末日博士魯比尼：美聯儲為何突然轉向鴿派？

騰訊證券3月19日訊，不久前，美聯儲的政策來了個一百八十度大轉變，讓全球金融市場大吃一驚。2018年12月，聯邦公開市場委員會會議上，他們剛剛做出了將利率提升到2.25%至2.5%區間的決定，而且還表態說，他們未來還將至少加息三次，讓利率達到3%至3.25%後，才會考慮停止的問題。此外，他們還明確表示，將繼續縮減聯儲資產負債表上美國國債和抵押債券的額度，每月最高500億美元，截止期限未定。

可是，短短六周之後，在委員會1月下旬的會議上，聯儲就改弦更張，表示他們在可以預見的未來將暫停加息操作，而且今年年內還將叫停縮表操作了。

聯儲何以突然變臉？著名宏觀經濟學家、“末日博士”魯比尼（Nouriel Roubini）在報業辛迪加發文做出了他的解釋。聯儲的突然轉變，是一系列因素的產物。首先也是最重要的一個，就是他們被12月會議後金融環境的突然緊縮嚇到了，原本10月以來，全球股市就開始了一輪動蕩，而金融環境的收縮無疑使得局面雪上加霜。大家越來越擔心美元將繼續升值，最終可能導致某些信貸市場實質上被關閉，尤其是那些高收益率和杠杆貸款市場。

再者，2018年下半年當中，美國核心通貨膨脹率出人意料地停止了向著聯儲確定的2%目標上行的趨勢，甚至開始向著1.8%滑落下去了。在通脹預期趨向低迷的情況下，聯儲不得不重新考慮自己的加息計劃了，因為後者的邏輯基礎就是相信結構性低失業局面將導致通脹超越2%。

第三，川普總統的貿易政策，以及全球主要經濟體和新興市場經濟體的增長減速都使得美國不能不開始擔心自己的增長前景了，尤其是在這一輪聯邦政府曠日持久的停擺之後。

第四，一段時間內，聯儲必須向市場證明他們自己是獨立的，不受製於政治壓力的。12月，他們表示將進一步加息，當時的大背景，正是川普總統一直在呼籲暫停。可是，在那之後，聯儲最擔心的已經不再是獨立性受到質疑，而是自己可能會被指責為導致經濟陷入停滯的罪魁禍首。

最後，2018年秋季，備受推崇的經濟學家、市場專家克拉裡達（Richard Clarida）進入了聯儲理事會，並擔任副主席，這也使得聯邦公開市場委員會內的力量對比變得更傾向於鴿派一些了。在此之前，聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）自己雖然也有一些鴿派傾向，但是受到了其他同事，尤其是聯儲領導層第三號角色、紐約聯儲行長威廉姆斯（John Williams）的抑製，後者一直預計伴隨勞動力市場的趨向緊張，通脹將持續上行，逐漸超越目標。

克拉裡達的加入，再加上通脹停滯不前，以及金融環境的收縮，這一系列因素最終導致了聯儲按下了暫停鍵。不過事情還不止於此，看上去，克拉裡達還在以更為微妙的方式將聯儲向著新出現的鴿派方向又推了一把。比如最重要的是，他支持了鮑威爾認為菲利普斯曲線（該曲線假設通貨膨脹和失業之間是負相關）趨平可能是結構性因素使然，而非暫時現象的觀點。一些聯儲研究者對此並不同意，還發布一篇研究報告，宣稱菲利普斯曲線的變數不應該成為聯儲停止美國貨幣政策正常化進程的理由。可是，克拉裡達也支持這樣的觀點，必然會使得聯儲更加傾向於重視實際的通脹趨勢，而非官方失業率數據，以及其在各種傳統模型當中可能的產物。

還有，多數聯儲成員都傾向於相信美國經濟的潛在增長幅度將很低（大約是1.75%到2%），但是克拉裡達和鮑威爾則有所不同，似乎對另外一種看法持更加開放的態度——後者認為，在川普的減稅和去監管政策，以及下一波科技創新推動下，美國經濟有望獲得更強勢一點的非通脹性增長。

最後，克拉裡達正在領導著聯儲內部的一次策略評估，以確定聯儲是否該更靈活一些，在衰退和遲緩復甦周期當中允許低於目標的通脹率，而在擴張周期當中又允許高於目標的通脹率存在。儘管這一評估目前還在早期階段，但是看上去，聯儲似乎已經開始擁抱新的理念了——應該允許通貨膨脹超過2%，而不立即采取緊縮措施來應對。

前述所有這些因素綜合起來，意味著聯儲很可能在2019年余下的時間當中都會繼續保持暫停的姿態。畢竟，哪怕工資上漲速度在近期有小幅提升的跡象，也沒有在通脹面造成立竿見影的影響，這就可能說明菲利普斯曲線可能將在更長的時間內繼續保持相對平直的狀態。還有，既然聯儲新的實質政策已經不再看重通脹的即時絕對水準，而是改為通觀整個商業周期內的平均通脹情況，那麽很容易想到，哪怕是核心通脹率暫時越過2%的水準線，他們也未必會立即做出政策反應。

不過，需要指出的是，儘管聯儲很可能在2019年余下大部分時間內都不再按下加息按鈕，但是到年底時，或者是2020年，他們再度加息的可能性依然不能排除。這裡的關鍵就在於，到那時，也許諸如英國硬脫歐之類的風險都已經消散，而世界各大主要經濟體的困難也都被證明只是暫時的，增長通道已經重新開啟了，於是加息自然就不再是個令人生畏的決定了。

還有，在美國聯儲，以及其他主要央行新興的鴿派傾向影響下，全球金融環境現在正在變得寬鬆起來，而這就可能讓美國國內經濟的增長變得更加強勢。當然，一切很大程度上還要看川普令人捉摸不定的貿易政策是否會惹出什麽新的亂子，比如會不會對歐洲汽車行業動手之類，若是這樣的事情發生，必然又會讓股市心煩意亂起來。只不過，不管怎樣，只要聯邦預算和債務上限不會誘發新的爭鬥——更不必說潛在的彈劾川普的可能性——那麽，未來若乾個月內，美國應該不至於再碰到重大的國內政治和政策衝擊了。

如果美國經濟的增長繼續保持輕鬆的步伐，那麽，一定程度的工資上漲，以及價格面通脹都是遲早要發生的事情，這就意味著到今年下半年，或者明年的某一時刻，核心通脹率就可能會越過之前設定的目標。哪怕聯儲可以，而且願意容忍通脹在短期內高於目標，但是他們終究是不可能允許這成為一種新常態的。換言之，若是這種預期在今年晚些時候或者明年成為現實，哪怕聯儲願意繼續保持暫停的姿態，恐怕也要在繼續暫停前先加上25個基點的息再說。當然，無論怎樣，預計美國政策利率的新常態都不會超過3%。（費綠）