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經濟觀察報 記者 洪小棠抵押品縮水、估值模糊、爆倉的質押股票……國泰基金管理有限公司（下稱“國泰基金”）的子公司——國泰元鑫資產管理有限公司(下稱“國泰元鑫”)旗下產品所發生的故事，或許正是公募基金子公司早年野蠻生長而留下諸多後遺症的一個縮影。
經濟觀察報記者獲悉，國泰元鑫旗下傲瑞1號專項資產管理計劃（以下簡稱“傲瑞1號”）發生違約後，投資者正在就該產品的抵押品價值和風險處置與國泰元鑫產生糾紛。
多位投資者質疑，在傲瑞1號融資方億陽集團發生流動性風險後，國泰元鑫並未能夠對抵押品進行及時處置，事後還不斷向投資者“調低”抵押品估值。
值得一提的是，國泰元鑫此次非標業務發生風險並非偶然，其2013年成立以來非標業務就是其重要布局領域，並已發生多起違約事件。
抵押品的縮水
發生兌付糾紛的傲瑞1號成立於2016年12月，發行時產品期限約定為18個月，規模為3.5億，預期年化收益為7.7%到8%（100-300萬收益率為7.7%，300萬以上收益率為8%），每半年付息，資金用途為向億陽集團提供流動資金融資。
然而近日，該產品的投資者向經濟觀察報記者稱，傲瑞1號在募集資金時，國泰元鑫與銷售機構中天嘉華涉嫌虛高抵押物價值以吸引投資者購買，以致融資方億陽集團違約後，抵押物無法覆蓋借款本金和利息。
據記者了解，傲瑞1號包括並不限於三條風控措施，一是質押南京長江第三大橋有限責任公司（下稱南京三橋）10%股權；二是質押億陽集體子公司億陽信通1000萬股流通股股票；三是億陽集體實際控制人對該資管計劃的本息承擔連帶責任擔保。
傲瑞1號的兌付違約，與融資方億陽集團資金鏈的斷裂不無關聯。
2017年，億陽集團陷入流動性危機，無力償還相關債務，而投資者也自然將兌付的希望放在了抵押資產的處置變現上。
但對於南京三橋股權、億陽信通股票等質押品的估值與處置，投資者卻和國泰元鑫發生了分歧。
一位投資者表示，在認購傲瑞1號份額時，第三方銷售公司中天嘉華提供有關南京三橋的評估報告顯示，其資產估值約為83.9億元，10%的股權價值大約8.39億元，但項目違約後國泰元鑫認可的合理估值卻只有1.75億元，僅為募集資金的50%，較銷售時提供的8.39億元估值更是縮水了近80%。
投資者表示，國泰元鑫在產品違約後數次變更對上述質押資產評估結論的說法，先是稱對相關價值數據進行借鑒並采取折價定價，而後又進行否認並提出南京三橋10%的股權價值約為2.5億元，而1.75億元則是國泰元鑫所給出的最新估值。
投資者表示，中天嘉華代銷傲瑞1號時出具的抵押物評估報告並非國泰元鑫委託第三方做出的獨立報告，而直接引用了億陽集團方面提供的報告，其資產估值期末時間更是早至2014年底。“大橋的收入主要來自於收費，這種情況往往采取現金流折現法進行估值，越是接近收費期終點，估值水準也會越來越低，但2016年發行的產品並不適合以2014年的資產評估價格作為參考。”華中一家券商ABS業務人士表示。
模糊的估值
在資產價值的這一不確定性面前，對於南京三橋在該項目中的實際估值結論，國泰元鑫方給記者的答覆卻是：“讓投資者去查‘公開資料’”。“億陽集團作為公開市場債券發行人，其通過公開市場、銀行、信託、AMC、資產管理公司、私募基金等進行過多次融資，南京三橋股權作為其核心資產之一，關於南京三橋股權估值記錄，投資者通過公開或其他渠道或認購其他產品等途徑，獲取相關報告和記錄，並不困難。”國泰元鑫方面表示，但其卻並未就南京三橋的估值進行表態。
更蹊蹺的是，國泰元鑫方面還稱，在傲瑞1號的產品發行設立上，從來沒有將南京三橋股權價值作為依據。
“我公司從未將任何關於南京三橋股權的估值，作為發行設立傲瑞1號產品的依據，也從未單獨或授權任何機構（及個人）在任何向投資者推介的材料中引入上述數據。”國泰元鑫表示。
