新浪財經訊 東方園林5月21日公告，面向合格投資者公開發行的2018年公司債券（第一期），實際融資額為5000萬元，僅佔10億計劃額的5%。不止於此，新浪財經注意到，該債券之前曾計劃在4月12日到13日發行，後“由於簿記當天市場情況波動較大”，發行就已取消過一次。
眾所周知，由於巨集觀持續去杠杆、M2屢創新低、實際利率不斷走高，近期債務違約潮起，包括華信、盾安等在內的十幾家上市公司受到牽連，出現股價閃崩或交易停牌。頻頻發生的“踩雷”事件，使得投資者參與二級市場公司債日趨謹慎。
此次東方園林雖不是債務違約，但作為環保行業明星白馬、和PPP模式創新的代表，公司遭遇“債券棄購”仍然引起了市場的廣泛關注。新浪財經重新審視東方園林後發現，投資者此次放棄認購公司債，可能不僅是出於對當下大環境的謹慎考慮，經過幾年的業務大發展，公司的基本面也悄然在發生改變。
74億債務壓頂 55億9個月內待剛兌
事件因發債而起，我們先梳理一下東方園林現有債務情況。
根據最新數據顯示，2015年至今，東方園林已發行待償還的債券產品包括25億短期融資券、22億超短期融資券、5億中期票據，以及22億公司債券，合計餘額達74億元。其中，從今日就將到期的8億元“17東方園林SCP002”公司債算起，有共計52億元的債務本金，將在未來9個月的時間內到期，本息和粗略估計約55億左右。
已發行待償還債券產品
不僅金額巨大，增速上也異常顯著。查閱年報可以看到，公司短期借款餘額同比大增超過80%，也反映出了資金面的緊繃程度。
70多億債務、並且短時間內就要剛性兌付50多億，拿什麽還呢？
現金不足、授信存疑 “發新還舊”難以為繼
先來看現金。截至2017年末，公司账上所有貨幣資金共計34億元，扣除各類保證金等受限制的貨幣資金12.6億元後，剩餘貨幣資金為21.4億元，並且這一數字在2018年一季度末仍在下降當中。
光靠在手資金顯然是不夠的，再來看看銀行授信情況。
資料顯示，截至2018年3月31日，東方園林獲得各銀行綜合授信額度總額為111.87億元，其中已使用授信額度為50.12億元，未使用的授信額度為61.75億元。看起來似乎能夠覆蓋短期債務了。
不過，新浪財經在谘詢浙江省農行的業內人士後得知，銀行授信與實際放款其實不是一回事，特別是在當下巨集觀貨幣趨緊的環境下更是如此，常常會出現有大量授信額度，但就是不放款或者說放不出款的情況。由此看來，公司的授信額度也並不能夠讓投資者放心。
資金、授信都靠不住，剩下的只有發新債來還舊債了，而且這種“發新還舊”的套路，東方園林顯然已經不是第一次了。
根據公司以往披露的公告顯示，2016年發行的公司債，“16東林01”債券募集資金中，2.07億元用於補充公司流動資金，7.90億元用於償還公司其他借款；“16東林02”債券募集資金全部用於償還“15東方園林CP002”本金及相應利息；“16東林03”債券募集資金中，1.90億元用於補充公司流動資金，4.10億元用於償還“13東方園林MTN001”本金及利息。曾經發行的新債皆用於償還舊債或用於補充流動資金所用。
而如今，10億的公司債先後兩次嘗試發行，最終也僅募得5000萬，看來這招也很難玩下去了。
生意紅火難掩財務虛火 依靠小技倆虛增4億淨利
據券商的統計數據，以水環境治理等環保為主要業務的東方園林，2017年新簽PPP訂單716億，同期營業收入為152億，訂單收入比接近5倍之多；2018年至今僅4個多月，新簽PPP金額也已近200億。生意不可謂不紅火。
然而，由於行業屬性的緣故，公司所承接的工程投資回收周期普遍偏長、通常在10年以上，從而使得回款偏慢；另外，公司在項目建設期內，還需額外墊付建設資金。因此，看似紅火的生意背後，財務數據似乎有些發虛。
以流動負債為主的負債結構，讓公司短期償債壓力常年很大。以2015-2017年為例，東方園林流動負債分別高達96.87億、109億和213億，佔負債比重分別為85.8%、74.9%和89.7%。公司負債率也連年攀升，2年內增加了一倍有余。
另外，2015-2017年，東方園林應收账款淨額分別為37.9億、51.2億、74.7億；存貨的账面價值分別為70.4億、87.8億、124.3億，其中，存貨中建造合約形成的已完工未結算資產账面價值分別為62億、77.3億和117.3億，分別佔各期末存貨的88%、88%和94.4%。也就是說，很多項目即使完工了，公司也拿不到錢，回款成問題。
公司對此也很坦誠，在相關公告裡曾表示，“由於公司承接的工程建設項目通常為政府財政資金投入，結算體系較為複雜，一般結算過程需要3至6個月，而項目的最終結算需經監理部門審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算周期半年到一年時間，結算流程和結算時間較長，從而導致已完工未結算存貨餘額較高，在工程結算實際操作過程中，存在因政府簽批流程、結算流程手續複雜等客觀原因導致部分延遲”。
那麽，對大量出現、不可避免的“延遲收入”，公司在壞账計提上是否準備充分呢？
新浪財經通過對比碧水源、棕櫚園林、博世科等同行業情況發現，2-3年的壞账計提比例公司為10%，其他普遍為20%-30%；3-4年公司為30%，其他為50%；4-5年公司為50%，而其他則為80%-100%。可以看到，相對於其他同行對出現壞账的謹慎態度，東方園林似乎更為“自信和樂觀”。
東方園林壞账計提比例
碧水源、棕櫚園林、博世科壞账計提比例
而按照行業普遍計提比例重新計算後，僅應收账款壞账計提一項，就將減少公司2017年淨利潤大約4億元。可以說，過低的壞账計提比例，也在一定程度上“粉飾”了公司的業績。
就在今日中午發稿前，東方園林再次披露得標公告，確認聯合得標禮泉城北大道景觀建設PPP項目，總投資1.89億元。
然而，面對巨額債務壓頂，而公司現金不足、授信存疑、發新債還舊債的套路又難以為繼之時，僅依靠經過粉飾的業績和一些得標公告，顯然是不能解決問題的。
（公司觀察 文/丁昊）
責任編輯：丁昊
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