來源：王雅媛港股圈
文/禦膳房大聖
3月20日晚間，新華保險（601336.SH，1336.HK）發布2017年業績報告，歸屬於母公司股東的淨利為53.83億元，同比增長8.9%。
對於這樣的一份成績單，市場明顯是不接受的。次日，新華保險A股和港股紛紛告跌，其中H股暴跌10.05%，股價三天累計下滑15%，較1月份高點打了個 6.5折 。
來源：富途
在港股市場上，業績不及預期砍掉十幾個點不足為奇。不過，根據最新統計數據，倒是發現了一個特別有趣的現象，港股通持有新華保險的比例達到了驚人的33.21%，成為了南下資金持有量最高的股票之一。可從去年算起，新華保險在保險板塊中的回報率卻是墊底的。
來欣賞一下這一年，新華保險過山車般的股價走勢，2017年下半年及今年1月份，趁著大市興旺及預期轉型成功，其股價一度上漲至58港元，不過隨著大市回調及這次業績報告，股價冷不丁的跌回2017年初的水準，真是辛辛苦苦一年多，一朝回到解放前。
來源：富途
看著這M型圖，是不是很很好奇為什麽南下資金會這樣堅定持有？這場錯愛是怎麽回事？我們先來看一下這次新華保險發生了什麽事情吧。
一、新華保險的轉型之路
（1）新華保險的發展歷史
新華已成立22個年頭，專注於壽險的A+H上市企業。回顧歷史，可以說其是一部中國保險業的曲折創業史，同時也是一部砥礪前行的發展史。
公司於1996年1月正式成立，當年開業僅4個月時間，其保費收入就達到2.69億元，如此之快的增長速度讓業界大為震驚，當時這個成績在北京壽險市場裡，排名第三。
2000年~2004年，新華保險開啟了擴張之路，旗下分公司遍及全國34個省市。之後進入一段特殊的時期。
自2006年以來，公司長期受困於前董事長”內部人控制”，最後不得不請出“保險保障基金”出面治理。2009年，中央匯金接手了“保險保障基金”的股權，成為新華保險第一大股東。在2011~2015年期間，其保費收入持續佔據行業前三。
但是，表面的光鮮卻難以掩蓋增速下滑的事實，即使那段時期排名前三，但新華保險的保費收入增速卻不及行業平均，其市場份額自2011年以來，呈現持續下滑的趨勢。到了2017年，其保費收入排名甚至大幅下降至行業第七。
來源：網絡
公司業績的下滑，離不開兩次轉型不成功的事實。
（2）第一次轉型
2010年以前，公司的保費增長一直以來比較依賴銀保業務。但是，銀監會於2010年頒布的《關於進一步加強商業銀行代理保險業務合規銷售和風險管理的通知》，取消了原有的駐點銷售作業模式，對公司銀代業務產生了不利影響。
我們從公司2011年的財報就能一窺究竟。
來源：公司資料
從2011年起，公司的銀保管道保費收入就不斷下滑，參見下圖。
來源：公司資料
新華保險實際意識到了純發展銀保業務的局限性，於是2011年開始第一次轉型。依靠銀保和躉交（一次性）的壽險，可持續性非常差，負債端成本極高，除非有極高的可維持的投資收益率。
而一旦轉型成為以 個險和期貨（分期貨）為主，那麽價值率將大大提升，續期保費也將穩定輸入，公司價值就可以看EV評估，投資者會更相信盈利的可持續性。
當時，公司就采取了一個相對折中的發展戰略：一方面穩定銀保管道，另一方面積極加強個險管道，以求保住市場份額。
但對於一家一直以來以銀保管道為主的保險公司，其模式更專注於銀行後台和銀行網點的經營，利益與銀行捆綁一起經營起來相對容易，因此行銷員的銷售能力不需要太高。
而銀保管道開始收緊後，公司難以短時間內大幅擴充行銷員規模發展個險管道，其中，比如優秀業務員招聘極難、需要高強度的培訓、進而才能提高人均產能和提高保障型產品佔比。這也造成了其個險保費收入不如行業平均。
可以說，第一次的轉型之路並不算很成功。
（3）第二次轉型：新官上任，壯士斷臂
58歲的萬峰於2016年正式出任新華保險董事長兼CEO，這位曾帶領國壽艱難轉型的壽險老兵，顯然是經驗豐富，來到新華保險，他提出了一個新的五年“兩步走”的發展戰略：
第一步，2016-2017年轉型期，將以期貨和續期保費增量逐步替代躉交保費，初步建立期貨和續期拉動業務發展的模式。在兩年時間內就要砍掉近350億元的銀保躉交，2016年新華保險壓縮了200億元，於2017年徹底放棄躉交。
第二步，2018-2020年收獲期，形成續期拉動發展的模式，著重發展長期期貨業務，加大業務結構調整，預計將有每年20%以上的高增長。
新華保險的轉型可以從三個方面來說：
第一，放棄追求規模增長，追求價值穩健增長
鑒於此目標，新華保險不再一味追求速度和規模的增長，而是回歸壽險本源，聚焦長期保障型業務，發展長期健康險，推動保險與健康產業的融合。同時，公司綜合償付能力充足率達到290%，總體償付能力充足。
於2017年末，個險管道規模人力達到了34.8萬人，同時個險管道業務由2015年底的514億增加至874億，共增加約360億元，基本上彌補了砍掉的銀保躉交350億元。
第二，完善產品結構、費用結構、利潤結構
產品結構方面，不再下達躉交計劃，而是看重首年期貨佔比、十年期貨佔比、續期佔比。逐步建立起期貨和續期拉動業務發展的模式。
