破解可交債“魔術方塊”：融資利器OR股權“暗門”

　　重組、定增等再融資方式有所受限，此前偏冷僻的資本工具——可交換債券（可交債）——進入各方視野。在2017年同比大幅增加的基礎上，2018年上市公司股東發行可交債繼續擴容。

　　可交債作為上市公司股東的一種融資方式日漸流行，不過該融資工具正在顯示出“多面魔性”。目前市場上的可交債有“明發債實減持”、有提前“質出”限售股，更可能隱含股權爭奪的“暗門”……究竟是股債雙性的融資利器，還是利益勾連、股權爭奪的“暗道”？可交債“魔術方塊”在利益的洪流中，可以玩轉的路數相當多樣。

　　驚人力量

　　可交債是指上市公司股東通過抵押其持有的上市公司股票給託管機構進而發行的公司債券，該債券持有人將來可用債券換取發債人抵押的上市公司股票。

　　近期，一則上市公司公告讓人看到了可交債背後可能隱匿的豐富“劇情”。新南洋5月24日公告稱，控股股東上海交大產業集團於2017年10月25日非公開發行可交債，4月25日可交債進入換股期，5月23日債券持有人長甲投資實施換股。本次權益變動後，交大系持有新南洋24.7%，長甲投資持有8.38%。

　　值得玩味的是，長甲投資一致行動人長甲巨集泰於2017年10月至2017年12月通過集中競價、大宗交易買入新南洋1241.67萬股，佔總股本的4.33%，這樣長甲投資和長甲巨集泰合計持股12.71%。這一比例逼近此前新南洋舉牌方中金集團及其一致行動人。此前中金集團及一致行動人自2017年12月至2018年5月通過二級市場集中競價方式累計增持新南洋15%股份。中金集團舉牌新南洋的“對手戲”，倏忽間變成逐鹿中原的“三國殺”。

　　在政策層面推進高校所屬企業改革的背景下，這則可交債換股公告讓外界嗅到新南洋改革臨近的氣息。天風證券分析師劉章明表示，當前長甲系+中金系合計持股27.7%，超過實際控制人持股。未來或在公司治理、資本運作方面加速市場化運作，甚至不排除實控人變更的可能性。

　　除去個股層面的影響，這則公告著實讓市場見識到可交債的“驚人力量”。一般而言，可交債（多為私募EB）作為良好的資本運作工具，常常會與定增、股權收購、二級市場增持等操作方式配合，還可以用於並購等資本運作。由於換股價格確定，可交債配合其他資本工具，在準確的時點上進行操作往往能成功實現減持。但此次可交債或成為上市公司“改旗易幟”的關鍵棋子。

　　中國證券報記者發現，新南洋的案例並不是可交債首次“吸睛”。此前的15首旅EB債成為首旅酒店重組方案中的一環，交易對手方通過換股方式獲得了部分標的股份。

　　減持利器

　　一直以來，由於可交債“進可攻，退可守”，在股東減持和融資上具有雙重功效，頗受上市公司大股東歡迎；對債券持有人而言，可交債相比純債具有更高的彈性和想象太空。因此，自2013年10月首隻私募EB“13福星債”發行以來，可交債的發行數量、規模都呈爆發式增長。目前市場存續的可交債，私募性質佔絕對比例，這與其在條款靈活、低息融資和減持便利等多方面的優勢關係密切。

　　一位券商投行人士表示，2017年減持新規頒布後，A股可交債發行速度一度有所放緩，不過之後隨著對政策的理解逐漸明晰，A股上市公司發行可交債重回快車道。對於上市公司大股東而言，這是唯一不受減持新規約束的減持方法。

　　國信證券分析師董德志表示，可交債換股有兩個環節涉及“減持”：一是股東通過換股將股份轉移給投資者，二是投資者處置換股得到的股份。減持新規主要約束的是第二個環節。

　　傳統的減持方式，如二級市場拋售、大宗交易、協定轉讓等，在減持時間、數量及價格上存在諸多限制，而且部分減持方式的公告效應往往會疊加減持行為對股價帶來不小衝擊。而發行可交債減持對股價的衝擊相對較小，尤其是在金額較大的情況。發行主體可通過相關條款的設定促使投資者換股達到減持目的，而且往往是溢價轉股。因此，以減持為目的發行可交債，整體可以達到平滑減持、溢價減持目的，對股價衝擊要較傳統方式小得多。

　　另外，在可交債運作中，限售期方面打的“時間差”很有吸引力。華創證券相關業務人士指出，發行主體持有的股票當前處於限售期，是可以發行可交債的，只要進入債券約定的換股期時，該部分股票限售期結束，則不違反相關規定。

　　公告顯示，2017年下半年以來，陸續有多家公司股東完成了可交債發行。財匯大數據終端數據顯示，截至5月29日，市場存續的可交債共計160余隻，規模超過2200億元。同時，多家上市公司發布公告，因持債人行使換股權，因而股東持股比例發生變動，包括兗州煤業、安琪酵母等。

　　不過，在近期債市低迷的背景下，上述券商投行人士表示，可交債的發行難度加大，特別是總市值在100億元以下的對應上市公司。

　　多樣套利

　　股債雙性、實現減持、提前“質出”、股權“暗門”……可交債的“魔術方塊”可謂千變萬化。

　　除通過可交債完成大比例股份轉讓之外，此前，一些上市公司股東會以“私募EB+定增”模式完成套利。鵬元資信評估有限公司證券評級部蔣志超表示，對於控股股東而言，若通過定增認購股份，相當於折價增持；若發行私募EB後能成功換股，則存在一定套利太空。在套利方面，一般根據定增在EB發行之前或之後分為兩類，即存在“先低價定增再高價發行EB”和“先高價發行EB再低價定增”兩種模式。對於前者，通過定增成功後的股份質押發行私募EB，只需滿足鎖定期的要求即可，而與定增股份是否解禁關係不大，私募EB換股期要求的非限售股一般都會由發行人提前備妥。對於後者，《證券法》規定持股5%比例以上的股東不得在6個月內進行反向交易，該種方式如果間隔較近有違反此條嫌疑。

　　因定增受限，目前市場上述玩法已不多見。專業人士指出，私募EB可以配合CB（可轉債）的發行套利，根據對轉債處理的不同可分為“EB高價換股減持+CB低價轉股增持”“發行EB參與CB配售後高價拋售”兩種模式。

　　除了五花八門的套利手段外，可交債還涉及一些股東權責、資訊披露方面問題。資本市場研究人士熊錦秋提出可交債發行中可能存在的問題，包括是發行人為一己之利操縱股價、發行人怠於行使股東權利、資訊披露漏洞。上海一家上市公司證券部門人士嚴先生表示，發行可交債後，對於股價的訴求更為明顯；另外，對用於發債部分股權的股東權益行使相對消極，“用於發行可交債的股票，可能最終不屬於原股東，對於相關權益的維護，股東有自己的想法。”

　　對於上市公司股東發行的可交債資訊披露的問題，雖然有《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》（證監會公告〔2008〕41號）等相關規定以及交易所的相關實施細則，但在具體實施中，上述規定存在進一步細化的必要。有業內人士建議，對於可交債的認購、買賣，可借鑒股票交易舉牌制度等，以實現更加充分的資訊披露。

　　中國證券報記者了解到，目前監管部門對可交債背後隱藏的一些制度性、實操性問題已有所關注，未來更加科學、精細的監管制度有望落地。

責任編輯：凌辰 SF179