李奇霖：房地產庫存有多高？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　在調控壓力下，銷售增速如市場預期出現了較大幅度的下滑，但投資卻依舊堅挺，仍保持著近10%的同比增速，與以往“嚴調控-銷售下滑-投資下滑”的歷史經驗相悖。但是，在度過了兩年的調控與去庫存並存的矛盾期後，棚改力量已經在收緊，調控對銷售的負面衝擊也在進一步加大，庫存是否依然處於低位，過去低庫存支撐投資的邏輯又是否還能持續？

　　地產調控至今已經超過兩年的時間。在調控壓力下，銷售增速如市場預期出現了較大幅度的下滑，但投資卻依舊堅挺，仍保持著近10%的同比增速，與以往“嚴調控-銷售下滑-投資下滑”的歷史經驗相悖。

　　市場大部分研究的解釋是因為低庫存。由於2015年以後棚改貨幣化安置比例升高、上一輪調控的松動，各城市累積的庫存得到了有效去化。

　　房企為保證存貨規模與業務的持續性，有補庫存的需求，會加大拿地和開工施工力度，從而在銷售增速下滑的同時使投資保持在較高的水準上。

　　但是，在度過了兩年的調控與去庫存並存的矛盾期後，棚改力量已經在收緊，調控對銷售的負面衝擊也在進一步加大，庫存是否依然處於低位，過去低庫存支撐投資的邏輯又是否還能持續？

　　對這些問題的回答，將直接影響到我們對房價、地產政策及巨集觀經濟基本面走勢的判斷，具有重要的意義。

　　因此，我們利用本篇文章對此進行簡要的探討，主要回答兩個問題：

　　1）明確各類房地產庫存指標，以判斷現在的庫存情況；

　　2）根據當前的政策與經濟環境，對未來庫存的變化及地產投資的影響做簡單的推演。

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　　不同庫存指標的辨析與判斷

　　房地產庫存是一個模糊的概念，視我們看待的出發點和角度不同，而有不同的口徑。具體有以下三種：

　　（一）產成品口徑，竣工未售面積（成屋庫存）

　　該口徑認為，只有項目竣工後可以用來銷售但又沒有銷售出去的面積，才能算作庫存，用累計待售面積衡量。

　　在這種口徑下，全國建案庫存和住宅庫存分別在2016年2月達到峰值7.39億平方米和4.66億平方米，之後便持續下降至今（5.26億、2.65億）。

　　庫存去化周期（庫存面積/過去12月銷售面積的移動平均）也在相似的時間點縮短，與我們認知的地產調控放鬆，大規模棚改貨幣化安置的展開時間基本相符。

　　（二）加上“半產成”品的口徑，在建未售面積

　　房地產行業的“商品”和普通工業品不同，即便是仍在施工的“半成品”，依然可以用於銷售，真正留存到竣工後再用來銷售的規模基數不大。

　　鑒於處於施工階段且未銷售的面積在以後可能都會形成供給。因此除考慮已竣工但未銷售的面積外，我們還要考慮依然處於施工階段且沒有預售出去的建案面積。

　　計算公式為：房地產庫存=施工未預售面積+竣工未銷售面積

　　竣工但未銷售的面積前文提及了，用累計待售面積衡量。施工但未預售的規模，統計局沒有相應的指標，可得指標是施工累計面積。很多人會選擇將施工累計面積乘以一個系數來代表施工但未預售規模。

　　而系數的選擇比較主觀，不同的研究人員有不同的看法，比較難做精確的估算。

　　有些研究另辟蹊徑，將上市房企的預收款項/存貨看做是施工面積中已經預售出去的比例，估算在30%左右，有一定的合理性，可以作為一個參考。

　　但上市房企存貨的口徑比較寬泛。它不僅包括了施工項目，也包括了未開發的土地儲備、竣工後未銷售的面積等項目。而這些項目的規模可能佔了房企存貨的50%以上。因此，以該比例作為施工面積裡的已預售比例可能存在較大的誤差。

　　另外，我們注意到上市房企中，碧桂園有披露在建面積和在建面積中的已售面積。這兩者的比值與我們所要的施工已預售/施工面積是較為相符的。

　　從數據來看，2007年至今波動較大，從8%到48%不等，如果我們單純以一個固定的常數作為每一期施工未售比例來計算庫存，可能會出現非常大的誤差。

　　因此，我們認為要確切計算整個行業的在建未售面積，難度頗大，精度不足，容易扭曲庫存的趨勢變化，參考意義並不高。

　　現實中，與該口徑的計算邏輯相似，有一定替代性的指標是累計可售面積。它指的是獲得了銷售資格但未銷售出去的面積，既包含了竣工未售，也包含了部分施工未售面積，較成屋庫存更為全面。

