劃重點
摘 要
1、美股牛市終結對A股市場演繹的完整傳導邏輯為：美股牛市終結→伴隨美國經濟失速下行→直接和間接導致出口大幅收縮→出口惡化會否導致經濟預期更加悲觀→經濟情緒預期反饋到市場→A股的行情演繹。
2、“出口惡化會否導致經濟預期更加悲觀”決定了“中美經濟周期會否背離”，也決定了A股演繹能否逆勢上漲。有兩種情形：① 若內需消費和投資提振的積極效應可以抵消出口惡化的負面影響，那麽中美之間經濟走勢將會出現背離，並支撐A股演繹逆勢行情，如2000年美股牛市終結，依靠投資拉動和意外出口回升支撐了中美之間經濟背離同時也支撐了前期的A股上漲；②若內需無法抵消出口惡化的負面影響，中美經濟走勢將同步，A股也將跟隨同步下跌，如2007年美股牛市終結，投資穩定在較高增速和消費提升並不足以抵消出口惡化的影響，最終中美經濟周期一致，A股與美股同步下跌。
3、按目前情況看，若美股牛市終結，A股大概率將演繹出與美股同跌的行情。原因在於，從內需積極效應來看：消費增長中樞持續下滑，製造業投資受製信心不足難以快速回升，基建投資受製地方政府債務和邊際效益微弱也難以快速提升，房地產開發投資在高嚴政策監管下保持韌性回落；而外需疲弱情況在疊加中美貿易衝突基礎上的美國經濟失速下行、全球經濟風險加大的情景下，出口的收縮幅度會更加雪上加霜。綜合來看，若美股牛市終結，內需積極影響抵消出口惡化負面的可能性將變得微乎其微。
4、通常情況下，美國經濟緩慢下滑並不會導致美股牛市終結，除非出現失速並陷入衰退的風險。如2003年Q4到2007年Q3美國經濟增速從4.33%滑落至2.22%，近4年時間總共滑落了2.11個百分點，期間美股牛市始終持續。而2007年Q3到2009年Q2增速從2.22%失速滑落至-3.92%，不到2年時間大幅滑落了6.14個百分點，美股牛市才被終結。
正 文
1若美股牛市終結，A股將如何演繹？
近一個月內，全球經濟下行壓力凸顯被確認，各大經濟體央行降息操作此起彼伏。美國2019年Q2季度經濟增速繼續下行至2.29%，較一年前的增長高點3.2%增速，已經下行了近1個百分點，鑒於此，美聯儲在8月1日開啟了自2009年以來的首次降息，幅度25個基點。不止於此根據市場預期和點陣圖預測，9月中旬美聯儲議息會議繼續降息概率幾乎為確定性事件，美國的新一輪降息周期如期而至，反映出美國經濟基本確認了轉捩點，走向持續下行趨勢。同時，作為全球經濟領頭羊和最大經濟體量的美國經濟下行，也加劇了全球經濟壓力。
另一方面，自次貸危機、金融風暴以後，美股從2009年3月初重新恢復上漲至今，已歷經了10年有余的慢牛行情。此外，近一年來美股波動明顯加大，如2018年10月初到2018年12月底期間，標普500下跌了20%、納斯達克指數下跌23%、道瓊斯工業指數下跌近20%，這除了中美貿易衝突等事件擾動外，對美國未來經濟的擔憂才是最核心原因。
再者，美國製造業和非製造業的PMI指數、美國ECRI領先指數等經濟先行景氣度指標也從2018年9月份開始持續回落；10年期和3個月期美債收益率兩度倒掛，10年期和2年期美債收益率再現2006年以來的首次倒掛。綜合來看，這一系列場景都指向美國經濟走向風險和衰退，美股牛市似乎即將終結。
假若美股牛市終結，A股將受到什麽影響，如何演繹呢？自1990年A股開市至今，美股牛市總共經歷過兩次終結，第一次發生在2000年—2002年10月，第二次發生在2007年10月—2009年3月。本篇報告後續將詳細解析這兩次美股牛市終結後對A股市場演繹的影響、傳導邏輯，並據此預測假如再次發生美股牛市終結的話，A股市場的演繹情形。
1.1 美股牛市第一次終結（2000年—2002年10月）
1.1.1 科技股泡沫破滅和經濟快速下行導致第一次美股牛市終結