業內人士指出，資產抵質押作為融資類資管項目風控措施時，管理人通常會就抵押物的最新一期的資產價值聘請獨立第三方機構進行評估，以防範抵押品減值風險，國泰元鑫方面表示傲瑞1號的發行設立依據不包括南京三橋的股權價值，亦引發了針對國泰元鑫是否勤勉盡責的質疑。
“因為要確保抵押品的真實有效，往往要對其實際資產進行估值，以覆蓋融資額，這也是抵押品融資必要的風控措施，如果不對資產價值進行評估，項目風控幾乎是有名無實。”一家中字頭信託公司信託經理表示。“南京三橋屬於非公眾公司，其資產估值仍然具有非公允性，而且不同金融機構的認定標準不一樣，不能以公開市場有融資記錄就把判斷估值的責任甩給了投資者。”上述信託經理反問，“而且不同公司的估值方法也不一樣，投資者如果有這個專業判斷能力，難道資管機構的意義就只是金融牌照嗎？”
爆倉的股票
在南京三橋資產出現爭議的同時，傲瑞1號的另一抵押品——億陽信通的股票處置也遭遇了尷尬。
按照傲瑞1號三期發行日2017年1月12日的收盤價12.76元/股計算，其價值為1.276億元。
據投資者反應，銷售方銷售時提供材料稱南京三橋的股權估值8.39億元，億陽信通股票當時的價值1.276億元，兩者相加為9.666億元，當時的抵押率則為4億（計劃募集）/9.666億=41%，抵押率符合約類資管產品，這是投資者做出認購決定的重要原因。
然而在億陽集團陷入流動性危機時，國泰元鑫方面並未對所擁有質權的億陽信通股票進行處置“風險2017年就發生了，但國泰對於億陽信通股票這一流動性資產處理前後拖了將近2年，目前股票已ST，跌了七成多。”上述投資者表示。
事實上，國泰元鑫並非無動於衷。2017年10月，國泰元鑫對億陽集團及億陽集團實際控制人鄧偉提起訴訟，要求開展財產保全，並凍結上述名下存款等，訴訟原因在於上述質押為場外質押，必須通過訴訟執行程序方能進行處置。
然而次年4月28日，法院方面作出一審判決國泰元鑫勝訴並有權對質押物以拍賣、變賣等方式優先受償，然而此時億陽信通的股價已經跌至3.49元/股，1000萬股市值大約3500萬元，僅為融資額10%。
這也導致此後一年內，國泰元鑫在上述股票資產處置上始終未有進展，直到3月24日億陽集團進入破產重整程序。根據法律規定，進入破產重整程序後破產企業旗下資產的處置必須在破產程序內進行，這導致上述資產處置周期進一步延長。
大成律師事務所合夥人張雪對記者表示，根據《破產法》及司法解釋相關規定，只要裁定受理破產申請，所有的訴訟以及清償行為都要停止，全部納入破產的軌道裡進行清償，質押物、出質物等財產清算時仍屬於破產財產，但是債權人仍有優先受償權，不過需要國泰元鑫申報債權，不放棄優先受償權。
張雪同時表示，“擔保物權人優先受償是在普通債權之前，但如果流通股從質押到進入破產程序，中間質物價值下降，例如在質押時，質押股權的價值能夠覆蓋債權，但處置時流通股股價下跌，那麽剩下的未能受償債權的就只能作為普通債權進行清償了。”
“此外，還有一個值得注意的問題是，公司一旦進入破產程序，債權所附的一切利息、滯納金就都停止計算了。”張雪表示。
“一旦進入破產程序，投資人想拿到錢要等更長時間了，這其中的機會成本無法估量。”北京一家中字頭券商資管人士指出。
從抵押品保全勝訴到億陽集團破產申請被受理相隔長達近1年時間裡，本應是國泰元鑫處置上述資產實現兌付的最佳時間。國泰元鑫也表示，自提起訴訟以來，其一直持續積極開展傲瑞1號債權資產重組，積極與專業從事不良資產處置的資產管理公司探討合作。
然而這一期間，國泰元鑫始終未能實現對上述股票、南京三橋股權等資產處置，而直至事態發展至今。
非標風險頻曝
對於國泰元鑫而言，在融資類的非標業務上折戟並非偶然。
