憑借在非洲手機市場的強勁表現，傳音控股在國內成功建立起了“非洲之王”的美譽，並於前不久成功擠上了科創板的首班車，這出乎了不少市場人士的意料，因為在很多人的認知裡，非洲應該是一個整體消費層次相對偏低的市場，這樣一個市場能夠承載得起科創板投資者的希望嗎？不過，從傳音控股披露的財務數據來看，其手機產品和品牌溢價能力似乎顛覆了不少質疑者的認知：傳音手機的平均毛利潤率接近25%，足以將小米甩出數條街之遠，甚至可能比華為的手機業務毛利潤率還要高！
強悍的溢價能力雖然支撐起了良好的業績並幫助傳音控股順利闖關科創板，但卻似乎同時也為傳音回歸國內市場製造了重大障礙：在非洲習慣了大口大口吃肉的傳音，會甘心回到國內來吃大白米飯嗎？如果回歸，國內的消費者能接受傳音手機遠超小米和OV藍綠兄弟，直逼甚至是超過華為的定價麽？如果不能，傳音是否願意犧牲毛利潤率、降低定價以迎合國內消費者？如果真這麽幹了，由此帶來的盈利能力的下滑甚至是巨額虧損，傳音控股作好了相應的心理和財務上的雙重準備了嗎？
除了超高的毛利潤率之外，“非洲之王”另外鮮為人知的一面在於，該公司去年在資產和業務規模並不算太大的情況下，疑似大規模地開展投機性外匯掉期貨易，造成高達8億元的巨額虧損，佔其淨資產規模的五分之一……
以下，透鏡公司研究將就包括上述問題在內的市場普遍關注的疑問，對傳音控股公開披露的財務及業務數據展開分析和研究，並試圖找出相關問題的答案。
憑啥闖關科創板？業務三年翻番
第一個疑問：很多市場人士對“非洲之王”成功拿到科創板首批船票感到不解，以至於傳音控股成功通過科創板注冊審核後，相關輿論質疑滿天飛，但透鏡公司研究認為，雖然從現有的產品和業務結構來看，傳音控股的“科創”元素較弱，但其未來的“科創”潛力卻不見得小：傳音具備潛在的向行業及供應鏈上、下遊業務滲透和技術擴張的能力，尤其是當這種潛力在財務層面能夠得到強力支持時，其成功闖關科創板便不足為奇了。
實際上，科創板第一股華興源創當初也曾遇到類似的質疑：該公司幾乎所有收入都被質疑來自傳統的檢測設備和業務，“科創”元素其實並不強，但問題是華興源創具備較強的半導體檢測業務市場化開發潛力，這種潛力對於該公司登陸科創板至關重要——由此可見，無論是華興源創還是傳音控股，他們的科創板注冊審核過關都體現了監管機構“不睢當下，放眼長遠,培育潛能”的戰略眼光和耐心，畢竟，羅馬也不是一日建成的。
回到傳音控股的話題上來，“非洲之王”的核心業務及財務數據成色到底幾何呢？
收入結構方面，2018年，非洲地區為傳音控股貢獻了171.40億元的營收，亞洲及其他地區了為該公司貢獻了剩餘的50.32億元收入；過去三年，傳音控股來自非洲地區的收入比重從2016年的88.62%下降至2018年的77.30%，亞洲及其他地區收入貢獻比則從2016年的11.38%上升至2018年的22.70%——非洲市場貢獻了絕大部分業務收入，傳音手機的“非洲之王”美譽實至名歸。
業務結構方面，2018年，傳音控股的智能機業務貢獻了154.79億元的收入，功能機業務貢獻了59.50億元收入；過去三年，傳音控股的智能機業務收入佔營收的比重從2016年的62.19%逐步提升至2018年的69.81%，其功能機業務收入佔營收的比重則從2016年的33.95%逐步下降至2018年的26.84%——功能機收入比重仍然很高，且智能機也不算什麽新興業務，這恐怕也是“非洲之王”登陸科創板合理性遭到質疑的主要原因。
整體財務表現方面，在過去三年間，傳音控股的營收從2016年的116.37億元增長至2018年的226.46億元，增長了94.6%；同時，傳音控股歸屬公司股東的淨利潤也從2016年的6280萬元增長至2018年的6.57億元，增長了904.6%——透鏡公司研究認為，對於傳音控股而言，強勁的財務表現和業務增長速度無疑為其未來“科創”潛能的發揮多出了一道保證，這應該是其能夠順利拿到科創板船票的重要原因。
增收緣何未增利？炒外匯巨虧近8億
第二個疑問：傳音控股2018年的營收增速仍然不錯，但為何當年其淨利潤卻反而同比下降了？
財務數據顯示，儘管“非洲之王”最近三年的整體增長很快，但2018年傳音控股卻出現了明顯的增收不增利現象：該公司的營收從2017年的200.44億元增長到2018年的226.46億元，同比增長了12.98%；然而，傳音控股歸屬股東的淨利潤卻從2017年的6.71億元小幅下降至2018年的6.57億元——為什麽？
透鏡公司研究分析傳音控股的利潤表結構後發現，導致該公司去年增收不增利的主要原因在於：“非洲之王”去年產生了大額的公允價值變動損失及投資損失——2018年，傳音控股的公允價值變動收益損失達到了3.28億元，同時該公司2018年還存在4.76億元的投資收益損失，以上兩項損失相加超過8億元，而2017年傳音控股的上述兩項不僅沒有虧損，反而還貢獻了1445萬元的正收益——也就是說，如果不是上述兩項損失，傳音控股2018年的盈利數據增長其實仍然是相當可觀的。