這次美股牛市終結從2000年開始，持續到了2002年的10月中旬，歷經時間長達兩年有余，美三大股指開始下跌時間有所差異，但止跌時間幾乎一致。具體來看：在本次長時間的下跌過程中，標普500指數從2000年9月初的階段性高點位1530.09點，一路下跌至2002年10月中旬的768.63點，跌幅49.77%；道瓊斯工業指數從2000年1月中旬的高位11750.28點，震蕩下跌至2002年10中旬的7197.49點，下跌幅度達38.75%；作為這一次美股牛市終結的重要誘發因素科技股泡沫，反映了新興科技板塊的納斯達克指數更是從2000年3月中旬的5132.52點高位，快速下跌至2002年10月中旬的1108.49點，跌幅高達78.04%。
（1）經濟快速大幅下行是導致本次美股牛市終結的根本原因
經濟崩潰前，PMI、ECRI等領先指標已大幅滑落。美國在2000年Q2季度達到了本輪經濟擴張周期的頂點，但從Q3季度開始經濟便出現了快速大幅下跌的趨勢，2000年Q3季度美國經濟增速4.08%，僅一個季度裡經濟增速就大幅下滑了1.22個百分點，並且在後續的數個季度裡經濟都以超過1個百分點的速度繼續滑落，到2001年底的時候經濟增速已經滑落至了0.15%，創下了1992年以來的增速新低。
在經濟出現崩潰態勢之前，一些領先指標就已經開始大幅滑落了。如：① 製造業PMI。1999年11月美國製造業PMI指數57就見頂，出現了轉捩點，隨後開始轉而滑落，到2000年Q3季度經濟大幅跌落時就已經持續了近10個月的下滑，至49.7，落入收縮區間下運行；② 美國ECRI領先指標。2000年1月中旬，美國ECRI領先指標見頂，隨後也開啟了長期的滑落，幾乎領先經濟轉捩點一個季度，領先經濟確認下行兩個季度；③ 國債收益率雙重倒掛。其一，10年期和2年期國債收益率倒掛從2000年2月初開始，一直持續到2000年12月底結束，倒掛時間持續了近10個月，倒掛時間領先經濟確認下行時間8個月。其二，10年期和3個月國債收益率倒掛從2000年7月初開始，到2001年1月中旬結束，持續了6個多月，倒掛時間基本領先了經濟確認下行3個月。
出口和私人投資急速惡化導致了本次美國經濟快速下行。對美國經濟的“四駕馬車”進行具體分析，在2000年Q2季度到2001年底期間，個人消費支出增速只是略微下滑，從不到8%下跌至4%左右；政府消費和投資增速整個區間內維持大體穩定，在6.5%增速上下小幅波動；私人投資支出和出口急劇下滑是經濟下行的主因，其中私人投資支出增速從2000年Q2季度的12.31%一路大幅滑行至2001年Q4季度的最低-10.5%，出口增速從2000年Q2季度的12.07%高點滑落至2001年年底的-14.33%。
（2）互聯網泡沫破滅是美股牛市終結的直接催化劑
90年代初互聯網普及和美國對電信行業的管制放鬆帶來了互聯網向好發展的環境，互聯網創造的新商業模式更是為投資者帶來了大量的機會，競爭性投資同樣使得上市公司股價快速上升並且很快積聚出高泡沫風險，此外疊加1997年亞洲金融危機帶給美國資金回流和極為寬鬆的貨幣環境，互聯網泡沫一觸即破。以當時互聯網行業的五大龍頭為例，在2000年初的時候思科、甲骨文兩家公司的PE就已經分別高達127和103倍，即便是估值較低的微軟和英特爾PE估值也分別達到了57和43倍的水準，甚至以穩定著稱道瓊斯工業指數估值也在同期達到了25倍的歷史高位。
2000年Q1季度，大部分互聯網公司的財報出現虧損，微軟壟斷案宣判等不利科技股的事件發生，加之3月中旬針對思科、微軟、戴爾的數十億美元集中拋售正式吹響了美股科技股泡沫破滅的號角，並由此引發了羊群效應，在之後的一個月內納斯達克指數就下跌了36%，從而開啟了長達兩年的美股震蕩下跌的過程。
（3）“911”等特殊事件也對美國經濟和美股風險偏好形成了打擊。以代表性的事件如“9.11”為例，僅當日道瓊斯工業指數就下跌了7%；又如2001年10月的安然事件爆發，安然破產和安達信隨之解體等也進一步影響了投資者風險偏好。
