估值是我投資體系中最為重要的一個環節。不論是買股票還是利用可轉債或是一些套利工具進行套利的時候，估值對操作策略的選擇至關重要。
股票的本質是賺差價，賺錢的方法自然就是高賣低買，但短期的交易直接做差價很難賺錢，因為交易費用的存在，短期的交易是負和博弈；長期來看，企業的價值會成長，加上估值合理或偏低，持股環節可以獲得不錯的收益。
作者：拾荒投資
來源：雪球
估值套利的機會
先舉個例子，同樣是換股合並，美的集團換股吸收合並小天鵝和南山控股換股吸收合並深基地B。此時，由於被換股方存在折價，買入被換股方股票在換股合並後折價會消除，存在一定套利空間。
但是否參與套利決定性因素在於換股方的股票估值，比如美的集團和南山控股的估值，由於美的集團的估值合理且偏低，此時參與套利是很好的機會，一方面，折價最高的時候小天鵝B存在20%以上的折價，另一面還可能獲得美的集團估值修複的收益。
反觀南山控股，估值偏高，雖然可以獲得折價的收益，但是要承擔較大的股票下跌風險，此時就不是很好的套利機會。再如輝豐轉債和15康美債，去年12月份的時候，價格都在80，都還有1年左右的時間到期，按照1年時間到期，100的價格贖回，年化收益率都在25%。
為什麽當時輝豐轉債是很好的投資機會而康美債之後最低跌到了40 ？起決定性的因素還是估值，對於債券而言，最重要的無疑是違約風險，承擔了更高的風險取得的收益沒有意義，違約的可能性直接影響了債券的估值。
對於短期的套利機會，估值可以理解為最壞情況下的最大損失。比如2017年的時候，天元錳業全面要約收購英力特，看似已經板上釘釘，要約收購價25.89元，但後來失敗後股價從25一路下跌至15元，事後可能會多方面分析失敗的原因，但最本質的原因還是過高的估值導致參與套利失敗後承受了巨大的風險。類似的案例還有2016年，港股的江南集團私有化，最後也是以失敗告終，當時私有化的價格是1.43，失敗後一路下跌，而如今價格只有0.44元。
短期股價的走勢並不完全取決於估值，甚至很多情況下，反而估值過高的個股會有更好的表現，尤其在A股市場。
長期來看，股價的漲跌取決於估值，但是短期漲跌隨機，而且小市值，有概念的股漲跌波動浮動更大，這種波動意味著可能短時間內會有很高的收益，但也同時把自己的持倉暴露在風險之中，就不會稍不留神回吐所有盈利。
投資股票的幾個階段
第一階段技術分析，看K線圖，打聽股票代碼。這個階段基本沒有能賺錢的，賺了之後遲早也會賠回去。如果不明白股票背後的實質，比如這是一家怎麽樣的公司，每年能盈利多少，資產狀態如何，只看圖線走勢或是依賴一些技術指標，股票價值是會歸零的，即使之前成功的次數再多，只要一次出錯，就可能出現大幅虧損。做短線比較厲害的比如索羅斯，徐翔，他們的成功也非依賴圖線，更多是心理的博弈，這樣的人太少了，需要很高的天賦，可能是千萬挑一，並非大多數人所能模仿。
第二階段是開始價值投資。這也是散戶最容易賺錢的一種方式，比如買一些低估值的基金。這個階段的投資者會看一些簡單指標比如市盈率（PE），市淨率（PB），市銷率（PS），淨利潤，權益淨利率（ROE）等，也懂得一些價值投資的理念，也對如何選股有一定的認識，可以避開股市中大多的坑，但選股能力有限或者沒有固定的投資體系，有時也會被情緒干擾投資的決策，會為賣出後依然暴漲而悔恨，也會因為買入之後馬上下跌而恐懼。
這類投資者已經可以開始在股市上賺錢了，可能收益不會很高，但是想要虧損也是很難的。比如李大霄可以算第二階段的代表，李大霄的理念非常好，“要價值投資”，“遠離黑五類”，但是除了口號就是口號，沒有真正的進行證券研究，雖然收益率不會太高，但足以跑贏大多數還在討論股票能否賺錢的股民了。
第三階段是真正開始個股以及投資機會的研究。估值便是最重要的一環。全面研究一個股需要綜合的知識以及對於行業專業的了解和大量的調研，比如讀公開信息，公司公告，財報，行業目前的情況，行業未來的前景，公司在行業內的競爭力，競爭優勢是什麽，公司目前的估值，業績的真實性等多方面進行研究。此時對個人的時間要求以及能力要求是非常高的，對於很多高科技行業，沒有行業的專屬知識以及學科知識做支撐，很難全面的理解，這也是巴菲特從來不來科技股的原因。
