獨角獸A股上市新政:對科技股影響幾何 誰將率先受益

　　獨角獸A股上市新政來了：對科技股影響幾何，誰將率先受益

　　澎湃新聞見習記者 林倩 來源：澎湃新聞

　　3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見》（下稱《若乾意見》），共計十條，包括獨角獸在內的一批創新企業登陸A股有了政策依據。

　　《若乾意見》對支持創新企業在境內發行上市作了系統制度安排，明確境外注冊的紅籌企業可以在境內發行股票；推出存托憑證（CDR）這一新的證券品種，並對發行存托憑證的基礎制度作出安排。

　　當晚，證監會也表示將抓緊完善各項配套規則，積極推動試點工作。市場熱議已久的CDR真的來了。

　　CDR政策制度影響

　　《若乾意見》中表示，進一步優化證券發行條件，解決部分創新企業具有持續盈利能力，但可能存在尚未盈利或未彌補虧損的情形；充分考慮部分創新企業存在的VIE架構、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。

　　澎湃新聞綜合多家券商的研報發現，多家機構均指出，中概股採用發行CDR回歸的可能性較大，以更高的效率、更低的成本實現回歸。

　　華泰證券認為，CDR 是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施，在時間、手續、保留現有架構等方面有較為明顯的優勢。

　　持有類似觀點的還有廣發證券，該機構指出，發行CDR可以享受三項便利：一是耗時較短，因為發行CDR不需要拆除 VIE，不需要改變公司股權架構，直接以現有公司為主體發行CDR即可；二是費用較低，公司僅需負擔存托人的承銷保薦費用，不需要承擔私有化的高額成本；三是保留了境外的融資管道，中概股私有化退市即放棄了海外公開市場股權融資的管道，而中概股發行CDR則保留了海外融資管道，還增加了境內融資管道。所以，中概股採用發行CDR回歸的可能性較大。

　　天風證券則對CDR制度中可能存在的問題做出提示，一是多地上市存在套利機制，如CDR出現折價時，可能存在套利交易注銷，市場發展會受到影響。 二是仍有多個問題待明確：比如存券機構購買海外發行的基礎證券時所需外匯怎麽取得；是否存在充分的套利機制，如可充分套利，是否會導致CDR數量減少，影響到其存續發展；是否允許非上市公司發行CDR。

　　市場預期的首批試點8家企業。數據來源：天風證券。點擊看大圖

　　對A股市場融資的影響

　　發行CDR對A股市場的融資情況勢必產生影響。

　　天風證券認為，發行CDR對於股票市場有兩個方面的資金消耗，一是通過發行新股融資直接消耗資金，二是發行後股份解禁上市將進一步增加股票供應。可能會對市場資金面帶來負面影響。

　　考慮A股市場的實際承受能力，新時代證券預計，企業以CDR形式在A股發行的普通股股數佔基礎證券的比例會在10%以內。目前，市值超過200億人民幣的在美上市中概股共37隻，合計市值約為9.79兆人民幣。若按基礎證券10%的佔比上限發行CDR，同時結合目前A股對美股的估值溢價，以CDR形式回歸的在美上市中概股將吸收約1.3兆人民幣的資金，約佔目前A股合計市值的 2.27%。假設有 50%的上述中概股在未來3年回歸，粗略估計CDR新增融資上限需求每年在 2200 億元左右，與 2017 年 A 股 IPO 融資額相當（募資規模 2120 億）。

　　天風證券也作出預測，“最近三年A股市場流通市值穩定在40萬-50兆元附近，CDR發行和解禁預計將形成2.6兆元的市值，如不考慮未上市獨角獸，實際流通市值增量僅為1兆，對流通市值形成的衝擊僅在2-5%。 ”

　　安信證券則認為，CDR總融資需求對於現有的A股市場並不會造成非常嚴重的負面衝擊，CDR是新型融資工具，監管層在推進的時候也會掌握節奏，在不造成市場大的波動的前提下穩步推進。我們預計在初期由於上市企業自身體量就較大，所以帶來的融資量也會大一些，但是中長期來看，融資需求會逐步回落趨於平穩。