1.1.2第一次美股牛市終結對A股的影響及傳導
第一次美股牛市終結，A股市場先漲後跌。以標普500為參考，標普500漲勢終結時間發生在2000年8月底，但A股此時並未跟隨轉向，而是繼續上漲了一段時間後，直到2001年的5月底才徹底轉向下跌，市場轉捩點時間較美股標普500滯後了近9個月。
前期經濟趨勢與美國背離是A股市場先漲後跌的核心原因。通常情況下，美股牛市終結都對應著美國經濟的快速大幅衰退，而美國經濟衰退通常又對應著全球經濟疲軟（全球經濟下行，美國經濟不一定下行；但美國經濟下行，大概率全球經濟也會下行），因此美國經濟衰退對中國經濟基本面的影響直接間接的都會體現在外需或出口方面。這從過去的兩次美股牛市終結可以得到驗證，無一例外都對應著美國經濟快速下行，也無一例外同時對應著中國對美出口和對外出口的大幅下行。
因此可以總結出美股終結對A股市場演繹的傳導邏輯：美股終結（美國經濟大幅衰退）→中國對美出口和對外出口大幅滑落→出口惡化影響經濟預期（但這也不是一定的，因此經濟還包括消費、投資）→經濟預期情緒反饋到A股市場→A股市場演繹結果。這條傳導的邏輯鏈條能否順利運行的核心要點在於兩個：其一，美國經濟大幅衰退能否導致中國對美出口和對外出口大幅滑落？我們認為這幾乎是確認無疑的，是極大概率事件，只要美國經濟大幅衰退，中國的出口增速大方向幾乎一定是向下的；其二，出口增速受到抑製是否一定會使得經濟預期變得悲觀？因為說到底，對市場演繹有更為緊密影響的是整體的經濟，而非是僅經濟中的某一部分。對於第二個傳導邏輯的核心關切點，我們認為這並不一定成立，因為經濟的組成部分除了出口還有投資和消費這兩架馬車，市場對經濟的預期一定是綜合考慮這三部分的，因此完全有可能出現出口受抑但經濟預期仍穩定甚至出現改善的情況。
傳導邏輯具體到本次美股牛市終結後，A股市場就出現了先漲後跌的演繹來看，關鍵點就出在了第二個核心關切點上。本次美國經濟衰退確實造成了中國對美出口和對我出口的大幅滑落，但中國的經濟增速並未跟隨下滑，反而在2001年Q1季度的時候還創出了新高。因此在美國經濟衰退的前期，中國的經濟基本面與之相比是背離的，基本面的逆勢改善成為A股先漲的核心支撐。2001年Q2季度以後，中美經濟走勢走向了一致，隨後A股轉而向下。
2001年Q1季度，中美經濟背離的原因在於出口意外回升以及固定資產投資拉動經濟。2001年Q1季度，出口增速出現了意外性回升，從1月份的0.1%增速，快速提升至了2月份的28.4%，三月份繼續維持著14.3%的增長，整個一季度的出口狀況明顯得到了邊際改善；此外，固定資產投資也貢獻拉動了經濟上行，固定資產投資累計增速從2000年的8.5%，在2001年Q1季度大幅改善，累計增速提升至15.1%。正是在出口意外性回升和固定資產投資增速大幅改善的支撐下，2001年Q1季度的經濟增速從上個季度的7.5%提升至9.5%，上行了2個百分點，而同期美國經濟增速卻下滑了0.66個百分點，中美經濟走勢出現了明顯背離，也為前期A股與美股的背離提供了支撐。
1.2 美股牛市第二次終結（2007年10月—2009年3月）
1.2.1 次貸危機、金融風暴導致的經濟快速下行使得美股牛市第二次終結
2002年10月第一次美股熊市危機結束後，重新恢復經歷了一個長達近6年的慢牛行情，直至2008年10月次貸危機和金融風暴造成系統性風險導致經濟再次出現雪崩式下跌，才引發了又一次美股牛市終結。這一次美股牛市終結三大股市開始的時間基本一致，都從2007年10月中旬開始，也基本都在2009年2月底結束，歷時1年5個月左右，其中標普500指數從1576.09點跌至666.79點，跌幅達57.69%；道瓊斯工業指數從14198.10點下跌至6469.95點，跌幅達54.43%；納斯達克指數從2861.51跌至1265.52點，跌幅達55.77%。