股票估值的方法有哪些？
券商投研報告中大多用這兩種方法對股票估值進行定量的計算：絕對估值法和相對估值法。（先簡單說說這兩種估值方法，計算的方式並不重要，但有助於對估值的理解。）
絕對估值法一般用DCF(現金流折現法)，現金流折現法最簡單的理解方式就是未來每年的投資收益折算到現值的合計。比如準備收購一家早餐店，未來每年可以賺10萬，持續可以賺10年，那麽可能收購價為100萬剛好可以做到不賺不虧，但是由於時間價值的存在，比如期望的收益率是10%，那麽這家店的價值=10*0.9+10*0.9?+10*0.9?+……+10*0.9?? =58.6萬元。
也就是說投入金額小於58.6萬元才可取得年化10%以上的收益，58.6萬元也可看成估值，即如果轉讓價高於58.6萬元，即可認為價值被高估了。因此DCF是一種可以精確測算股票內在價值的方法，但由於未來流入現金的金額需要預測，一般3年以內的業績都很難預測，在更長的時間裡就更難預測了，因此會有比較大的偏差。
相對估值法就是PE（市盈率），PB（市淨率），PS（市銷率）這些相對值指標了。比如市盈率的含義是，市場中同一個行業的幾家可比公司，市值除以淨利潤的平均比值為10，那麽10億的市值對應的利潤為1億，假如被估值企業有1.5億利潤的話，估值就是15個億。
市盈率比較適用於盈利穩定的成熟企業，市淨率適用於重資產行業，市銷率適用於高科技企業，當然也不是絕對，具體情況具體分析。目前A股小盤股由於盤子小，容易被炒作，但長期來看，價值都會回歸到正常估值水準。
我個人認為，估值最重要的是盈利能力，企業的價值很多時候和利潤成正比，放到長期來看，不考慮兩個時點的估值差異，股價的增長速度和利潤的增長速度是一樣的，即股價的上漲最重要的驅動因素是盈利能力的提升。
市盈率是市值和淨利潤的比值，但在估值中直接用淨利潤不太合理，一個原因是淨利潤只是會計利潤而非真實利潤；另外一個原因是淨利潤沒有考慮後期投入以及代理成本（畢竟估值也是站在小股東的位置而言），因此要對利潤做下圖的調整才是流入小股東的真實收益。
值得注意的是，有時長期的投資與主業差別很大，此時需要甄別，很容易成為控股股東侵佔小股東利益的手段，比如高價收購控股股東手裡的一家垃圾公司，對於這樣人品有問題的控股股東，需要遠離。最終流入小股東的權益可以簡單的用下列的圖示表示：
不同行業的估值
1.銀行
銀行板塊整體的估值一直很低，市盈率在5倍左右，市淨率大多小於1。銀行的報表利潤和真實利潤之間也有一定的差距，真實的壞账比例取決於貸款違約的可能性，報表壞账率只是按一定的比例計提，因此報表利潤無法反映真實的盈利情況，真實的壞账率可能更高，也可能更低。
銀行的低估值另外也有一部分的原因是，市場擔心系統性風險發生後，可能出現大量的壞账，由於高負債率，會出現的虧損甚至破產，比如美國的雷曼兄弟銀行，在2008年金融危機的時候破產倒閉，股票價格自然歸零了，因此，銀行的貸款質量顯得非常重要，不同的銀行是有差異化的，因此選銀行股時對於貸款質量的考量非常重要。目前高房價的背景下，房價一旦下跌，可能很多潛在的壞账會爆發，存在發生系統性風險的可能。
目前來說，銀行股肯定是低估的，增速來看，已經進入成熟期，往後每年能有5%到10%的增速已經很不錯了，鑒於銀行股目前估值偏低，長期來看，算上估值回歸的收益，持有年化的收益率不會低於15%。
個股來說，四大行和大型股份製銀行，都是很好的選擇，地方性的小銀行增速可能更快，但區域性較強，本地市場佔據後，往外擴展空間有限、抵禦風險的能力也弱於大銀行。成熟的市場不會有穩定地低風險獲得年化15%以上收益率的機會，這樣的機會源於市場的無效性。
銀行的PE、PB可以作為買入的參考，但是作為高負債率行業，還需關注貸款的質量，比如港股有個哈爾濱銀行，市場給他的價格是3.4PE、0.4PB，但無論多低的價格都不值得買入，東北的股票本來就是造假的高峰，放到銀行這樣的行業上，真實的壞账率可能會很高，會帶來巨大的經營風險。
