港幣十年新低，這個行業轉捩點將現！
文/劉斌 中信證券市場研究部首席市場策略師
當下中美貿易戰摩擦不斷，另一場“貨幣保衛戰”又在香港上演。
為阻擊港幣貶值，香港金管局多次出手“救市”。
一時間，輿論風口蜂擁追憶起98年那場令人無法忘卻的“金融保衛戰”。
不禁隔空喊話：“索羅斯還會來麽？”
但是接下來的分析會告訴你
這件事，你很可能既想多了，又想少了。
98年危機重現？你想多了！
這要從香港特有的匯率制度講起。
香港的匯率制度有個非常形象的名字，叫做“聯繫匯率製”。說白了，就是把港幣和美元直接掛鉤，以一個對價聯在一起。
自1983年起，這個對價固定在7.8，也就是1美元兌換7.8港元。
丨當然這個“聯繫匯率製”與“固定匯率製”還是有區別的。
金管局作為香港貨幣管理機構並不直接發行貨幣，而是委託給匯豐銀行、中國銀行及渣打銀行這三大發鈔行發行。三大發鈔行向金管局繳納美元作為儲備，並按照1：7.8的比例發行港幣。
這就相當於流通中的每一元港幣，都需要有美元儲備作為支撐。
也就是有多少美元，才能成比例發多少港幣。
2005年，“聯繫匯率製”做了一次調整。
即將固定匯率改為一個區間：即1美元兌換7.75-7.85港元。這樣一來，港幣匯率如果超出這個範圍，金管局就會出手乾預。
丨具體乾預的手法是：
港元升值，1美元兌換不足7.75港元時，
金管局會賣出港元，買入美元。
港元貶值，1美元兌換超過7.85港元時，
金管局會買入港元，賣出美元。
開篇所說的“港幣保衛戰”，實際上就是金管局因為港元貶值觸發了上面7.85的紅線，而進行的乾預行為。
但是與1998年相比，此乾預非彼乾預。
如果擔心會發生系統性風險，就有些多慮了。
1998年，港幣受到國際對衝基金的圍剿，港幣一度面臨失守的風險。後來，港府在大陸支持下穩住了匯率，但也付出了極大代價。而此時，與那次不同的是，當前並不是危機時刻，沒有明顯的風險爆發。
同時，截至2018年3月份，香港的外匯儲備高達4303億美元，相當於香港基礎貨幣（1.73兆港元）的近2倍、M2存量（14兆）的1/4，是 1998年時外匯儲備的4倍。
這一規模，足以應付大規模的換匯需求，不會引發系統性的風險。當然，如果港幣持續面臨貶值壓力，則會帶來利率的上升。
港幣只看美國臉色？你想少了！
沒錯，由特有匯率體制決定，港幣必須盯住美元。
與此同時，香港作為一個高度開放的經濟體系，其經濟與美國的相關性異常緊密。從數據看，2000-2017年兩者GDP增速相關度可達0.7以上。
小貼士：相關度是一個-1到1之間的數值，大於0表示兩者同方向變動，越接近1表示關係越密切。
資料來源：Wind資訊，中信證券市場研究部
但與此同時，香港作為中國不可分割的一部分，與大陸發展同樣密不可分。
從數據上看，大陸和香港的GDP相關度高達0.5以上。並且，通過二元回歸，在控制住美國的影響後，中國大陸的影響也非常顯著。
另外，分段計量表明，中國大陸的影響是上升的（回歸系數從0.691上升到0.996）。從貿易數據也可以看到這種關聯度的上升，如下圖。
香港GDP增速對中美GDP增速的二元回歸
由此可見，雖然港元盯住美元，但經濟受中美共同影響。
作為聯繫匯率製下的必然結果：
當美中經濟出現分化時，港幣必然一邊倒，即出現明顯的貶值或升值壓力。
歷史可以應證這一點。
丨 2002-2007年，中美經濟周期同步向上。
美國
在2001年科網泡沫破滅後，迅速降低基準利率，並采取“居者有其屋”的房地產政策。低利率和房地產刺激了美國經濟的復甦，此後利率也在復甦後不斷上揚。
中國
受98年房改和加入WTO影響，經濟同樣呈現強勁增長勢頭，政策利率（存款基準利率）也不斷上調。
港幣
基本圍繞7.8中樞震蕩，沒有明顯的貶值或升值壓力。
丨 2008-2016年，中美經濟周期出現分化。
美國
受次貸危機影響，私人部門持續去杠杆。美聯儲通過量化寬鬆，來刺激經濟增長。儘管如此，美國經濟總體比較低迷，政策利率處於零附近。
中國
在4兆刺激下，經濟增長一度強勁，並成為全球增長的最大引擎。儘管此後經濟下滑，但中國依然是全球增長最快的經濟體。經濟整體處於杠杆周期往上，且利率維持高位。
