東方園林的“盛世隱憂”

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編者按：發債10億僅募集5千萬，這樣的尷尬事實，使得東方園林昨日（5月21日）盤中巨震，股價一度接近跌停。

而通過對於東方園林的財務狀況進行深入梳理可以發現，該公司股價此番異動實則並非偶然：在靚麗的成績單背後，其資金面情況並沒有想象的那麽好，如果遇到融資困難，或將面臨快速失血的困境。

亮麗成績單的背後

東方園林（SZ:002310），“PPP+園林類”上市公司，總資產達383億元。

2017年實現營業收入152億元，淨利潤達22億元，分別較上年增長78%和61%。毛利率31.6%，遠高於一般的建築類企業。2018年3月末資產負債率70.1%，也同樣低於一般的建築企業。

尤其讓人亮眼的是，2017年度經營活動現金淨流利高達29億元。

東方園林近80%的營收由水系治理和市政園林業務貢獻，這兩塊都屬於毛利率較高的建築細分行業。

如同為園林類的上市公司鐵漢生態（SZ：300197）2017年毛利率約26%，蒙草生態（SZ:300355）則達到32.5%。而像一般的市政基建、房建類建築企業毛利率則可能10%不到。

屬於東方園林的高毛利率，是由其細分行業特性決定的，也基本為行業平均水準上下。

由於園林類建築企業利潤率較高，相對一般建築類企業，資產負債率會相對較低，像2018年3月末，鐵漢生態資產負債率為69.9%，而蒙草生態為66.6%，均比東方園林略低。所以東方園林的資產負債率並不算低。

至於營收與利潤的高增長，也是整體行業的景氣，其他園林類等建築企業增長率都較高。2017年鐵漢生態營業增長79%、蒙草生態增長95%。

然而經營活動現金淨流量卻出現分化，一般建築類企業的經營活動現金淨流量均相對較差，而東方園林2017年高達29億，而且經營活動現金淨流量與淨利潤的比例高達1.32，遠高於鐵漢生態的-1.13，及蒙草生態的0.48。

會計處理的財務遊戲

上面節選自東方園林2017年報，至少可以得到以下資訊和疑問：

1.PPP模式是公司的主要業務模式，從得標金額來看，93.7%為PPP項目，傳統項目可以忽略不計。

2.PPP模式都會與政府一起成立PPP項目公司，即SPV公司，而且東方園林SPV公司家數很多。

那麽疑問來了，東方園林如何對這些PPP項目公司的股權投資進行會計處理，是納入合並報表範圍，還是什麽呢？

知識點：對於PPP項目公司如何進行會計處理，是建築類企業做PPP項目的一個非常重要的問題。按照企業會計準則，我們清楚，要麽控制納入合並報表範圍，要麽計入長期股權投資或可供出售金融資產科目。

上面截取了2017年報部分PPP項目公司股權投資明細，實際共有63家PPP項目公司，持股比例除一小部分低於50%外，其余均高於50%，而且大部分佔絕對比例。

不禁暈倒，這些PPP項目公司居然全部沒有納入合並報表範圍，不管持股比例多少。好吧，按照企業會計準則，納不納入合並報表範圍確實不是單以持股比例為標準的，是以“控制”為判斷標準。

但問題是：

1.?PPP項目是社會資本方與政府方合資成立的，而當前PPP項目複雜多樣，政府的需求也千變成化，東方園林能真正的所有持股超過50%的PPP項目公司都沒有實際控制？

假設就算如此，同樣是做PPP項目的鐵漢生態、龍元建設為什麽大部分都納入合並報表範圍內。難道在同一個中國，面臨的PPP市場和地方政府卻是完全不一樣？

2.?就算是的確沒有都沒有“控制”，那股權投資的會計處理你見過將其計入“其他非流動資產”的嗎？

朋友們一定很奇怪，什麽，計入“其他非流動資產”？股權投資如果沒有合並報表，那要麽計入長期股權投資，要麽計入可供出售金融資產的，什麽時候聽說過計入“其他非流動資產”的呢？真是活久見。

其實交易所對PPP項目股權投資計入“其他非流動資產”保持質疑，在2017年6月專門發了問詢函。

東方園林的回復也很有意思，因為PPP項目收益相對穩定，所以計入其他非流動資產，沒有計入長期股權投資或可供出售金融資產。

這是東方園林自己家的企業會計準則吧，PPP項目就像你說的那麽完全沒風險，地方政府都100%不會出問題？

1.?東方園林，你要計入“其他非流動資產”就計吧，那麽如何後續計量？你沒有像長期股權投資那樣按權益法計量，沒有像可供出售資產那麽按公允價值計量，那是要像固定資產那樣計提折舊，還是像無形資產那麽計提攤銷？

項莊舞劍、意在沛公

可以做這樣的猜測，或者說如果東方園林將PPP項目公司納入合並報表範圍，而不是計入其他非流動資產會發現哪些變化呢？

1.?資產負債率會上升。

PPP項目公司一般都是高杠杆，納入上市公司的合並報表範圍內，無疑會拉升資產負債率。反過來說，東方園林如此操作，可能意在降低資產負債率。

2.?經營活動現金淨流量會惡化。

上市公司與PPP項目會發生兩層關係，一是股權投資關係；二是工程施工關係，PPP項目公司是業主，上市公司是施工方。如果納入合並報表範圍，則由於母子公司因施工關聯交易的經營活動現金流量相互抵銷，但PPP項目子公司相應貸款的融資現金流量並入合並報表。這樣經營活動現金流入會大幅減少，而融資活動現金流出會增加。

相反的情況，如果是計入其他非流動資產，PPP項目公司付給東方園林的施工款，實際大部分是銀行貸款而來的，因為不合並，相當於融資現金流轉為成了東方園林的經營活動現金流，這也是東方園林經營活動現金淨流量數字好看的本質原因。

所以並不像大家所想象的，東方園林因為PPP帶來了其現金流的改善，而是對PPP項目股權投資的會計處理的利用美化了現金流，而本質並沒有變化，也是一場財務數字遊戲而已。

財務狀況和資金面沒有想象的好

如上面分析的，東方園林如果像鐵漢生態等上市公司一樣進行會計處理，真實的資產負債率會高於當前，經營活動現金流量也會惡化的多。不僅如此：

1.?東方園林營運資本籌資政策非常激進，臨時性流動資產僅29億元，而短期金融負債去高達近80億元。

如果遇到融資困難，將會快速失血，在現資金面緊張和監管趨嚴的環境下不是不可能。而且現在PPP的融資環境在明顯惡化。近期浙江某集團的債務危機有同樣明顯的財務特徵。

2.現金支付能力相當糟糕，經測算2018年3月末其現金支付能力為－80億元。

上述財務特徵還是在沒有考慮PPP項目公司合並的情況，如果假設合並可能困難更大。

對東方園林來說，提高臨時性流動資產，降低短期金融負債替換為長期金融負債，可能是一個較好的權宜之計。

來源:http://www.gongchang.fund/news-detail-18465.html