（1）經濟再現失速大幅下行仍是美股牛市終結的最本質原因
從本次的情況來看，美國經濟下行並不一定會導致美股牛市的終結，而是需要取決於美國經濟下行的風險。若經濟表現為可控的緩慢下行，美股走牛會持續，如從2003年Q4季度經濟增速達到4.33%見頂後就一直持續回落，但回落的速度極慢，到經濟快速下行前的2007年Q3季度時美國經濟增速仍然維持著2.22%的增速，相當於經過了長達近4年的時間美國經濟增速僅回落了2.11個百分點，回落的速度極為緩慢；若經濟表現為失速下滑，意味著經濟出現了快速衰退危機，此時美股牛市就將終結，這在2000-2002年中得到過驗證，此外在本次終結也可以得到驗證，經濟從2007年Q3季度開始出現失速滑落，到2009年Q2季度經濟低點-3.92%，在不到2年的時間裡美國經濟增速就轉負並下滑了6.14個百分點。所以，當美國經濟出現了雪崩式失速下滑的情況時，美股才會牛市終結。
PMI、ECRI等領先指標在經濟失速滑落前皆事先快速下行。① 美國非製造業PMI。2007年6月非製造業PMI達到60.7後轉而快速下行，在2008年Q1季度確認經濟出現失速風險的時候，非製造業PMI已經下滑至49.4，期間甚至一度滑落到了45的水準；② 美國ECRI領先指標。2007年6月初ECRI開始轉向下行，到2008年Q1季度時已經從142.92的高點下行到了129.68%；③ 再度出現美債利率雙重倒掛。美債10年期和2年期國債收益率從2006年6月開始出現倒掛，到2007年5月底結束，倒掛時間持續了近1年。美債10年期和3個月期國債收益率從2006年7月中旬開始倒掛，直到2007年8月中旬結束，也持續了1年多時間。
美國經濟“四駕馬車”全面惡化共同導致了此次經濟危機。其中，個人消費支出同比增速從2007年9月份的4.51%，滑落到了2009年6月份的-2.91%；政府消費和投資支出同比增速從2007年9月份的6.78%，滑落到了2009年9月份的2.03%；私人投資支出同比增速從2007年9月份的-0.86%，大幅滑落至2009年6月份的-26.64%；出口同比增速從2007年9月份的13.93%，大幅滑落至2009年6月份的-20.5%。四駕馬車的全面惡化共同助演了本次的經濟危機，導致美國經濟增速從2007年9月份的2.22%，大幅失速下行至2009年6月份的-3.92%。
（2）引爆房地產次貸危機是這次美股牛市終結的直接原因和催化劑
2002年四季度後，美聯儲延續了寬鬆貨幣政策刺激經濟恢復，基準利率達到了1%的歷史低位，這催生出了房地產繁榮現象，在2004年到2006年6月的兩年半時間裡，美國住房投資月均同比增速高達11.35%。由於消費者通過次級貸款購買房產且部分選擇在房價下跌後停止還款，流入法拍房數量增加進一步加速了房價下跌。次級貸的壞账率升高達13%使得銀行選擇謹慎放貸，降低了金融市場流動性，加之次級貸款多數再打包成為金融衍生品進入市場給投資者帶來了損失，以2007年8月巴黎銀行凍結在美國次貸市場虧損的基金為標誌，次貸危機正式爆發並傳導到整個金融市場。儘管美聯儲注資240億美元進行了短暫救市，但也隻換來了市場平靜的兩個月，之後繼續演變成美股全面下跌。
1.2.2 第二次美股牛市終結對A股的影響及傳導
本次美股牛市終結後，A股市場同步下跌。第二次美股牛市終結後，A股市場的演繹和第一次大相徑庭，本次A股市場表現為緊跟下跌，甚至下跌速度尤有過之，開啟下跌的時間基本都同步發生在2007年的10月中旬。