費用結構方面，合理控制經營性開支及固定費用佔比。
利潤結構方面，穩定利差益，增加死差益。
第三，加強個險管道，提高服務品質
在管道上，著重強化個險管道優勢；在技術上，補齊科技短板。繼續重視服務品質的提升，主要放在13個月續保率和26個月繼續率等指標上。
公司花了一兩年時間大量培養主管，激發一線銷售活力。通過這種“先將後兵”的發展路徑，實施“高中層穩定，底層流動”的發展策略。
二、業績點評
壯士斷臂的代價就是盈利的大幅下跌，公司2016年的營業收入1461億元，同比下降7.7%；歸屬於母公司股東的淨利潤49.42億元，同比減少42.5%，近乎腰斬。
而到了2017年，公司保費收入結構基本完成了向個險的轉型，歸屬於母公司股東的淨利為53.83億元，同比增長8.9%，但是最新的業績仍不及市場預期。
來源：公司年報
（1）新業務價值增長緩慢，2017年盈利增長依靠投資收益
2017年的盈利增長主要是因為新華保險的非標投資佔比較高，股票投資浮盈較多，導致其他綜合收益中可供出售金融資產公允價值變動金額達19億元，去年同期為虧損82億元，投資扭虧為盈的原因是2017年藍籌股大幅上漲。
也就是說，2017年淨利潤的好轉，很大程度上是因為投資浮盈，並非保險業務改善的結果。
而新業務價值率（指一筆保費帶來的新業務價值與保費收入的比例，可以理解為是保險行業的利潤率）這個關鍵指標，2017年上半年同增28.8%，但到了下半年同比增長卻大幅降低至0.3%，遠低於預期。
（2）轉型不如預期或因代理人業務產能不及預期
新華保險過去兩年的轉型，實際上公司躉交已經大幅降低，而經營依然穩定，代理人團隊在這個過程中雖然沒有增長，但沒有明顯下降，這是一個很好的信號。
說明公司很可能已經渡過了壽險轉型期，成為真正的一線壽險公司，有穩定低成本代理人管道作為強大的護城河，未來只要代理人規模增長，公司就可以獲得持續穩定的高增長。
但實際上，我們看四季度的業績，我們能看到個險首年期貨18.9億，同比 -48%，去年Q4基數已經偏低了。銀保首年期貨4.4億，同比 -56%，都成為了近兩年最差的季度。因為這樣的數據，可以判斷出代理人團隊的產能和舉績數據不如預期是其中一大原因。
因此，即使公司交出一份表面上同比增長的業績，但細看下不難判斷新華保險仍在其轉型的路線上掙扎。
三、南下資金中的巴菲特
保險一直被認為是好的行業，門坎高且受政策保護，不易被顛覆，加上大部分內險的H股都比A股有較大折讓，南下資金鐘情於它也是情理之中。
來源：ccass
事實上，情況的確如此，南下資金持有H股內險佔不少的比例，當中南下資金持有新華保險比例特別高，達 33.17% 。
來源：ccass
新華保險明顯不是內險中的龍頭，另外又是兩地上市品種，並不稀有，為什麽南下資金持有那麽多？
答案顯然是賭轉型成功業績反轉，希望來一波戴維斯雙擊。
第一批南下資金是從2016年4月前就殺入，彼時新華保險正好經歷了一輪暴跌，及公司剛剛宣布進入二次轉型。
之後到了2017年，當時的港股正開啟白馬股風口，基本上很多白馬股都已經飛了，南下資金就覺得新華保險特別吸引，不止估值便宜，2017年是轉型最後一年，2018就迎來收獲期。
來源：ccass
所以，不論是上海股市還是深圳股市，南下資金都加速流入，直至持有高達33.17%。
雖說南下資金在港的定價權越來越高，但大部分股票，尤其是大股票，股價還是要看業績的臉色。業績不行，股價還是要打回原型，而新華保險也是最好的例子。
雖然，股價不至於跌回第一批南下資金的成本價，但基本上2017年後殺入的投資者都是沒盈利的，等於是浪費了2017年的白馬股牛市。賭戴維斯雙擊是有代價的。
而遭遇這一處境的南下資金也不少，另一個南下資金重注賭轉型成功的就是長城汽車（2333.HK，以下簡稱“長城”）。
2016年以前，是低檔SUV野蠻增長的時期，連續幾年的行業增速達到40%以上。長城以性價比及安全性高的哈弗系列成功佔領了市場10.65%的份額在風口上穩坐龍頭地位，總市值從61億一直上揚至1800億。
但隨著消費者改善需求得到滿足，2017年SUV的增長已明顯放緩，從2015年或之前每年超40%的增長一下子放緩至今年的15%左右。
長城和過去一樣再依靠低檔SUV（主要是哈弗）的時代已經一去不複返了，長城自身也是意識到了這一點。於是轉型介入“輕奢”級別的上等SUV，也就是主要面向20萬級別市場的新銳中產家庭，Wey。
隨著轉型，長城的盈利及估值都雙雙下跌，此時就給愛賭轉型的南下資金盯上。南下資金從2017年初不足10%，一年內增持至30%，成為了H股流動性的最多持有者。
來源：ccass
增持手法及時間跟新華類似，不過下場也不盡相同。一星期前，3月23日，長城公布2017年業績，利潤率大幅下跌，淨利潤利下跌五成，負債大額增加，應收账款增加，現金流惡化，股價急跌至7.98港元，創了今年新低，再次回到2017年初的位置。
來源：wind
責任編輯：張海營
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室