據傳音控股披露，其2018年上述8億元的投資收益損失和公允價值變動損失絕大部分都來自於其失敗的外匯掉期貨易，該公司為了規避外匯市場的匯率波動而大把大把地購入了外匯遠期合約產品，相關合約在報告期內已交割的部分產生了4.51億元人民幣的投資損失，而尚未交割的部分另外也產生了3.28億元的账面公允價值變動損失，這部分損失按規定也將被計入該公司利潤表的當期損益中。
在透鏡公司研究看來，由於幾乎全部收入都來自海外，傳音控股收進來的是外匯，而在科創板IPO過程中編制財務報表時又以人民幣為基礎，因此該公司進行大額外匯掉期貨易規避匯率風險完全合情合理。
然而，同時令透鏡公司研究感到尤為疑惑也有兩點：
其一，8億元的外匯交易損失對於傳音控股而言絕對不是個小數目，截至2018年底，傳音控股的總資產為103.53億元，總負債為64.31億元，淨資產只有39.22億元，上述損失佔到了傳音控股同期账面淨資產的高達五分之一——傳音控股的外匯掉期貨易規模到底有多大，以至於產生如此巨大的損失？在資產和業務體量並不足夠大的情況下，傳音控股真有必要做那麽大規模的外匯掉期貨易嗎？
其二，一般而言，企業為了規避匯率波動風險，正確的套期保值操作思路應該要設計好相應的風險對衝策略才對，這樣一來即便是在買/賣（或期/現）任何一端出現大額損失，另一端就會產生相應的大額收益來對衝風險——例如：若企業因遠期外匯合約交易損失了8億元，那麽該企業账面現匯的公允價值應該相應也升值大約8億元——但從傳音控股披露的資料和利潤表結構來看，該公司在產生巨額的外匯掉期貨易損失之後，透鏡公司研究卻在該公司利潤表中找不到任何大額匯兌收益或其他外匯交易收益。
綜合以上兩點疑問，外界似乎有理由懷疑：傳音控股所進行的外匯掉期貨易，其性質到底是投機性質的炒匯，還是套期保值？這一點非常值得商榷。
不過，需要指出的是，對於以上質疑，由於公開資料有限，透鏡公司研究無從知曉傳音控股的外匯交易細節，在此不下結論。
能回中國嗎？高毛利潤率或是最大障礙
第三個疑問：坊間一直傳言稱，“非洲之王”有意回國內賣手機，在中國市場正面叫板華米OV和蘋果，這個可能性大嗎？
透鏡公司研究的初步判斷是：可能比較懸，即便是真回歸，動作也不會太大，如果傳音控股的管理層還在乎他們今後在科創板市場的股價表現的話！
為什麽？
利潤表顯示，2018年，傳音控股的營業收入達到了226.46億元，其營業成本為171.09億元，據此計算，傳音控股2018年的綜合毛利潤為55.37億元，其綜合毛利潤率達到了24.45%；即便是拋開其他收入不考慮，完全按手機產品來計算，傳音控股的手機業務綜合毛利潤率也達到了24.27%，其中智能機的毛利潤率為24.29%，功能機的毛利潤率為24.21%，二者相差並不大。
接近25%的手機業務毛利潤率，這是個什麽概念呢？
透鏡公司研究從公開數據來判斷，傳音控股的上述毛利潤率水準將小米甩出了N條街那麽遠，甚至大概率比華為還要高出不少，也就是說：傳音手機的產品和品牌溢價能力，遠遠超過小米，甚至可能超過華為——這恐怕是“非洲之王”最能顛覆投資者和消費者對其認知的一項指標了。
年報顯示，小米2018年的總營業收入為1749.15億元，毛利潤為221.92億元，其綜合毛利潤率只有12.69%；OPPO與VIVO由於並非上市公司且未公開發布詳細年報，其核心數據缺乏可考依據，預計其毛利潤率數據跟小米不會有太大的差異；
至於華為，該公司的2018年年報隻披露其綜合毛利潤率達到了38.6%，而並未披露各板塊業務的具體毛利潤率水準；不過，在華為的三大業務板塊中，貢獻了總營收40.8%的運營商業務被公認為是華為技術含量最高、同時也理應是利潤最為豐厚的板塊，外界估算華為運營商業務的平均毛利潤率應該在50%左右（中興2018年運營商業務的毛利潤率都達到了40.37%），因此，貢獻了華為總營收48.4%的消費者業務（主要是手機）的整體毛利潤率水準毫無疑問要遠低於38.6%這一平均數字，外界估算華為的消費者業務毛利潤率應該在20%左右。
從上述數據不難看出，傳音控股的毛利潤率差不多是小米的兩倍，甚至大概率可能比華為還要高，其產品和品牌在非洲市場的溢價能力比小米高得多，接近甚至超過華為。
這就產生了一個問題：假設傳音手機真想回歸本土中國市場，面對“華米OV”等強力競爭對手，它該如何定價？在非洲吃慣了大魚大肉的傳音，會甘心回到國內來吃大白米飯嗎？
如果傳音既想保持當前的毛利潤率水準，又想回歸中國本土市場，國內的消費者能夠接受傳音手機遠超小米和OV藍綠兄弟，甚至是超過華為手機的定價麽？
如果不能，傳音是否願意犧牲其毛利潤率、降低產品定價以迎合國內消費者？
如果真這麽幹了，由此帶來的盈利能力的下滑甚至是虧損，傳音作好了心理和財務上的雙重準備了嗎？相比當年小米在市場開拓階段每年動輒數十億元的虧損，傳音控股當前每年區區數億元的淨利潤，能承受得起激烈競爭的中國市場折騰嗎？（透鏡公司研究：lensresearch）
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