中美經濟周期一致導致了中美牛市同時終結。上文總結的美股牛市終結影響A股市場演繹的傳導邏輯：美股終結（美國經濟大幅衰退）→中國對美出口和對外出口大幅滑落→出口惡化影響經濟預期（但這也不是一定的，因此經濟還包括消費、投資）→經濟預期情緒反饋到A股市場→A股市場演繹結果。影響到這條傳導邏輯順利運行的兩個核心點在本次美股牛市終結後的傳導過程是通暢的，最為重要的仍是第二個核心點即出口的惡化能否導致經濟預期惡化，與第一次美股牛市終結時的傳導不同，當時有固定資產投資大幅提升和出口的意外性回升不僅抵消當時出口下行的負面影響，整體綜合還呈現出對經濟的正向帶動作用，從而出現了2003年Q1季度中美經濟之間出現了短暫背離。
出口惡化主導本輪經濟預期，投資和消費逆向效果有限。儘管在經濟下行期間固定資產投資維持穩定的較高增速，整個期間都維持在27%上下小幅波動。且前期消費也有一定的增速提升，從2007年Q3季度的17%緩慢提升至2008年Q3季度的23%。但這些逆向效果仍然不足以抵消出口惡化帶來的負面影響，出口同比增速從2007年7月份的34.22%，大幅下行至最低時2009年5月的-26.51%。綜合來看，投資穩定和消費提升的正面效果無法抵消出口惡化的負面影響，因此本輪經濟被出口所主導，中美經濟周期走向一致。
1.3若美股牛市終結，A股將如何演繹？
根據對A股開市以來，美股僅有的兩次牛市終結情況和傳導分析，A股的走勢演繹將如何完全取決於“出口惡化導致經濟預期惡化”這條傳導邏輯是否成立。有兩種情況：① 若內需提振的正面積極效果可以完全抵消出口惡化所帶來的負面影響，那麽中美之間經濟走勢將會出現背離，由此支撐A股走出和美股牛市終結不一樣的行情來，兩國市場走勢也將出現背離，A股便不一定跟隨下跌，如第一輪美股牛市終結（2000—2002年）；② 若內需提振的正面積極效果不足以抵消出口惡化的負面影響，甚至內需提振效果不佳或者未出現提振作用，那麽中美之間的經濟走勢將走向一致，A股市場逆勢上漲也缺乏可靠支撐，大概率就會和美股牛市終結後的下跌一樣。
有了以上的核心邏輯推導，我們就可以做出美股牛市終結的假設，並得出觀測A股市場行情的方法和基於可預期情況下的判斷。
假設美股牛市終結→→同樣的美國經濟將出現失速下行→→直接和間接的導致出口大幅收縮→→出口的惡化會否導致經濟預期更加悲觀（需綜合考慮消費和投資）→→經濟情緒預期反饋到市場→→A股演繹。需要解決兩個問題：
其一，假如美國經濟出現了失速下行，出口會不會大幅收縮，或者是在中美貿易衝突的基礎上出口還會不會大幅收縮？我們認為美國出現失速下行的話，出口還會大幅收縮，甚至是在中美貿易衝突影響出口的基礎上會雪上加霜，原因在於中美貿易衝突加征關稅是從成本端遏製了出口，而經濟增速下行是從潛在需求端上減少了對出口的渴望，這兩種事件並不是完全重合的，因此假如美國經濟出現了失速下行，出口的收縮更會在貿易爭端基礎上雪上加霜。
其二，出口收縮或者更受抑製會否導致經濟預期更加悲觀？這相當於去回答擴內需的積極正面效果能否抵消出口惡化的負面影響？從目前的經濟形勢和可預期的政策措施力度來看，這種可能性很小，首先消費仍處於一個中樞持續向下調整的階段；其次從投資層面，製造業投資受信心不足影響，仍較為疲弱，難以產生快速提升的預期。基建投資仍是托底經濟的重要砝碼，但地方政府受限債務限制以及基建投資邊際效率極弱的影響，基建投資增速仍難以預期快速提升。房地產開發投資，目前政策層面對房地產行業融資、房價紅線問題限制嚴格，未來預計仍將持續的保持韌性回落。因此總的來看，內需消費和投資能產生正面積極效果的作用不會很大，而疊加了中美貿易衝突、美國經濟失速下滑、全球經濟風險加大影響下的出口惡化負面影響料不會弱於前兩次。總的來看，內需積極正面效果恐怕遠難以抵消出口的惡化影響，因此假如美國經濟崩潰後，我們的經濟下行壓力會更大，極難出現經濟背離的情況，也決定了極難出現A股演繹行情背離的情形。除非政策加碼的措施力度要遠遠超乎預期，甚至不能弱於前兩次，但從目前政策講究定力的態度來看，這種可能性很小。
