住房租賃金融創新觀察與思考

前言

從2015年國務院85號文，2016年國務院39號文，到2017年十九大報告提出租購並舉，一系列的國家頂層設計為住房租賃行業提供了制度基礎和政策指引。在制度預期和消費更新的帶動下，長租公寓行業出現爆發式增長。近期，隨著部分城市租賃住房租金明顯上漲，長租公寓租金貸等金融工具創新成為爭議焦點，市場上蔓延著困惑和迷茫。我們通過對產業市場和金融創新的深入觀察和解構，正本清源，為行業破局和持續健康發展提供有益探索。

住房租賃市場觀察

常態市場、千層餅市場

住房租賃市場是一個常態市場，無論是工作季還是畢業季，市場租金隨著四季發生周期性波動，這類波動反映出市場客觀運行節律，是常態化的。

住房租賃市場還是一個千層餅市場，不同層次的產品供給匹配各種租賃需求。多數發達國家成熟市場，已經形成了多層次租賃住房供給結構，以美國為例，其租賃市場呈現出三層金字塔結構，包括公平市價租金、穩定租金和管制租金租賃住房。其中最厚重的一塊是公平市價租金住房，租金由供求關係決定，是供需雙方自由選擇的結果，沒有自由定價和公平市價的市場是僵化的市場，不可能走遠。此外，政府通過不同程度的價格約束推出穩定租金和管制租金租賃住房，是對市場主流供給的有益補充，兼顧社會公平，保障基本民生。相信中國以後的租賃市場也會出現相似的行業格局。

住房租賃大市場和機構崛起

我國一二線城市人口吸附力強，呈現人口淨流入，未來10-15年，中國將形成4-5兆規模的住房租賃大市場。市場有規模，制度有預期，各路機構紛紛湧入住房租賃市場，包括散租民宅市場和集中式長租公寓市場，短時期內形成了行業蓬勃發展的局面。值得注意的是，美國和日本等發達國家，住房租賃市場機構佔比均超過50%，我國的機構化比例嚴重不足，未來在長租領域需要有一批專業化、規模化、集約化的機構崛起，作為市場主體的主力軍，開拓創新，推動行業發展。

市場化供給

優化住房租賃市場供給側結構，就要增加市場化租賃住房供給。主要部分是“民轉商”，由民用住宅轉化為商用住宅，從自用轉為它用、租用。另一部分是“非改住”，這是新增供給的重點，鼓勵包括酒店、辦公大樓、商場、廠房在內的非住宅商用地產通過合理改造轉化為商用公寓。

住房租賃金融創新觀察

金融是一個古老而又彌新的行業，金融活動的形式不斷創新，但背後的邏輯並無大的變化。從購房時的抵押貸款，買樓時的並購貸款，到現在租房時的消費貸，都是普遍性的金融工具應用場景。

債務和杠杆都有兩面性，應用得當則效率倍增，行業快速發展；應用失當則爆倉爆雷，導致行業敗局和困局。例如，將“偽資產”通過金融工具變現，盲目擴張，引起經營風險和金融風險疊加，引發行業風險，就是應用失當的表現。金融創新的過程總會伴隨著試錯和失敗，但不可忽視金融工具對住房租賃行業發展的重要作用。金融創新就是金融工具的有效運用。

市場主體特徵

清晰辨識長租公寓企業的主體特徵，是金融行業有效助力產業市場的基礎性環節，對行業金融創新至關重要。這有利於金融市場對長租公寓企業形成客觀認識並公允估值，對其資產合理定價，從而有效緩解行業融資難、融資貴的困局。

長租公寓企業主要有三個特徵，一是長租公寓屬於生活性服務業，是房地產行業從開發向服務戰略轉型的新趨勢，新經濟特徵明顯。二是輕重結合，目前行業運營服務商以輕資產為主的居多。但不可忽略的是重資產模式更可帶來資產升值，把握周期，踩準節點，找到價值窪地，窪地價值修複，在租金之外資產升值會貢獻可觀收益。再者大部分長租公寓運營商都是初創企業，隨著消費更新的變化，其商業模式和業務模型都會不斷更新迭代。

