意見領袖 | 羅志恆
摘要
市場原本預期8月經濟弱復甦，但今天發布的8月生產、消費、投資數據均顯著超出市場預期。堪稱強勁的經濟數據與公眾感知和前述指標存在背離，為何8月經濟數據如此之強？這反映了當前怎樣的經濟環境？
一、8月經濟數據何以超預期回升？如何看待？
1、8月服務業和消費同比高增，主因基數效應擾動。去年8月國內經濟在疫情反彈、“能耗雙控”、樓市降溫的背景下，除出口以外，其他數據幾乎全面走弱，導致今年數據偏高。
2、8月實際消費仍較低迷。從環比來看，2012-2021的10年間，8月社零消費季調環比均值為0.78%，而今年8月僅為-0.05%，為歷史同期罕見的負增長。
3、8月經濟數據也有積極的一面，反映政策持續發力生效。
1）汽車產銷兩旺，對上下遊產業鏈形成巨大拉動，得益於車輛購置稅優惠政策。
2）房地產竣工加快，保交樓穩民生工作扎實推進。8月房地產投資、新開工、施工面積同比降幅持續擴大，銷售面積和銷售額同比降幅仍維持在20%左右，但竣工面積顯著改善，同比降幅由7月的36.0%收窄至8月的2.5%。
3）基建投資持續高增，專項債和政策性開發性金融工具的杠杆作用逐步顯現。
二、穩增長政策明顯生效，但也存在作用邊界
8月汽車產銷兩旺和基建投資持續高增，充分反映了穩增長政策的效果和力量；但總體消費和地產銷售投資仍較低迷，表明促消費、穩地產政策存在作用邊界。在基建投資中，政府、國企、城投等是有關主體，因此財政政策是主要影響因素，並且能有效發揮作用。而在消費、製造業投資、房地產投資領域，相關主體是居民和企業，政策只能起到引導作用，具體能否生效，還要看微觀主體的預期和意願。
同樣是刺激需求，為何汽車銷售走旺，而地產銷售卻持續走弱？汽車屬於消費品，價格降低能刺激需求，因此車輛購置稅減半能提振銷售。而房地產兼具居住和投資屬性，買漲不買跌，同時當前又存在預售屋爛尾風險，自然削弱了政策刺激效果。“金九銀十”是車市和樓市的傳統銷售旺季，但從當前形勢來看，車市有望實現，而樓市可能面臨缺席。
此外，總需求政策對供給衝擊作用有限。例如同樣是促消費，為何汽車銷售火熱，而餐飲旅遊卻持續低迷呢？因為商品消費受疫情影響較小，而線下服務業受疫情嚴格限制，即使政策刺激了居民消費需求，順利實現也有一定難度。即使是商品消費，如果遭遇供給衝擊，需求政策也可能難以完全生效，比如今年4月供應鏈產業鏈受阻時，消費明顯下滑。
三、以改革穩增長，以降低制度性成本穩預期
疫情以來，穩經濟措施以政策刺激為主，但其邊際效應會遞減。刺激政策只能管短期，且有副作用；只有推動改革和構建制度才能管長遠。通過改革降低制度性交易成本，有助於在短期穩增長，在中長期釋放經濟增長動能。
風險提示：疫情反彈超預期、外部衝擊超預期
目錄
一、8月經濟數據何以超預期回升？
1、理性看待服務業和消費數據高增，基數效應擾動
2、政策發力生效，汽車產銷兩旺，地產竣工加快，基建投資持續高增
二、穩增長政策明顯生效，但也存在作用邊界
三、以改革穩增長，以降低制度性成本穩預期
正文
一、8月經濟數據何以超預期回升？
市場原本預期8月經濟弱復甦，主要基於：從外部衝擊來看，歐美經濟衰退風險上升，國內面臨疫情反彈、高溫限電等多重考驗，經濟下行壓力增大。從前期公布的數據來看，製造業PMI儘管小幅回升，但仍處於收縮區間；CPI和PPI同比超預期回落，雖然有供給因素影響，但也反映了需求不旺；出口增速大幅回落，驗證了歐美需求下滑；金融數據在反映財政基建發力的同時，也透露出微觀主體信貸需求仍較低迷。從資產價格來看，7-9月A股持續下跌，8月中旬以來人民幣匯率年內二度急貶並最終“破7”，大宗商品價格自6月大幅回調以來低位震蕩。
但剛公布的8月生產、消費、投資數據均顯著超出市場預期。工增同比4.2%，高於預期的3.9%和前值的3.8%；社零同比5.4%，高於預期的4.2%和前值的2.7%；固投同比5.8%，高於預期的5.3%和前值的5.7%。堪稱強勁的經濟數據與公眾感知和前述指標存在背離。市場不禁要問：為何8月經濟數據如此之強？這反映了當前怎樣的經濟環境？
