意見領袖 | 中國金融四十人論壇
過去兩個季度，工業企業面臨的現實庫存壓力持續增加。其中，資本品部門庫存壓力要明顯大於原材料和中間品部門以及消費品部門。
雖然面臨更大的庫存壓力，資本品部門依然保持著明顯更快的固定資產投資增速。在外需景氣階段，持續的產能擴張讓中國企業可以更好搶佔全球市場份額。但隨著外需回落，已有產能需要找到新的需求出口，否則將逐漸積累庫存壓力。
未來外需持續回落或是大概率事件，如何給資本品部門找到新需求成為新的考驗。增加投資需求特別是促進基建投資和房地產投資最為關鍵，因為這兩個行業的投資對其他行業尤其是資本品部門的需求帶動要遠大於製造業投資。
由此，宏觀政策重點依然應該放到“擴大基建投資、穩定房地產投資”兩個領域。無論是從短期穩經濟還是調結構的角度，現有的宏觀政策仍有繼續加碼的必要性。
企業庫存與產品價格、企業利潤、生產決策和投資行為密切相關，其重要性不言而喻。在工業部門主導經濟波動的情形下，工業企業的庫存變化時常成為市場判斷經濟周期變化的重要信號。
過去一年，雖然中途偶有波折，中國經濟一直在頑強復甦。隨著海外央行持續加息，外需對中國經濟的拉動作用正在減弱，國內需求對經濟復甦的意義更加重要。
因此，全面深入考察工業企業部門的庫存情況，厘清庫存與其他財務指標和企業數據的內生聯繫，能夠幫助我們理解當前工業部門的實際運行狀況，把握當前經濟所處的周期位置，為接下來更好促進宏觀復甦提供有益的政策啟示。
一、過去兩個季度，工業企業面臨的現實庫存壓力持續增加
我國統計局每月底會公布兩個與庫存有關的指標：庫存和產成品庫存。如圖1所示，2022年5月以來，工業企業的庫存和產成品庫存同比增速都在下降，其中庫存同比增速自2021年11月就已經見頂回落。因此，單從這兩個指標來看，工業企業確實存在“去庫”的現象。但是，庫存和產成品庫存均為名義值，其變動會受到工業品價格變化的影響，進而可能會對判斷企業庫存變化的實際情況形成干擾。如圖2所示，經PPI修正後的指標只有幅度變化，趨勢沒有改變，在過去兩個季度同樣表現出了去庫存的趨勢。
圖1 工業企業庫存和產成品庫存同比增速變化
數據來源：wind，經作者自行處理
圖2 經PPI修正的工業企業庫存和產成品庫存變化
數據來源：wind，經作者自行處理
但是，上述觀察存在三個無法繞開的問題。其一仍是價格擾動的問題，簡單用PPI做修正無法更好區分部門內部的差異化特徵。其二，工業企業指標經常受到樣本變化的擾動，導致絕對值計算的同比增速與公布的同比增速存在差異，而兩個增速各有意義。其三，也是最關鍵的一點，庫存指標同比增速下降並不等於嚴格意義上的去庫存，即庫存本身下降。即使企業庫存本身在下降，也無法說明此時企業的庫存壓力在下降，而這種現實壓力才是驅動企業調整庫存的源動力。單純看庫存變化，無法很好識別企業的庫存壓力，也就沒辦法判斷企業去庫的動力是什麽，即一般討論中經常提到的“主動”和“被動”。我們應該避免從單一維度（庫存變化本身）去觀察工業部門的現狀，並據此認定工業企業是否真的在去庫存。
真正關鍵的不是庫存增速的變化或庫存本身的變化，而是庫存與合意庫存之間的差距。
從微觀主體的決策機制出發，合意庫存規模與銷售狀況密切相關。更高的銷售增速就要有更高的庫存規模支持，反之亦然。當然，合意庫存是一個理念標準，無法直接觀測，這與自然失業率和中性利率的概念類似。此處，我們可以借助營業收入來考察企業的實際庫存狀況，並結合變化趨勢來間接判斷其與合意庫存水準的差距。
我們構建了“廣義庫銷比”這樣一個指標（廣義庫銷比=庫存/當月營業收入；2017年之前的營業收入數據用主營業務收入增速倒推得出；1-2月的累計營業收入要除以2），試圖用它來反映企業的庫存狀況。