金融工具

長租公寓行業的金融工具主要包括幾類：公司級的VC/PE、公司債；基於項目開發階段的中長期綜合開發經營貸、改建貸、裝修貸；項目持有階段的經營性貸款；項目成熟運營階段的ABS、CMBS、REITs。

金融創新與企業經營

金融創新不僅支持和服務實體經濟，還創造實體經濟。現代金融體系中發展出的VC/PE進入到長租公寓類服務業，在企業初創階段輸入資本、導入資源，對實體經濟的推動作用是可想而知的。

有品質的實體經營是金融活動的基礎，企業持續健康發展所獲得的經營業績是金融收益的可靠來源。長租公寓行業的業務模式要立足於以“租金為王”，通過資產經營中的增值業務，以及開發多種產品、拓展多類業態來提高經營業績。

衡量企業經營有若乾重要指標

毛利率，用來驗證企業的業務模型是否合理。較多集中式長租公寓採用輕資產運營模式，如果毛利率過低，商業模式不能夠通過自我循環來形成閉環，沒有護城河，就需要檢討業務模型。

現金流指標，長租公寓企業有自由現金流是生存的必要，也是自身發展的重要基礎。在現時嚴峻的市場環境下，“活著”是長租公寓企業經營的最高目標。

資本回報，ROI或ROE，不賺錢的生意走不遠。

規模指標，AUM、AUA、GMV，在長租公寓企業融資過程中，投資機構十分看重企業的規模指標，沒有規模就沒有持續的發展，大而不倒。但同時大而一定“倒”，規模擴大不僅為企業帶來行業地位，也為企業良性發展提供必要的騰挪太空、倒倉太空，可優化資產組合，平滑系統風險。

經營杠杆與風險

把握長租公寓企業經營杠杆與風險關係的核心是處理好账期問題。企業收取租客房租與支付上遊業主租金之間存在账期錯配，账期是任何工商企業可以運用的工具，不應該被汙名化。過去的國美、蘇寧，現在的京東等，都得益於合理利用账期從而快速擴張。要避免的是長租公寓企業盲目使用供應鏈金融、消費貸、分期貸等手段所造成的過度杠杆化，進而形成項目爛尾，風險從經營端傳導到金融端，形成行業金融困局。

行業破局思考

當前，長租公寓行業正在快速發展和擴張，要著力防範經營風險與金融風險的交叉和外溢，避免引起行業危機。面對行業金融創新困局，長租公寓企業要做到獨立、自律，“無形和有形的手”合力夯實金融創新基石，配合行業監管措施的完善來加強風險管理。

長租公寓金融創新的前提是產權制度，關鍵是強資本。金融創新離不開健全的法治環境，法治是長效機制，能給人以中長期的穩定預期；離不開自由定價、權利邊界清晰的公平市場，也離不開現代企業制度的土壤，究其根本還是產權制度。金融創新還需要強調資本形成，加資本、強資本。強資本和去杠杆是一對孿生兄弟，沒有強資本就不可能有效去杠杆。

風險管理不是簡單的風險控制，首先要通過分業經營、構築防火牆和加強外部監管等方式多管齊下，避免風險傳導。其次需要強調的是長租公寓作為服務類企業，資產主要通過租賃形式取得，法律權屬界定和資金監管措施是這類企業金融工具創新的重要內容。在業務操作上，通過建立登記制度、引進第三方律師見證進行租賃資產確權，其中登記制度的建立需要稅收優惠政策的配套；通過第三方機構市場化評估租賃資產價值；通過設立監管账戶或託管账戶防範風險外溢。

伴隨著租購並舉、租售同權等一系列住房供給側結構性改革的深入推進，我國住房租賃行業將會有長足的發展，長租公寓企業要抓住機遇，結合自身發展，與金融機構一道依法依規進行金融創新，助力行業健康發展，為滿足人民美好生活的需要做出貢獻。

來源:網絡

丞明