2.地產開發類公司
地產開發公司的報表具有滯後性，預收的房款無法確認收入，待結算後方可確認收入和利潤，因此，報表利潤隻反映了前兩年的利潤，估值中更重要的是考慮目前和未來的利潤，比如2018年的報表利潤大多是2016和2017年賣的房子，當年的利潤很難直接得到。
一般地，由於銷售額是公開的數據，當期的利潤率也可根據往期的利潤率和已知的售價與成本，大致地進行推測，用銷售額乘以利潤率估算出當年的利潤，然後再根據土地儲量以及經營政策，對今後幾年的利潤進行預測，得到大概的估值。
比如這兩年加杠杆比較猛的碧桂園、中國恆大和融創中國等高杠杆房企，由於銷售額井噴，股價馬上有了10倍左右的漲幅。記得去年融創中國，市場給他的市值是三十幾倍PE，3倍PB，同樣，有的地產股只有3倍PE、0.3PB，同行業的企業估值差了10倍，此時根據報表利潤算出的PE就顯得意義不大了。
當然，地產也有一定的周期性，不可能所有年份的地產市場，都會像這兩年那樣火熱。個人認為，如果看好未來的房產市場，買入逐步降杠杆的地產股是好於直接買房的，在不考慮經營風險的情況下，地產股估值不貴，但房價很難有大幅提升的空間了。
3.保險公司
保險公司分為財險和壽險。財險公司的估值比較簡單，財險一般以短期的保單居多，因此想象空間也小，報表利潤可以認為是真實利潤。
而壽險就比較複雜，因為跨期時間長，當期的報表利潤只是基於一定的假設計算的結果，假設的變化對利潤的影響很大，壽險公司的估值下次可以專開一集細說。最簡單的邏輯，由於很多壽險對於消費者比較坑爹，那麽保險公司肯定是賺錢的，比如前不久"買保險嗎交六萬領五萬"的梗，所以保險股肯定是好生意了。
4.醫藥行業
醫藥分為醫藥商業和醫藥工業。醫藥商業相當於供應鏈或是零售商，估值相對比較容易，直接按報表利潤估值問題不大。
醫藥工業是生產藥品的行業，這類企業比較複雜，由於藥品在研發階段未來能創造多少利潤以及在售的藥品能佔據市場多久等因素需要專業的判斷，對於這類股直接觀察市盈率市淨率這些指標意義不大。醫藥本身是很好的行業，高利潤率，也是永遠不會消亡的行業，但對非專業的個人投資者來說研究難度太大，購買基金或許是很好的選擇。
5.高科技公司
對於高科技公司估值是很難的，很難判斷未來的現金流以及行業的壁壘，由於一般這類公司估值會很高，只要關鍵數據以及市場前景不及預期，股價就會快速下殺，對於這樣的公司，非專業的個人投資者建議遠離。即使是穩定盈利的股票，比如合理的估值是8到15pe，那麽下限到上限的間隔也有1倍的距離，更何況高科技的股票，合理的估值區間會更大，也就意味著更大的波動，大多數人無法估值，就連創始人可能也不清楚自己的公司價值多少，馬化騰當年差點100萬賣掉QQ，後來在騰訊股價在低位的時候也多次減持過，買入了招商銀行的股票，雖然後來招行的股價也有不錯的上漲，但漲幅是遠遠落後於騰訊的。騰訊目前的股價在365塊,市盈率38倍,市淨率9倍，很難判斷這個價格是否合理，或許目前騰訊的股價從100塊到1000塊都是合理的。可以判斷的是,騰訊肯定是好公司，微信至少還可以壟斷好多年，遊戲業務帶來源源不斷的現金流入，投資業務也十分出色，但估值實在不好判斷，過高的價位買入可能會導致持股多年不漲。騰訊的股票可以當做資產配置，優質公司的股權就像北上廣深市區的房子，永遠是稀缺的，但站在投資獲取收益的角度或許並非太合適。
6.債券類公司
這類公司的股票，盈利穩定且低增長，雖然看似買的是股票，但實際上可以看做是債券，預期的收益率基本是固定的回報，不會出現太大的波動，熊市不會怎麽跌，牛市也不會有太好的表現，因為實在沒有什麽想象力。
這類公司大致有公用事業、電力、高速公路、商業地產（一般地產股分為商業地產和開發地產，商業地產股以持有物業收取租金為收入，因此盈利能力穩定）和租賃等行業。只要過去觀察一個公司過去幾年的利潤是否穩定且低增長，一般符合這個條件的公司就可以劃入此類公司（報表利潤會計假設性比較強的除外，且利潤須扣除非經常性損益，也需關注未來是否依然可以維持目前的利潤，行業有沒有走下坡路）。