　　但該指標只有部分城市的房管局披露，沒有全國性的數據，施工未達到預售條件的面積也沒有納入其中，仍有局限性。

　　現在可以找到的是十大城市的建案累計可售面積，如圖5所示。從圖5中，我們可以發現無論是一線城市還是重點二線城市，可售面積所代表的庫存規模在2015年末就已經見頂，開始進入去庫存周期，和成屋庫存指代的時間相差不遠。

　　但是，與狹義庫存不同的是，可售面積反映，在2018年後庫存就已經開始累計回升了，現在已經重新回到了2016年年中的水準。（一二線城市庫存的絕對規模分別是2900萬平方米和4700萬平方米）

　　（三）加上新開工，開工未售面積（廣義庫存）

　　廣義庫存常用（累計新開工面積-累計銷售面積）來衡量。

　　邏輯在於：任何用於銷售的建案都是從開工起步的，項目一旦開工，其結果如果不是被銷售，就只能是：1）在建未銷售；2）竣工未銷售；3）停工或爛尾三種形式。

　　而這三種形式都會佔用房企的貨幣現金，影響房企的周轉能力與建案供給，可以算是庫存的不同形式。

　　有些研究認為，新開工中有部分不能用於銷售，或開工到竣工銷售的過程會有損耗，應當在累積新開工面積中扣除一部分，所以會先用累計新開工面積乘以某個系數，再減去累計銷售面積，而系數一般常用0.9。

　　這種做法雖然對庫存的絕對規模有一定的影響，但不會改變庫存變化趨勢，無礙大局，乘或不乘均可，本文選擇不乘系數。

　　與前兩種統計口徑相比，該指標的優勢在於：第一，全面，對庫存的反映更為確切；第二，數據可得性較強，各省和全國的總量數據均有披露，可做橫向比較。

　　劣勢在於，數據最早只能追溯至1999年或2000年，在此之前的新開工累計面積和累計銷售規模無法統計。換言之，我們無法得知1999年或2000年之前的存量庫存規模，可能會影響指標的精確性。

　　接下來，我們利用該指標所得結果，對全國和各省份的建案庫存做簡單的解析，圖形如下6、7、8、9、10所示。

　　第一，提前說明，建案主要分為住宅、商業營業用房和辦公大樓三大塊，後兩個可統稱為商業地產，數據均來自於萬得。

　　第二，從全國範圍來看，建案廣義庫存從1999年開始便持續增長，至今已有62.44兆平方米，去化周期達到了40個月，並沒有出現所謂的去庫存階段，和前兩種口徑所反映出來的情況不盡相同。

　　分項來看，商業地產庫存一直累積是建案沒有去庫存階段的主要推手。住宅庫存由於限購限貸的松動、棚改貨幣化安置的大規模推廣等因素，在2015-2017年有過短暫的去化。

　　但隨著調控再次收緊，銷售力量下滑，2018年又開始逐漸回升，和我們開篇的分析相符。目前住宅庫存的絕對規模大約是24.77兆平方米。

　　第三，分區域看，中部8個省份的廣義建案庫存規模最高（43.53兆平方米），東部其次（28.92兆平方米），西部最少（13.51兆平方米）。

　　這種位次排布與三個地區的地理環境、經濟狀況有關。西部省份雖然整體面積廣闊，但西南多山，西北多荒漠戈壁，在扣除保障糧食供給的耕地後，真正可用於實際建設房屋的土地面積較少，供給受限嚴重。

　　東部經濟繁榮，北上廣深四個一線城市及大部分熱點城市，均集中於此，無論是居民的住宅購買力，還是商業地產需求在三個地區中都是最強的。

　　中部雖然省份最少，但一供給端約束少，二需求購買力不如東部，在供給偏多而需求偏低的中庸條件下，自然會累積最多的庫存。

　　第四，在計算時，我們發現上海、西藏、江西三個地區的住宅庫存規模出現了負數，和直覺感受相悖。

　　對此，我們認為，有可能是因為我們沒辦法考慮1999年/2000年之前的存量庫存，所以導致1999/2000年-2018年之間的累計新開工面積會在一定時間內小於累計銷售面積。