　　其余新經濟海外中資股情況。數據來源：天風證券。點擊看大圖

　　對券商的影響

　　《若乾意見》中對CDR的基礎制度做出安排，“基礎證券發行人在境外發行的基礎證券由存托人持有，並由存托人在境內簽發存托憑證。”

　　《若乾意見》要求存托人應按照存托協定約定，根據存托憑證持有人意願行使境外基礎證券相應權利，辦理存托憑證分紅、派息等業務。

　　存托人或存券機構，一般由投行擔任，是主要的中介機構，在DR的發行和存續期間均負有一定職責。

　　廣發證券認為，在發行DR時，存托人的主要職責是“承銷保薦”，設計 DR的發行結構，與投資者溝通，幫助公司銷售DR；在DR存續期間，為DR投資者提供DR轉讓登記、市場資訊更新等服務。

　　“我們認為只有龍頭券商才能勝任存券機構的角色。” 天風證券從三個方面作出解釋：一是存券機構需承擔發行、證券注冊等職能，只有券商有相應資質；二是由於涉及境外購買基礎證券的流程，因此為了保障交易的安全性、時效性及穩定性，一般而言，託管機構是存券機構的境外分支機構；三是由於境外購買基礎證券需消耗一定的資本金，因此要求相應券商在境外運營已較為成熟，積累了足夠的資本金。

　　對科技股的影響

　　《若乾意見》中對試點企業的產業類型進行一定的框定，“試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。”

　　也就是說科技企業位於此次CDR試點的首選之列，除了被選中回歸的企業，A股市場上現存的科技股也或將因“新成員”的加入而受影響。

　　天風證券指出，短期來看，CDR對A股科技股的初期影響在於重估現有龍頭。由於8家企業CDR可能不會於一年內全部推出，因此我們預計CDR和獨角獸IPO在啟動後三個月內的初期規模不會太大，因此對市場資金的分流影響並不大。

　　中長期來看，該機構認為，CDR對A股科技股的影響在於優化整體格局，助力優質公司加速發展。第一，A股科技股格局會得到優化。預計啟動CDR後，優質科技股數量明顯上升，市值佔比加大，科技股板塊的長期投資價值更突出。

　　“第二，A股科技股估值體系重構。由於優質科技的虹吸效應，A股大量基本面不好的中小公司估值壓力會加大，而優質科技股估值則向國際趨近。即好公司和壞公司之間的估值差異會顯現，壞公司的估值有很大的下降太空，如香港市場就有極其明顯的龍頭溢價特徵。第三，A股現有優質龍頭的市值太空還較大。CDR啟動後，預計優質公司估值改善，融資條件向好，加快其未來發展，市值體量向目前海外中資股和獨角獸靠攏。”

　　同樣，平安證券也指出，“A 股科技股或面臨估值調整。”即使 CDR 在 初期不能實現跨境雙向自由轉換，也能在一定程度上擠壓 A 股科技股的過 高估值，A 股科技股或長期面臨估值調整。

　　受益概念股解析

　　最後，市場最為關心的莫過於潛在通過CDR登陸A股的公司。

　　《若乾意見》中對試點企業的盈利情況作出要求，“已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位。試點企業具體標準由證監會制定。”

　　天風證券認為，未來可能通過CDR登錄A股的公司主要有兩類，一是在美國和中國香港上市的中資科技類公司或新經濟類公司。目前市場預期的首批試點8家即為此類，分別為阿里巴巴、騰訊、百度、京東、攜程、微博、網易及舜宇光學，8家公司市值總計約為8.5兆元人民幣。其他此類公司，市值約為1.6兆。另一類則是未上市的、可能注冊在海外的獨角獸企業，從20億美元估值以上來統計，其估值總計為4800億美元（大約人民幣3兆元）。 

　　未上市的、可能注冊在海外的獨角獸企業。數據來源：天風證券。點擊看大圖

　　根據“中國製造 2025”的十大領域，以及監管層對工業雲聯網的反覆強調，平安證券則推測，工業雲聯網領域必將是獨角獸企業的受益重地。工業雲聯網領域包含的行業對應到“中國製造 2025”中，則涉 及軟體、硬體兩大細分領域。

　　可能受益的工業互聯網企業。數據來源：平安證券。

責任編輯：陳靖