天風：長期擇股 如何甄選優秀品質的“成長股”？

　　【長期擇股系列之一】如何甄選優秀品質的“成長股”？

　　來源：天風策略

　　過去兩個多月以來，A股持續處於萎靡的階段。雖然並未親身參與到市場之中，但是在路演的過程中，我們也深刻體會到目前投資者情緒和士氣的低落。與此形成強烈反差的是，納斯達克幾乎又創了新高。

　　在A股整體基本面（ROE全年維持高位）和估值（金融地產等主要權重估值處於即使底部）都不存在太大問題的情況下，微觀層面流動性的惡化成為懸在大家頭上的達摩克利斯之劍。

　　從我們ROE&流動性的研究框架來看，歷史上市場走勢與ROE發生背離的階段，無不是流動性發生了劇烈的變化。所以這次大家的恐慌也不無道理：債務違約引發的流動性風險向金融市場的擴散、銀行理財縮減規模帶來的資產端贖回（委外、配資、杠杆產品的到期贖回）都確實會掣肘A股的微觀流動性。

　　在這些問題得到解決之前，市場將長期處於底部震蕩的格局之中。任何交易可能都是痛苦的。

　　在這一區間段裡，甄選未來中長期可以布局的高品質公司，可能是最佳時機。近期，我們將推出【長期擇股】系列報告，從不同角度出發，討論一些中長期甄選優秀公司的方法論。

　　品質成長選股策略概述

　　本篇報告聚焦於上市公司中有優秀品質的成長股。

　　在我們看來，一家具有優秀品質的上市公司往往具有以下幾個方面的特點。（1）持續穩定的業績成長性；（2）持續較高的盈利能力；（3）良好的經營性現金流；（4）穩健的財務狀況和戰略。

　　基於以上特點，我們對投資標的的財務指標要求如下。

　　第一，成長性方面考慮過去三年的複合增長率和未來兩年的複合增長率。前者要求大於25%，且每年增長不低於10%；後者採用WIND一致預期，要求大於20%，且每期的增長不低於10%。

　　第二，盈利能力方面考慮過去三年一期的ROE和ROIC。前者要求大於10%，後者要求大於7%。我們認為社會的平均融資成本在7%左右，而股權融資成本在10%左右，所以我們以此作為選股的門檻。

　　第三，良好的經營性現金流方面，我們選取過去三年一期的經營性現金流淨額佔營業收入的比例作為考核，要求該指標大於0。這也是一個非常基礎的要求，對於經營現金流淨額為負的企業，我們認為很難相信其品質。

　　第四，穩健的財務狀況方面，我們考慮了有息負債率和商譽，前者用有息負債/全部投入資本來衡量，後者用商譽/淨資產來衡量。我們對兩個指標的要求分別是前者低於30%，後者低於20%。有息負債過高往往導致公司的債務負擔較重，抵抗金融風險的能力較弱。我們要求有息負債/全部投入資本低於30%，大約剔除了該指標最高的40%的公司。商譽過高的公司可能在戰略上偏激進，過於依賴外延來獲取高增長。我們要求商譽/淨資產低於20%，大約剔除了該指標最高的20%的公司。

　　品質成長選股策略的歷史回溯

　　1、回溯思路和方法

　　為了驗證品質成長選股策略的效果，我們從2013年開始進行了該策略的回溯測試。

　　具體的回溯方法是在每個財報季結束後按照該策略的選股標準進行股票篩選，所有選出來的股票按照等權重的方法構建成組合，該組合將保持持股不同，直到下一個財報季結束後，根據新的財報數據進行新一輪選股後，再根據等權重的方式構建新的組合。

　　每個會計年度有三次組合調整，分別是一季報、中報和三季報，其中年報與一季報披露期間重合，所以隻做一次股票篩選和組合構建。

　　為了便於讀者了解組合調整的方法，我們列舉一個實際案例來進行說明。

　　在我們的某個子策略中，2017年5月1日是一個新的調倉日期，調倉後組合中有7隻股票，分別為偉星新材/聯美控股/三星醫療/蘇寧環球/東方雨虹/陽光照明/北大荒，假定每隻持倉1億元，組合淨值為7億元。該組合持有至2017年8月31日，期間淨值增加0.46億，總淨值達到7.46億。

　　2017年9月1日，根據2017年中報數據進行新一輪股票篩選，得到5隻股票，分別是偉星新材、聯美控股、中國醫療、三星醫療、北方國際。新構建的組合是5隻股票各1.49億元，組合淨值為7.46億。

　　2、2013年以來品質選股結果說明

　　在過去五年多的時間中，品質成長選股策略可以選出的股票數量是變化的，從35隻到75隻之間。一般而言，在一年之內，股票調整的次數是比較低的，而每年一季度股票調整的次數是相對比較高的。