　　舉個例子。假設1999年之前有10億的廣義庫存，1999-2007年累計新開工建設了3億，累計銷售4億。那麽如果只看1999-2007，會很明顯的發現新開工面積要小於銷售面積，存在著1億的缺口，廣義庫存也因此變成了負數。

　　（四）對三種庫存口徑及現有地產庫存情況的總結

　　綜合三個庫存指標所反映出來的資訊，我們可以得到以下三個相對確切的結論：

　　1、住宅確實經歷了去庫存階段，成屋庫存和廣義庫存最低都曾回到2012年-2013年的水準，對投資有一定的支撐。

　　2、商業地產沒有去庫存，現在庫存還處於歷史高位。

　　3、廣義住宅庫存和成屋庫存的走勢在2018年開始出現分化。成屋庫存繼續下降，顯示去庫存仍在持續，而廣義住宅庫存開始累積，表明去庫存周期已經結束。

　　原因在於，房企加快了周轉率，很多建設項目在施工階段就已經被預售出去了，留存到竣工後再銷售的成屋面積，其基數本身可能就要比以往更低。

　　因此，成屋庫存所反映出來的庫存可能並不真實，我們傾向於涵蓋了施工和停工項目的廣義庫存所反映的資訊——現在房企已經在累庫了。

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　　庫存的變化與地產投資

　　我們認為明年廣義庫存會進一步累積，並傳導至成屋庫存，受此影響，地產投資增速會進一步下滑。

　　短期來看，部分城市的房地產調控力度已經出現了減弱的信號，如限售放開，限價暫停等，市場對於地產周期重新啟動，地產銷售再起的預期也開始增強，庫存似乎有繼續去化的可能。

　　但是，一來房地產鬆綁的城市目前仍是少數，從點到面需要時間。限購限貸、首付比例與抵押貸款成本等影響居民購房需求的核心限制也沒有松動，銷售增長的力量目前來看依然偏弱。

　　二來中央經濟工作會議仍在強調“因城施策”，在短期內像以往出現全線松動的可能性不高，部分庫存去化已經較多、房價存在上漲動力的城市還會繼續保持力度，三四線城市的棚改也還會收緊。

　　如果說2017-2018年是“調控加強+三四線城市棚改放量”，那麽2019年可能就是“調控走平或弱化+三四線城市棚改收緊”的反向組合。

　　在這樣一個矛盾對衝的組合作用下，地產銷售要大幅轉好，概率較小。

　　三來商業地產明年也不存在轉好的基礎。理論上講，辦公樓和商業營業用房的需求在於企業部門和居民部門對消費和辦公場所的依賴，如果明年周期繼續向下，企業擴規模和居民增加消費的動力不強，商業地產逆勢去化庫存的可能性較低。

　　加上電商平台的快速普及擴張，線上銷售管道對線下的替代增強，商業地產的需求會受到明顯的打擊。

　　因此，至少在2019年，建案庫存增長的趨勢依然會延續。

　　為保證現金周轉和盈利，房企會首先減少拿地，充分利用現有土儲，加快開工和施工，與銷售的速度與規模匹配，保證自身的庫存合理。

　　在這種情況下，我們會先看到土地購置增速減弱，新開工和施工增速加快，房地產投資的支撐力量由土地購置向建安投資轉變。

　　再往後，銷售進一步下滑，庫存進一步累積時，房企會開始減少新開工，加快存量施工項目的推進，這時建安投資的力量被削弱，房地產投資增速將加快下行。

　　當前我們看到了第一步，土地購置減弱，開工和施工加快。如果地產核心限制不全局放鬆，明年上半年可能會出現第二步。

　　中長期來看，位於20-44歲的置業主力人口比例自2011年起，就已經出現了較大幅度的下滑。如今出生率依然沒有明顯的起色，十幾年幾十年後的置業人口規模可能也難以出現大幅度的增長。

　　住房作為一種可長期使用的耐用品，在房企銷售給居民部門後，庫存實際並沒有消失，只是發生了轉移。

　　如果置業人口增長的速度變慢甚至為負值，居民資產負債表無法再繼續承接，那麽轉移可能受阻，房企的庫存可能就會加速累積，屆時地產投資增速會繼續下台階。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)