該指標的含義不言自明，且相對於單一維度的庫存指標而言，廣義庫銷比至少有兩個優勢：一是可以更好剔除價格變化對庫存水準變化的影響，二是可以避免指標含義受樣本調整的影響。同時，經過移動平均處理後的庫存和營收數據計算出的廣義庫銷比指標還可以較好避免季節效應的干擾，更容易反映趨勢變化。
如3圖所示，過去十年裡，廣義庫銷比反映出的工業企業庫存變化，與當時的宏觀經濟狀況均有較好的對應關係。例如，2014年下半年到2015年宏觀經濟走弱時期，廣義庫銷比也在持續上升。一些市場參與者可能對當時工業企業面臨的普遍產能過剩問題和嚴峻的庫存壓力記憶猶新。同樣，2020年三季度開始，中國經濟開始擺脫疫情初期的衝擊並進入持續復甦階段，廣義庫銷比也在衝高之後快速回落，從趨勢來看，一直延續到今年一季度。
今年二季度以來，我國工業企業的廣義庫銷比開始持續上升，表明當前工業企業面臨的庫存壓力是在增加而不是下降。換言之，產成品庫存同比增速下降並不能說明工業企業真的在去庫存，因為這種形式的庫存調整只是同比意義上的回落，並沒有緩解企業面臨的庫存壓力。因此，工業企業雖然看起來是“主動”降庫存，實際上是在越來越大的庫存壓力面前被動為之。
圖3 我國工業企業近十年的廣義庫銷比變化
數據來源：wind，經作者自行處理
二、當前資本品部門的庫存壓力明顯大於原材料和消費品部門
雖然工業企業部門的庫存壓力在增加，但這不意味著所有工業行業的庫存壓力都在以均等的速度增加。工業部門內部存在著比較明顯的結構性特徵。
我們還是按照之前的研究分類，將工業企業分為三個部門：原材料和中間品、資本品、消費品。（具體分類方法見➡️7月出口超預期背後：下半年製造業投資形勢如何？）在此基礎上，我們考察不同部門的庫存壓力變化，並結合其他維度的指標來判斷這種庫存壓力的來源和趨勢。
如圖4所示，2022年二季度以來，三個部門的廣義庫銷比都在上升，表明對應的庫存壓力都有所增加。但是，三個部門廣義庫銷比的相對水準有非常明顯的差異，資本品部門表現出的庫存壓力更大。具體表現為：
原材料部門的廣義庫銷比雖然有所上升，但還沒有超過疫情之前（2019年）的平均水準。消費品部門的廣義庫銷比略高於疫情之前的平均水準，但仍低於疫情初期（2020年三季度）的最高值。資本品部門的廣義庫銷比不僅超過了疫情之前的平均水準，甚至已經超過了疫情初期的最高值，目前是2014年以來的最高值。
圖4 三部門（原材料和中間品、資本品、消費品）的廣義庫銷比
數據來源：wind，經作者自行處理
利潤率和出口的變化同樣印證了上述結構性差異。我們用“利潤總額/營業收入”來計算不同部門對應的利潤率，兩類數據均經過一年期移動平均處理。如圖5所示，疫情以來，三個部門的利潤率都經歷了一輪周期性變化，且2022年二季度以來三個部門的利潤率均有所下降。但是，原材料和中間品部門當前的利潤率只是略有下降，仍顯著高於疫情之前的水準。相比之下，消費品和資本品兩個部門的利潤率基本回到了疫情之前的水準。
圖5 三部門的利潤率
數據來源：wind，經作者自行處理
近期的出口表現也反映出了類似的結構性特徵。今年二季度以來我國出口增速明顯回落，其中資本品出口的數量下降是導致出口增速回落的主要原因。（此前文章中我們詳細考察了當前出口的變化及其與製造業的關係，詳見➡️三個故事看中國出口）
如圖6所示，二季度以來，資本品數量效應顯著低於原材料和中間品以及消費品部門，且顯著低於去年的均值水準，並且從7月的9.4%降到8月的-1.8%。從增速分解來看，8月資本品出口數量增速下降直接帶動當月出口下降5.5個百分點。
圖6 價格效應和數量效應在三部門中的變化
數據來源：海關總署網站，經作者自行處理