港幣
面臨持續升值壓力，在7.8以下的區間震蕩，頻繁觸及7.75紅線。
丨 2016年，中美經濟周期反轉繼續分化。
美國
隨著私人部門去杠杆完成，經濟逐步走出谷底，並成為全球新一輪增長引擎，貨幣政策回歸正常，基準利率不斷上行。
中國
雖然在去產能、去庫存等政策的推動下，經濟企穩。但是，高杠杆成為經濟最大掣肘。政策主動開始去杠杆，經濟難有較強的向上動力。
港元
出現貶值，並在近期觸及7.85紅線。
因此，港幣走勢由中美兩國經濟周期大勢決定。
未來港幣貶值壓力會持續存在，不會馬上結束。
資料來源：Wind資訊
大陸開放，港幣何去何從？
市場中一種觀點認為：大陸不斷加大開放力度，將削弱香港的特殊地位，繼而看淡港幣長期前景。
尤其是中美貿易戰愈演愈烈、中國不斷宣示“開放之門只會越開越大”之計，持這一看法人有所增多。
但我們認為，應該分角色和分階段來看。
❶ 貿易開放的衝擊：非常有限
改革開放之初，香港作為中國連接世界的橋頭堡，在商品貿易中發揮了決定性的作用。這一時期，香港對大陸的貿易額在整個中國貿易額的佔比不斷攀升，最高一度達到50%。
但是，隨著2001年中國加入WTO，全面放開商品貿易，通過香港的貿易佔比直線下降，一直降到目前的13%左右。
近幾年，中國先後成立了上海、天津、廣東、福建等十多個自貿區，並且近期提出海南打造自由貿易港。
由此好似更容易得出，大陸開放對香港貿易會形成衝擊的推論。然而從數據上看並不成立。因為，2015-2017年，香港對大陸貿易額佔中國進出口總額是略升的。
這表明，經過入世後的十餘年發展，香港在貿易方面的特殊地位已經大大削弱，中國在貿易方面進一步開放措施，對香港的影響將非常有限了。
❷ 金融開放的衝擊：短期機遇大於挑戰
分析金融開放的衝擊，同樣需要分階段來看。
中國的金融開放一直較為審慎，但近年明顯加快。
一是滬港通、深港通的開通，進一步加大了境內外資本市場聯繫；
二是以人民幣計價的原油期貨上市，標誌著人民幣國際化又下一城；
三是近期博鼇論壇上，關於金融業開放已經列出時間表，今年銀行、保險、券商、期貨等的外資持股比例都將放開。
考慮到香港金融市場在法律、監管、交易、結算等方面都更為成熟。在金融開放和人民幣國際化初期，作為金融中心的香港仍要發揮關鍵作用。
政府此前選擇香港作為人民幣國際化離岸市場，選擇香港作為滬港通、深港通、債券通的入口，也是考慮了這一點。
此外，在“中興事件”之後，中國在自主創新領域的訴求會進一步增大。未來，中國需要加大對於戰略新興產業、高科技的金融支持。然而，國內資本市場無論從監管制度還是投資者成熟度方面，都是不足的。
因此，將香港作為中國新興產業融資的關鍵補充，是歷史的必然，短期機遇大於挑戰。
近期，港交所修改上市規則、允許雙重股權結構的公司上市，本質上反映了對於新興產業融資的戰略考慮。
當然，隨著中國的金融業、金融市場逐步成熟，完全向外資敞開，人民幣成為國際上重要的結算、計價和儲備貨幣，屆時香港金融業的特殊使命也將宣告終結。
綜合以上兩方面分析：大陸開放，對港幣衝擊有限。
港股貶值下的投資啟示
❶ 香港房價將掉頭向下
2008年以來，美國量化寬鬆使得香港不斷釋放港幣，以維系與美元的匯率關係。其結果是導致了房價的持續上升。
目前，港島A類住宅平均售價已高達17.3萬港幣/平米，處於歷史最高水準。隨著未來港幣貶值壓力持續、利率上行，香港房價轉捩點向下是必然。
❷ 香港債市難有趨勢性機會
在香港利率持續上升背景下，這是港幣盯住美元的必然結果。只要美國經濟周期沒有出現轉捩點，這種情況就會存在。
❸ 香港股市多是結構性機會
目前，香港市場上中資股市值佔比超過60%。隨著中國經濟去杠杆的深入，經濟短期的強勁上行難以實現，加之港幣利率的上行壓力，未來股市難有趨勢性機會。
當然，結構性機會是有的。隨著香港逐步成為中國戰略新興產業和高科技企業IPO的重要戰場，機會將更多來自這些領域。
責任編輯：何凱玲
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室