1、理性看待服務業和消費數據高增，基數效應擾動
8月服務業生產指數同比增長1.8%，比上月加快1.2個百分點，其中住宿和餐飲業增速高達7.4%；社會消費品零售總額同比增長5.4%，比上月加快2.7個百分點，尤其是餐飲收入增速高達8.4%。在疫情反彈和高溫氣象影響下，居民出行半徑縮短、消費場景受限，服務業和消費數據理應不強，應如何解釋？
同比增速異常強勁主因基數效應擾動。去年8月國內經濟在疫情反彈、“能耗雙控”、樓市降溫的背景下，除出口以外，其他數據幾乎全面走弱。去年8月服務業生產指數和社會消費品零售總額兩年平均增速較前值分別下降1.2和2.1個百分點，與今年8月的上升幅度基本相當。尤其是，去年8月餐飲收入兩年平均增速為-5.8%，較前值下降6.7個百分點，因此今年8月的8.4%並不值得驚訝。
8月實際消費仍較低迷。從環比來看，2012-2021的10年間，8月社零消費季調環比均值為0.78%，而今年8月僅為-0.05%，為歷史同期罕見的負增長，並且是在7月環比-0.12%的基礎上持續下滑。從旅遊數據來看，中秋假期旅遊人次和收入恢復程度再次回落，考慮到9月新增確診低於8月，8月旅遊行業景氣度也應不高，且與CPI分項中飛機票和交通工具租賃費價格環比分別下降7.5%和1.0%相印證。
此外，生產和投資數據也受到基數效應擾動，但幅度沒有服務業和消費這麽大。
2、政策發力生效，汽車產銷兩旺，地產竣工加快，基建投資持續高增
8月經濟數據也有積極的一面，反映政策持續發力生效。
一是汽車產銷兩旺，得益於車輛購置稅優惠政策。國家稅務總局數據顯示，階段性減征部分乘用車車輛購置稅政策實施後，今年6-8月，約355.3萬輛車享受了減征政策，累計減征車購稅230.4億元。8月汽車零售額同比增長15.9%，汽車製造業增加值和汽車產量同比分別增長30.5%和39.0%，對上下遊產業鏈形成巨大拉動。而這還是在疫情、高溫影響線下展銷，南方高溫、限電衝擊汽車產業鏈供應鏈的背景下實現的，更加凸顯了政策的促消費、穩增長作用。
二是房地產竣工加快，保交樓穩民生工作扎實推進。8月房地產投資、新開工、施工面積同比降幅持續擴大，銷售面積和銷售額同比降幅仍維持在20%左右，但竣工面積顯著改善，同比降幅由7月的36.0%收窄至8月的2.5%。中央和地方通過設立紓困基金、政策性銀行專項借款、壓實地方政府屬地責任和房企主體責任等方式盤活問題建案、救助困難房企，取得一定成效。
三是基建投資持續高增，財政金融協同發力。1-8月基礎設施投資同比增長8.3%，比1-7月份加快0.9個百分點，增速連續4個月回升，專項債和政策性開發性金融工具的杠杆作用逐步顯現。隨著新增地方專項債發行使用加快，各地抓緊落實專項債對接項目，有力保障了投資項目的建設資金，基礎設施項目陸續開工，投資進度不斷加快。1-8月，基礎設施投資到位資金同比增長17.4%，新開工項目個數達到5.2萬個，比去年同期增加1.2萬個。此外，前期已經落實到項目的政策性開發性金融工具投放金額3000億元，支持投資項目900多個，項目計劃總投資超過3兆元。
二、穩增長政策明顯生效，但也存在作用邊界
從宏觀需求視角來看，當前中國經濟增長面臨“保5”的壓力，消費低迷、房地產銷售和投資快速下行，外需在全球經濟衰退預期和滯脹風險上升的背景下也將下行，提振基建投資和刺激消費成為重要抓手。8月汽車產銷兩旺和基建投資持續高增，充分反映了穩增長政策的效果和力量。
從微觀經濟運行來看，穩增長實際上是讓企業敢投資、有能力投資，讓居民敢消費、有能力消費。然而，企業在疫情衝擊之下現金流問題突出，收入現金流不足的同時人力、房租、利息等剛性支出仍存，壓力巨大；居民在疫情衝擊之下失業率上升，消費也受到抑製。8月總體消費和地產銷售投資仍較低迷，說明促消費、穩地產政策存在作用邊界。