就在2017年，國泰元鑫管理的藍天環保嘉和3號同樣發生違約。2018年，“國泰元鑫天恆盈合1號專項資產管理計劃（下稱盈合1號）”、國泰元鑫中科建飛專項資產管理計劃相繼發生違約事件。
在2014年的恆豐銀行40億元的剛性兌付案中，國泰元鑫門裡錦江1號專項資產管理計劃亦被卷入。
信用風險頻現的背後，與國泰元鑫對於非標業務的偏愛不無關聯。
早在基金子公司通道與非標業務崛起之初的2013年，國泰元鑫就成為基金子公司當中非標業務的“探路者”。
2013年，國泰元鑫發行江蘇古運河專項資產管理計劃為縣級城投平台提供融資。一位信託人士透露，該融資項目曾因風險較高一度遭遇不少資管機構放棄，但國泰元鑫仍然為其提供了融資。
同時，國泰元鑫還在該項目風控措施上提供了來自當地財政部門的承諾函，涉嫌與463號文（《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》）提出嚴禁財政兜底的要求相違背。
在監管層收緊基金子公司非標業務後，國泰元鑫並未停下腳步。
在基金子公司淨資本監管“上線”後，國泰元鑫曾進行增資。2018年1月11日，國泰元鑫通過三方股東同比例增資，將注冊資本從5000萬元增加至8314.4萬元。去年7月20日，國泰元鑫再次增資，在同年兩次增資後，截止目前，國泰元鑫注冊資本已增至1.2億元。
但這一增資力度是否足夠覆蓋其規模仍然存疑。據國泰元鑫官網介紹顯示，截至2017年5月底，該公司累計資產管理規模逾600億元，累計管理產品逾250隻。
根據證監會的《基金專戶子公司風險資本準備計算表》顯示，基金子公司一對一、一對多的非標業務風險系數佔用比例分別達 0.8%-1.5%、1.5%-3.0%，假設以1%的風險系數來計算，國泰元鑫600億規模應當對應的資本金至少需達6億元。
激進的“隱情”？
淨資本監管似乎並未讓國泰元鑫的非標業務刹車，即便是資管新規落地後，國泰元鑫仍然在非標模式上進行著新的“創新”。
經濟觀察報記者注意到，國泰元鑫3月份發行了規模達5.1億元、期限為18個月的國泰元鑫錦恆1號集合資產管理計劃，該產品同時投向了3家城投平台及1家地產項目的應收账款債權，以滿足資管新規“雙25%”的比例限制要求。
但在業內人士看來，這一產品僅滿足資管新規有關單一標的投資上限的要求，但在淨值核算、風險處置等多重環節仍然面臨難題。“非標資產的估值很難解決，目前看只能使用攤余成本法，但如果發生風險，產品如何及時反映風險，如果向投資者充分提示風險，都存在爭議。”前述信託經理表示，“二級市場上，城投債本身就是一種信仰，在非標問題上這種風險就更難表達了，一旦發生違約，將會帶來較大的不確定性。”
如此激進的投身於非標業務，會與國泰元鑫不同尋常的“持股平台”有關嗎？
天眼查數據顯示，國泰元鑫股東中除國泰基金持有的55%和中建投信託持有的24.30%股份外，其余20%為上海津讚投資管理有限公司（下稱津讚投資）。按照業內人士的說法，該公司疑似國泰元鑫管理層的持股平台。
天眼查數據顯示，津讚投資設立於2012年11月13日，國泰元鑫成立時的出資股東，實際控制人梁之平正是國泰元鑫的董事兼總經理，其在津讚投資的持股比例為49.50%，此前梁之平還曾擔任國泰基金的副總經理；曾擔任國泰元鑫董事總經理的馮軼亦持有津讚投資7%的股份。
截至5月9日，津讚投資共有21名自然人股東，初梁之平外，其餘股東大多認繳於2018年6月份。
“這應該是典型的員工持股平台，開始只有一把手為員工代持，等實現相關業績後，再進行相應的股權激勵認繳”北京一家中小公募機構負責人表示，“如果有員工持股在裡面，公司在非標等業務上的動作可能也將更加具有積極性，但相關的風控能否到位，則要劃上一個問號。”
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