　　五年多來，該策略一共選出股票127隻，平均每隻標的持有2.13年。可見該策略是一個相對穩健長期的策略。

　　下表中列出了該策略歷史組合的一些統計數據和代表股票。

　　該選股策略選出的股票數量是隨著巨集觀經濟環境的變化而變化的。當名義經濟增長比較高的時候，該策略能選出的股票數量也會相對比較多。反之，能選出的股票的數量就會比較少。2013年可選出股票數量在70隻左右，2016年降至35隻左右，2018年又回升至68隻。

　　該策略選出股票的板塊分布上，醫藥、資訊技術和可選消費是最多的，這幾個板塊是傳統成長性板塊，容易滿足我們的選股標準。而周期板塊則很難滿足持續成長的要求，因此佔比相對比較少。從現金流和財務穩健性來看，醫藥、資訊技術等行業也更容易符合要求。

　　從一級行業看，策略選股主要集中在醫藥、食品飲料、電子、輕工和家電。這幾個行業在過去一段時間來看，其佔比是有所上升的，其中有IPO導致優質公司數量增加的原因，也有行業景氣度提升的原因。另外一些典型成長性行業佔比則比較低，主要包括通信、電腦和傳媒，除了相關行業公司數量本身比較少之外，這些行業的現金流或穩健性比較難達到標準。

　　3、回溯收益率

　　在我們進行數據回測的5年多時間中，品質成長策略累計上漲256%，滬深300指數累計上漲58%，相對滬深300超額收益率198%。品質成長策略年化收益率為28.9%，滬深300的年化收益率為9.6%，年化超額收益率為19.3%。

　　從淨值曲線來看，品質成長策略在回溯期間大部分時候都能持續跑贏滬深300指數，僅在2014年下半年短暫跑輸過，但在2015年上半年的大牛市又成功超越滬深300指數。

　　從年度收益表現來看，2013年以來品質成長策略有4年跑贏滬深300和萬得全A指數，僅在2014年跑輸，其中相對滬深300也只是小幅跑輸。策略的最大回撤發生在2015年，達到42%，而同期滬深300的最大回撤為46.7%。組合的夏普比率為0.76，總體比較好。

　　從季度策略組合表現來看，16次季度調倉中，有2次是跑輸滬深300的，分別是2014Q3和2017Q1，這兩個季度中選股的勝率都明顯比較低。其中有9次是明顯跑贏滬深300，跑贏的幅度在5%以上。所選出的股票中跑贏滬深300的百分比稱為勝率，其中累計勝率在57%，而季度勝率超過70%的有4次，超過50%的有11次。

　　以上測算沒有考慮交易傭金和衝擊成本。我們按照單邊0.08%的交易傭金測算策略組合的累計收益率下降到239%。考慮衝擊成本對累計收益率的影響不到1個百分點，衝擊成本的計算方法為，用買賣當天的均價代替開盤（收盤）價。交易傭金和衝擊成本影響比較小，主要是該策略中換手率非常低。

　　品質成長選股策略中對估值的考量

　　第二部分的回溯中我們隻考慮公司的品質，沒有考慮估值。在該部分我們會考慮估值對該策略的影響。

　　1、品質成長股的估值分布

　　我們發現品質成長股的估值主要集中在15-60倍之間，但會隨著市場估值的波動出現擺動。在2013年，整體估值重心偏低，15-35倍的公司數量最多，60倍以上的數量比較少，而15倍以內的數量相對比較多。在2015年，25倍以內的公司幾乎沒有，65倍以上的公司佔比最多。最新一期的情況來看，估值區間主要分布在35-60倍和15-35倍之間。

　　考慮到不同估值區間的公司業績成長性不同，我們計算不同估值分組的PEG中位數來進一步比較估值和增長能力的差異。從下圖可以看出隨著估值中樞的提高，PEG也隨著提高，這說明PE估值高的股票組業績增長性不足以抵消其偏高的PE估值。35倍是比較重要的分水嶺，在35倍以下的各分組中，PEG中位數低於1；而35倍以上的PEG中位數要大於1，其中35-45倍的PEG中位數大致在1.1-1.3倍之間，而45倍以上的PEG在1.5倍以上。

　　2、不同估值組的業績回溯

　　我們將策略組合的股票按照PE（TTM）進行分組，劃分為0-15、15-25、25-35、35-45、45-60以及大於60的6組分別進行回測。我們將其中25倍以下的兩組合並稱作GARP策略（價值成長）。

　　下圖展示了各個估值分組的品質成長股的回溯淨值曲線。從圖中可以看出，估值大於60的分組收益率最高，並且一直領先於所有其他組合；其次是估值介於35-45之間的分組，從2016年開始明顯走強，與估值大於60倍的分組之間的差距明顯縮小。這兩個策略取得更多超額收益率的時點又有所不同。估值大於60的分組主要是在2014-2015年的杠杆牛市中獲得最多的收益，而估值介於35-45的分組是在2016以後獲得較多的超額收益。