長期來看這類股的股價都是慢慢增長的，不會有太多的超額收益的機會，但畢竟是股票，短期來看會有波動，長期持有的話，一般年化收益率可能穩定在10%左右，在低估的時候買入，可以提高長期回報率。投資這類公司時建議關注持續的高分紅率，因為後期投入較少，幾乎所有的利潤都可以拿來分紅，如果分紅比率低，一般會對這類公司的估值大打折扣。
7.強周期類公司
對於強周期的公司來說，利潤波動非常大，市場總是在利潤最好的時候給與這類企業最高的估值，利潤最差的時候給與最低的估值，雖然這種情況的出現並不合理，但是確實如果在行業最差的時候買入，在行業變好的時候賣出，可以獲取豐厚的利潤，行業下行的時候總會找出各種的理由證明情況還會更糟糕，在周期的頂點也總會有人認為這次不一樣，但事實上利潤總在周期地變化。
行業的轉捩點非常難判斷，可以通過關注產品價格的變化取得一定的信息，比如養豬行業關注豬肉價格，鋼鐵煤炭公司關注鋼煤的售價，這些只是判斷周期的輔助信息。很難追求在最低點的時候買入，但只要在行業本身已經跌到估值足夠低，此時安全邊際足夠大，在一個相對有勝算的價格買入，便會有不錯的收益。買入的時候，一般是股價處於下跌通道，此時的靜態市盈率會有幾十幾百倍甚至虧損，但過早的抄底周期股，可能浮虧50%以上也是正常的。因此周期股非常難把握，但創造的利潤也是豐厚的。
8.控股型綜合公司
一家控股型的綜合公司，同時有多種不同業務，可能業務A估值200億，業務B估值200億，業務C估值100億，此時控股公司的估值並非簡單三者相加等於500億，而是會打一定折扣。
比如中國人保，目前港股市值1500億，持有中國財險68%的股份，中國財險在港上市，市值2000億，相當於持有的財險的市值已經與中國人保的市值相當了，況且人保還持有人保壽險、再保險和資管等業務，但是市場給與人保的估值只有財險本身，其他業務相當於都是白送的。
同樣的例子，新浪和微博也是如此，新浪持有微博的股份已經超過了自身的市值，其他的業務比如門戶網站，都是白送的，甚至負價值。這種情況的出現其實也是合理的，業務有好有壞，控股公司可能會把多餘錢拿去發展新的業務或者在其他股東不看好的業務上加大投入。這時如果好業務的子公司已經獨立上市了，那麽完全可以買子公司而非控股公司。因此綜合性的控股公司估值時都會有一定的折扣。
9.代理成本下的折扣
代理成本，即控股股東和小股東之間、管理層與股東之間可能有一定的利益衝突，而這樣的利益衝突一定程度上會減損小股東的利益。
代理成本越大，給公司的估值就會越低。一般來說小市值公司代理成本會更大，一個成功的大公司受到市場追捧，實控人的分量會減輕，大小股東的利益趨於一致。另外做大企業比侵佔其他股東的蠅頭小利獲益更多，因此像騰訊、阿里巴巴和中國平安那樣的大市值公司就不用太考慮股東之間代理成本的問題，與管理層之間的代理難題，一般情況下股權激勵可以減輕。
很多時候，小公司會存在比較嚴重的代理問題，企業創造的價值無法全額流入小股東，這個時候對控股股東背景的考察以及是否有穩定的高比例分紅顯得特別重要。國有背景的企業，相對而言，代理成本會低一點，沒有動力去侵佔小股東的權益，但也非絕對。
對於民營背景的企業更需要檢索實控人的背景，以及之前有沒有做過損害小股東利益的事情。高分紅比率也是減輕代理成本的一個方法，穩定持續的高比例分紅和特殊事件後特別分紅的發放，一定程度上也可以減輕代理成本。
同股不同權的股票，股權價值也是要打折扣的，比如目前上市的小米和美團，都是同股不同權的，這樣的公司現在有好的前景，沒有必要做出損害其他股東利益的事情，但是前景不好的時候，就不一定了。比如聚美優品，股價最低的時候市值只有15億人民幣，但账面現金超過了30億，主業的份額在下降，但一直在盈利，還有一堆投資的股權和共享充電寶街電，由於同股不同權的設置，其他投資者不能像“野蠻人”入侵一樣買入股權瓜分現金，因此同股不同權的股票，價值也需要打一定的折扣。
本文原標題《估值》，文章略有刪減。
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