2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟增長層面，7月經濟數據全面回落，8月高頻數據顯示繼續下行的概率較大；流動性層面，LPR改革落地，央行通過公開市場操作利率引導貸款利率下行，8月20日新的LPR首次報價時是否下調一年期MLF利率尤為值得關注；政策層面關注中美貿易爭端升級後的政策應對和力度，風險偏好在一系列風險事件兌現後進入緩和期。
2.1經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
7月經濟數據全面回落，8月高頻數據顯示繼續下行的概率較大。從7月經濟數據來看，工業增加值當月同比4.8%，較上月6.3%下行1.5個百分點；固定資產投資累計同比5.7%，較上月5.8%下行0.1個百分點；社會消費品零售總額增速7.6%，較上月的9.8%大幅下行2.2個百分點。今年的經濟數據呈現單月波動較大的特點，從後續的演繹來看，穩製造業投資、拉動基建投資是重中之重。從8月的高頻數據來看，除發電耗煤量以外，其余指標均呈現繼續下行的趨勢，其中發電耗煤量增速降幅收窄，由上月的-14%回升至-3%左右；汽車銷售表現不佳，1-11日汽車銷量同比下滑32%；地產銷售出現較大幅度下行，30大中城市地產銷量再度轉負；此外，從螺紋鋼價格和高爐開工率來看，需求有進一步變弱的跡象。
LPR改革落地，央行通過公開市場操作利率引導貸款利率下行。繼8月16日國常會提出改革完善貸款市場報價利率形成機制之後，央行在8月17日公布了最新的貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革的更多細節。改革有幾大特點，一是報價頻率有所降低，由之前的每日報價改為每月報價一次，有利於提升LPR的報價質量，使LPR動起來；二是LPR的報價從參考貸款基準利率報價改為參考1年期MLF利率，疏通了貨幣市場和信貸市場傳導的路徑；三是期限品種在原有的1年期一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，為銀行發放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考；四是報價行數量從原有的10家全國性銀行基礎上增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家；五是後續銀行新發貸款報價主要參考相應期限的LPR報價；六是新LPR應用情況納入MPA考核，各銀行運用LPR定價進程將逐步加快。綜合而言，後續需要重點關注央行對於1年期MLF利率的調整，上一次上調MLF利率是在2018年3月美聯儲加息之後，8月1日美聯儲降息之後央行並未調降MLF利率，在後續美聯儲繼續降息預期較大的前提下，8月20日新的LPR首次報價時是否下調一年期MLF利率尤為值得關注。
政策層面關注中美貿易爭端升級後的政策應對和力度。美國延期一部分關稅之後，中美貿易摩擦有所緩和，但中美9月份談判取得實質性進展的可能性有所下降，後續關注9月份關稅落地之後政策的發力。從風險偏好角度而言，在貿易惡化、匯率貶值以及全球經濟衰退擔憂衝擊後，市場進入相對平靜期，存在結構性的風險偏好改善契機。
2.2 八月行業配置：首選汽車、醫藥生物、銀行
