權轉讓方案？背後又有什麽隱情呢？

在投資者交流平台上多位投資者多次就這一明顯不合常理的股權安排提出質疑，公司一概以正常股權轉讓交易回答。

用常識判斷，無外乎幾種可能性：第一，楊傑這部分股權在之前的獲得過程中有問題；第二，楊傑可能要離開。但不管什麽原因，面對這種結果，換位思考一下，做為股權的賣方不爽是一定的。而作為公司有關這次交易的披露和解釋又一次在投資人的心中留下了一個懸疑。

懸疑三：千畝土地案敗訴之謎。

根據公司2018年7月5日的兩則公告獲悉，公司在2002年取得的濟陽縣近1000畝土地，因與當地政府在訴訟中敗訴，造成上市公司3366.41萬的淨資產減值損失。在這過去的十幾年時間內，土地一直是增長最快最穩定的資產之一，眾多公司雖在實體經營上碰到困難，但最終因為早年在土地上的投入而總體獲益。根據已有的公開資訊推測，公司卻因十幾年前購入的千畝土地，長期擱置沒有進一步的投入經營計劃，造成今天的後果。當然公司也解釋了與當地政府溝通後，未取得一致意見。

但可以看出，公司在長達十幾年的時間內，都沒有和當地政府達成一致，只有兩種可能，一是溝通能力實在太差；二是當時的決策失誤。不管哪種原因，其結果是給公司造成了損失，凸顯其公司治理的問題。不知公司是否有追責機制，誰又該為此負責呢？

綜觀以上問題，以及多年來達因藥業的新品研發投入不足、環保業務是否剝離、管理團隊激勵機制缺乏等等問題的背後凸顯的其實都是校辦企業的治理機制問題，這個問題不解決，企業的整體發展明顯碰到了瓶頸，這個問題也同樣考驗著把山大華特作為價值投資標的準備長期持有的投資人的智慧。