在基建投資中，政府、國企、城投等是有關主體，因此財政政策是主要影響因素，並且能有效發揮作用。而在消費、製造業投資、房地產投資領域，相關主體是居民和企業，政策只能起到引導作用，具體能否生效，還要看微觀主體的預期和意願。當前銀行間流動性非常充裕，但“寬信用”遲遲未至，便是因為信貸需求不足。
同樣是刺激需求，為何汽車銷售走旺，而地產銷售卻持續走弱？汽車屬於消費品，價格降低能刺激需求，因此車輛購置稅減半能提振銷售。而房地產兼具居住和投資屬性，買漲不買跌，同時當前又存在預售屋爛尾風險，自然削弱了政策刺激效果。“金九銀十”是車市和樓市的傳統銷售旺季，但從當前形勢來看，車市有望實現，而樓市可能面臨缺席。
此外，總需求政策對供給衝擊作用有限。例如同樣是促消費，為何汽車銷售火熱，而餐飲旅遊卻持續低迷呢？因為商品消費受疫情影響較小，而線下服務業受疫情嚴格限制，即使政策刺激了居民消費需求，順利實現也有一定難度。即使是商品消費，如果遭遇供給衝擊，需求政策也可能難以完全生效，比如今年4月供應鏈產業鏈受阻時，消費明顯下滑。
三、以改革穩增長，以降低制度性成本穩預期
疫情以來，穩經濟措施以政策刺激為主，但其邊際效應會遞減。刺激政策只能管短期，且有副作用；只有推動改革和構建制度才能管長遠。通過改革降低制度性交易成本，有助於在短期穩增長，在中長期釋放經濟增長動能。
回顧歷史，中國經濟保持40余年高增長的重要原因，是宏觀上的改革開放和微觀上的企業家精神。只要破除體制機制障礙，減少束縛，人民對美好生活的嚮往會釋放出強大的經濟力量，資本會自發尋找市場，人口會自行流動以尋求最能改善生活的行業和地區。因此有必要在推出積極的財政政策、適度寬鬆的貨幣政策以及相應的產業和社會政策時，著眼長遠營造市場化、法治化、國際化的營商環境，降低制度性交易成本，提振預期和信心。
一是要正確處理好政府與市場的關係，明確政府的邊界，讓市場主體有明確的預期，真正發揮出市場配置資源的決定性作用。我國市場經濟建立的時間不長，而且脫胎於計劃經濟，政府尤其是地方政府職能轉變還不夠徹底，仍然存在一些阻礙生產要素自由流動的問題。
二是全面放開市場準入限制，在市場主體遵守法律法規的情況下，對不同所有製企業一視同仁，尤其要激勵民營企業家做出更大貢獻。經濟下行期以及反壟斷和防止資本無序擴張的背景下，疊加疫情反覆衝擊，企業家的行為呈現出明顯的避險和收縮傾向。風險意識上升、現金為王的經營理念成為諸多企業家的行為準則。如果能逐步開放除關係國計民生重大領域以外的一些壟斷行業，市場活力將更加凸顯。9月15日，國務院辦公廳發布《關於進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見》，明確全面實施市場準入負面清單管理，要求2022年10月底前，各地區各部門對帶有市場準入限制的顯性和隱性壁壘開展清理，並建立長效排查機制。
三是改進對地方政府的考核激勵機制，使其敢擔當、善作為。當前地方政府面臨多目標約束，導致行為謹慎，積極性主動性不足，有必要建立起更加包容、盡職免責的考核激勵機制，避免其不作為，推動地方政府更好統籌疫情防控和經濟社會發展。
四是加大對基層的轉移支付，落實基層“三保”。當前地方財政形勢較為困難，部分區縣庫款保障水準較低，中央有必要進一步加大對地方、省市有必要進一步加大對區縣的轉移支付。同時要加強對地方“亂收費、亂罰款、亂攤派”的監督曝光力度，阻止地方為了“創收”將手伸向企業和居民。
分析師：羅志恆，執業編號：S0300520110001
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風險提示及法律申明
風險提示：股市有風險，投資需謹慎
(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)
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