行業配置的主要思路：估值調整持續，仍需注重抱團。經濟方面，7月PMI較上月有所回升，但仍運行在收縮區間，後續能否持續回升甚至進入擴張階段，目前來看難度很大，三季度經濟仍將面臨較大下行的壓力，尤其是若9月3000億美元商品加10%關稅實施，後續經濟預期將更加悲觀；流動性不是市場未來方向的決定力量，其一，貨幣環境仍將維持合理充裕的寬鬆環境，儘管美聯儲已降息25個基點，但礙於匯率掣肘和傳導機制不暢，我們降息的概率和必要性不大。其二，央行今年以後的長時期工作都圍繞“降低融資成本”進行，降低前端利率並不能傳導至後端，通過疏通傳導機制方可通暢，而傳導機制的疏通則需推動利率並軌，總的來看，短期內貨幣政策維持寬鬆狀態，邊際更為寬鬆的概率不大；政策和風險偏好層面，7月底政治局會議定調更重定力和做好自己的事，但也有部分的政策推出，至於在9月初若3000億美元加稅10%的情況下，政策力度如何還有待觀察，目前市場風險偏好受中美貿易爭端抑製明顯。綜合來看，經濟下行壓力仍大，風險偏好抑製，市場仍在承受較大壓力，行業配置上仍以抱團為主，短期關注汽車、醫藥生物、銀行，中長期可增加關注成長板塊如通信、電子、計算機等。綜合來看，8月份首選汽車、醫藥生物、銀行。
汽車
標的：比亞迪、長城汽車、廣汽集團、上汽集團、吉利汽車等。
支撐因素之一：二季度盈利邊際改善，國五切換國六，行業最寒冬時期已經過去。根據2季度中報業績預告統計，上半年汽車行業業績增速較一季度有所改善，目前適值國五切換國六的轉換期，汽車銷量會逐漸改善，行業最寒冬的時期已經過去了。
支撐因素之二：估值低廉，具備較強安全邊際。目前汽車行業的整體估值僅15.26倍，處於近十年來估值的1/3分位上，具備較強的安全邊際。
支撐因素之三：經濟面臨較大下行壓力，政策預期強烈。三季度經濟本身面臨下行壓力的情況下疊加3000億美元10%關稅加征，經濟預期更加悲觀，有望頒布一系列穩內需擴內需的措施，汽車方面鼓勵購買新能源汽車、國六汽車以及汽車下鄉入村、汽車搖號指標有望增加甚至部分放開的政策預期強烈。
醫藥生物
標的：恆瑞醫藥、樂普醫療、通策醫療、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫藥等。支撐因素之一：細分領域龍頭公司業績持續高增長態勢明確。根據醫藥生物行業中報預告數據顯示，龍頭如我武生物、歐普康視、泰格醫藥、樂普醫療、愛爾眼科、片仔癀等公司的中報預告業績增速繼續維持高增長。目前環境尚未出現逆轉醫藥生物行業增速高增長態勢的因素。
支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫藥生物行業整體估值31.16倍，位於近10年估值的13%分位左右的水準，整體來看具備一定安全邊際。
支撐因素之三：2季度基金倉位小幅滑落，後續配置力度有望加大。醫藥生物在今年二季度基金持倉中佔比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有很大空間，外資對於A股的配置上以及抱團品種的選擇上，醫藥生物是重要的行業之一。
銀行
標的：中國銀行、工商銀行、建設銀行、平安銀行、招商銀行、興業銀行、寧波銀行等。支撐因素之一：業績增速相對極其穩定，市場壓力下的重要防禦品種。銀行業整體而言是所有行業中業績增速最為穩定的行業之一，在經濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下，其相對業績優勢會更加突出。
支撐因素之二：目前估值尚在一個合理偏低的水準。目前銀行業整體PB水準僅為0.87倍，位於近10年估值的不足20%分位水準，估值尚處在一個合理偏低的位置，有一定的安全屬性。
支撐因素之三：大型銀行和股份製銀行資產質量穩健，商業銀行淨息差逐步上行。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份製銀行的資產質量穩健，流動性環境和信用水準維持在較好狀態。此外，一季度商業銀行淨息差為2.17%，延續2017年以來的上行態勢。
風險提示：對比研究的局限性、市場學習效應導致過往的經驗和結論有偏差、經濟出現超預期下滑、外圍市場轉向等。
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