　　其他幾個分組的累計表現比較接近，只是獲取超額收益的時段略有不同。15-25倍估值分組和25-35倍估值分組淨值曲線一直比較貼合，而45-60倍估值分組則在2016年至2017年相對落後，直到最近才開始追平。

　　15倍以下估值分組從2015年開始就持續選不出股票，直到最近一期，才選出一隻股票。

　　以下是累計收益率的表現及相關統計特徵。60倍以上分組的收益率最高，回撤也最大；35-45倍分組的收益率其次，回撤居中。從夏普比率來看，60倍以上的分組最高，其次是15-25倍的價值成長組，35-45倍的分組第三。

　　以下是各個分組分季度的收益率比較。下表得標紅的是在同時期相對最佳的分組，標綠的是相對最差的分組。由此可以看出35-45倍估值分組的表現更加穩定，四次表現最佳，一次表現最差，表現差的時候波動也相對更小；而60倍以上分組的波動性更大，五次表現最佳，但還有三次表現最差，表現最差時都出現了接近10%的跌幅。

　　我們發現不同估值分組的收益率表現可以分成兩個階段，在2013-2015年高估值組的收益率表現更好，而2016-2018年中等估值組的收益率表現更好。這可能受到了市場風格變化的影響，在2013-2015年市場的收益來自於兼並重組以及估值提升，高估值組更加貼合市場。而2016年以來市場的收益主要來自於估值修複和業績增長，中低估值組更加受益。

　　綜合來看， 35-45倍估值股票組的綜合表現最佳，年化收益率31.6%，且回撤相對較小。60倍以上估值的股票組雖然年化收益率最高，但其股票數量較少，且在2014Q3貢獻的收益特別大，帶有一定的偶然性。

　　A股的新股偏好

　　在對策略選出的組合進行分析時，我們發現組合中的公司有接近20%的公司的是一年以內上市的。但這些公司在時間的檢驗後，很多都被淘汰。如2013年一季度選出18家2012年上市的公司，但是2018年季度時，只剩下2家公司滿足要求。

　　為了研究上市時間對組合表現的影響，我們對所選出的股票組合按照上市時期分為三組，分別是上市三年以內、上市3-7年、上市7年以上。

　　通過對收益率回溯的結果顯示，上市3年以內股票組獲得了更高的超額收益率。上市7年以上的公司超額收益率最低。上市3年內的股票組在2013/5/1-2018/5/1間的收益率為268%，而上市7年以上的公司組成策略的收益率只有149%，上市3-7年的公司組收益率為196%。

　　從累計收益率來看，上市三年以內的年化收益率最高，可以達到31%，但其最大回撤也達到51%。

　　分季度來看，2015年之前，三年內上市公司收益率明顯高於之前上市的公司。而近期，特別是在2017年以來，上市7年以上的公司的收益率明顯走強。可能與上市7年以上的公司以大盤股為主，在2017年的大盤行情中收益率更高。

　　對市場環境判斷的輔助作用

　　我們有一個很有趣的發現，品質成長組合中低於25倍的公司數量可以用於輔助判斷市場環境。當選出的股票數量增加時，說明市場估值在下降，或者公司經營品質在改善，是有利於投資者的；當選出的股票數量下降時，說明市場估值在上升，或者公司經營品質在惡化，是不利於投資者的。

　　2013到2014年可選出的股票數量穩定在15-20隻，處於較高的水準，意味著股票市場機會較多；隨著市場上漲，在2015年時可選出的股票數量降至0，這意味著股票市場估值已經偏貴，投資機會減少；在2016-2017年，可選出的股票數量在5-10隻，這時市場總體也處在箱體運行、結構性行情的狀態下；2018年第一季度，可選出的股票數量明顯上升至15隻，這可能意味著市場的投資機會在明顯增加。

　　最新選出的股票組合

　　根據以上討論，我們給出兩組篩選出的品質成長組合。一組是估值小於25倍的組合，我們稱之為價值成長策略組合；另一組是估值在35-45倍的組合，我們稱之為高成長組合。以下組合中的個股都是基於財務指標篩選出來的，不代表投資建議，具體個股投資建議請以天風證券各行業研究團隊的報告為準。

　　風險提示：上市公司財務數據風險，市場整體波動風險。

　　注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

　　證券研究報告   《策略·投資組合：怎麽挑選具有優質品質的成長股？》

　　對外發布時間    2018年6月13日

　　報告發布機構    天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資谘詢業務資格

　　本報告分析師    劉晨明 SAC 執業證書編號：

　　S1110516090006

　　肖超虎 SAC 執業證書編號：

　　S1110518020001     

　　李如娟 SAC 執業證書編號：

　　S1110518030001     

　　徐    彪 SAC 執業證書編號：

　　S1110516080001      

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