三、結語
綜上所述，工業企業的庫存壓力並沒有降低，反而還在增加。其中，資本品部門當前的庫存壓力要明顯大於原材料和中間品部門以及消費品部門。
這與之前的經驗似乎有些背離。過去十餘年中，每當宏觀經濟開始走弱的時候，企業累庫的壓力往往先表現在原材料和中間品部門，例如鋼鐵、有色金屬等。但在經歷了2017年供給側結構性改革之後，原材料和中間品部門內部普遍存在的產能過剩問題得到了實質性緩解，近年來這些行業的供給約束反而成為市場參與者經常關注的重點問題。即便我國房地產行業經歷了一年深度調整，相關行業的庫存水準也沒有出現明顯積累，微觀的庫存數據也能驗證這一判斷。現實中，我們觀察到的情況是，這些行業的供給彈性有明顯提升，可以根據實際需求情況靈活調整產出，因此可以避免出現大量累庫的現象。
反觀資本品部門，雖然面臨更大的庫存壓力，資本品部門依然保持著明顯高於原材料和中間品以及消費品部門的固定資產投資增速。如圖7所示，2021年以來，資本品部門固定資產投資增速始終高於另外兩個部門，當月同比增速均值高達21%。這一方面可以解釋資本品部門為何會面臨比消費品更低的利潤率，即當期利潤更多轉化成了資本支出，另一方面也意味著整個資本品部門在經過兩年的持續投資增長之後，部門的有效供給能力已經大幅擴張。在外需持續景氣階段，這種持續的產能擴張讓中國企業可以更好搶佔全球市場份額。但隨著外需不斷回落，已有的產能就必須要找到新的需求出口，否則或將逐漸積累庫存壓力。
圖7 固定資產投資增速體現的結構性差異
數據來源：wind，經作者自行處理
工業部門內部的這種結構性差異已經在金融市場上有所體現。今年以來，儘管我國股票市場整體處於震蕩狀態，但資本品指數的表現顯著弱於原材料和中間品部門以及消費品部門（圖8）。最近一個月的表現更是如此，與8月底的水準相比，資本品行業指數回調了接近20%，而原材料和消費品行業指數的回調幅度則不到10%。（注：基礎數據均來自申萬行業指數。其中，原材料和中間品指數包括：基礎化工、鋼鐵、煤炭、有色金屬。資本品指數包括：機械設備、電力設備、輕工製造、電子、計算機。消費品包括：紡織服飾、汽車、家用電器、食品飲料。）
圖8 2021年Q4至今三部門在股票市場的表現
數據來源：wind，2019年9月30日=100。
資本品部門的產能擴張已是定局，且這種產能擴張在很大程度上順應著我國產業轉型和升級的大方向。接下來，外需持續回落或許是大概率事件，我們面臨的新考驗將是如何給資本品部門找到新的需求，來維持資本品部門的有效產能。從定義出發，既然是資本品生產部門，其產出就要為投資服務，因此只有增加投資需求，才能增加資本品的有效需求。其中，尤以促進基建投資和房地產投資最為關鍵，因為這兩個行業的投資對其他行業尤其是資本品部門的需求帶動要遠大於製造業投資。
相比之下，對製造業投資並不需要特別關注。一方面，資本品部門的投資增速已經在高位，接下來一段時期有可能面臨產能相對過剩的局面。另一方面，消費品部門的需求基本取決於整體宏觀經濟的狀況，此時刺激消費品行業投資或事倍功半，而原材料和中間品部門的產能基本處在鎖定的狀態。
基於上述理由，宏觀政策重點依然應該放到“擴大基建投資、穩定房地產投資”兩個領域。近期，我們已經看到許多穩定房地產行業的政策頒布，這有助於穩定房地產市場的信心。而結合我們當前以及接下來可能面臨的現實情況，無論是從短期穩經濟還是調結構的角度，現有的宏觀政策仍有繼續加碼的必要性。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)
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