聯訊證券李奇霖、張德禮：港元風雲錄

2017年年初以來，在美元指數走弱的大背景下，港幣兌美元匯率貶值。今年4月12日夜盤，港幣兌美元匯率首度觸及7.85:1的弱方兌換保證，香港金管局入市乾預，至今已連續13次買入港幣，共計513億。

這是聯繫匯率製下的正常安排。1983年10月香港開始實行聯繫匯率制度，港幣按照7.80:1的固定匯率與美元掛鉤。2005年5月香港金管局推出強方兌換保證和弱方兌換保證，規定美元兌港幣的匯率下限和上限分別為7.75和7.85，承諾當港幣對美元貶值到7.85的上限時出售美元回籠港幣，相反當升值到7.75的下限時投放港幣買入美元。

儘管如此，但作為2005年推出弱方兌換保證後的首次觸及，這輪港幣貶值依然引起了不少擔憂，甚至還有質疑香港聯繫匯率制度能否繼續正常運行的聲音。

那麽，這輪貶值壓力來自何處呢？

首先可以排除經濟基本面的因素。2017年香港GDP增速為3.8%，是2012年以來的最好表現。由於港幣貶值，尤其是2017年港幣兌人民幣匯率大貶了7%，帶動赴港旅遊和消費明顯提升。

今年1-2月，赴港旅客人數同比增長了9.9%，零售總額增長了15.7%，遠好於2017年的全年增速3.2%和2.2%。市場對2018年香港實際GDP增速的一致預期持續上調，4月最新的預期為3.2%，預計還會繼續提高。

整體而言，香港經濟基本面保持了強勁的態勢。

美元與港幣市場化息差走闊所引發的套利，是這一輪港幣貶值的最主要因素。3個月期限的LIBOR美元利率與同期限HIBOR利率之間的息差，2017年開始中樞明顯上移。4月12日港幣兌美元匯率觸碰到7.85的弱方兌換保證時，息差一度達到了1.18%的高位。在資本自由進出的香港市場賣出港幣、買入美元，去倫敦同業市場借出美元，可以獲得更高的回報。這一套利活動的最直接結果是港幣匯率承壓。

香港金管局入市乾預、回收港幣後，3個月HIBOR港元利率從1.17%上升到4月25日的1.52%，提高了套利成本，港幣匯率呈現企穩的趨勢。

實際上，這一利率穩定機制是聯繫匯率製的兩大核心機制之一。

這裡不禁要問，實行聯繫匯率製的香港，是沒有獨立貨幣政策的，只能被動追隨美聯儲，但為何美元與港幣的市場化息差會持續走闊？

我們認為，這主要是因為美聯儲和香港金管局所選擇的政策利率不同，導致美元政策利率向市場利率傳導的效應，強於港幣。

美聯儲的政策利率是聯邦基金利率，儲備金率是利率走廊的上限，隔夜逆回購利率是利率走廊的下限，通過這兩個利率將聯邦基金利率控制在寬度為0.25%的目標區間內。

由於商業銀行能以隔夜逆回購利率將隔夜資金出借給美聯儲，即使是資金面極度寬鬆時，也無需以更低的利率做同業拆借，隔夜逆回購利率就構成了市場利率的有效底部。我們看到，每一次美聯儲加息後， LIBOR美元利率都明顯抬升。

金管局選擇的政策利率是貼現窗基本利率，規則是聯邦基金目標利率下限+50bp。2015年12月至今，香港金管局被動跟隨美聯儲加息6次，貼現窗基本利率從0.5%提高至2.0%。

但與美聯儲能夠通過隔夜逆回購利率來控制市場利率下限不同，貼現窗基本利率只能控制市場利率的上限。只有當流動性緊張、市場利率高於貼現窗基本利率時，銀行才會選擇以政策利率向金管局進行貼現，否則會以比貼現窗基本利率更低的市場利率向同業借錢。

對比可以發現，在金管局乾預前， HIBOR港幣利率與貼現窗基本利率之間的缺口越來越大，這意味政策利率向市場利率的傳導效應越來越弱了。

為何香港的政策利率向市場利率傳導較弱呢？金融危機後的資金持續流入是主要原因。從香港基礎貨幣的三大組成看，流通紙幣及硬幣穩步增長，總結餘在2015年達到頂點後逐步回落，而外匯基金票據及債券在美聯儲的幾次QE中出現跳躍式增長。

基礎貨幣總規模從2007年年末的3206億港元，攀升到2018年3月的17296億港元。這也為金融體系帶來充足的流動性，市場利率與政策利率的缺口拉大。

導致資金進入香港的因素：

一是2008年後全球流動性的泛濫，香港作為國際金融中心資本自由流動，對資金有吸引力；

二是香港作為全球第三大IPO市場，股權市場的擴大也吸引了資本流入；

三是香港樓市的暴漲，吸引了海外投資客與投機客，中原香港城市指數從2008年12月的低點55.46，上升到了2018年2月的167.96,十年不到的時間裡房價漲了2倍多。

港幣匯率未來走勢如何呢？我們認為，短期香港金管局有能力維護港幣的穩定，但在中長期港幣匯率將運行在較弱區間內。

短期來看，香港金管局有能力維護港幣的穩定。2018年3月香港外儲規模達到了4403億美元，按7.80:1的匯率換算，大約34343億港幣，是基礎貨幣的兩倍，也佔到了廣義基礎貨幣M2的24.5%。

根據金管局總裁陳德霖近期的撰文，金融危機後金管局將流入香港的約為1300億美元的資金，放入外匯基金的組合內，具有很強的變現能力，可以應付大額資金兌換。

更為重要的是，這一輪貶值是由港元低市場利率環境下的套利引起的，並非經濟基本面惡化引起的恐慌性資本外逃。金管局回收港幣，可以縮小HIBOR港幣與LIBOR美元間的息差，增加套利成本從而緩解資本流動對匯率的衝擊。

但在長期內，港幣可能呈弱勢，兌美元匯率在7.80:1到7.85:1這一偏弱方的區間。

一方面，美元指數的底部已現，美元指數走強的概率較大。與2017年歐元區經濟超預期、美國經濟平穩不同，2018年美國經濟的表現要好於歐洲，通脹預期也在上升，加息節奏可能加快。強美元也會給港幣施加一定壓力。

另一方面，LIBOR美元與HIBOR港幣的息差可能會繼續維持在相對高位。除了美聯儲加息節奏可能加快外，稅改、製造業回流也會引發海外美元回歸本土，離岸美元稀缺推升LIBOR美元利率。

而港幣市場利率中樞會隨貼現窗基準利率的上調而上移，但由於只能控制上限，長期看兩者之間的缺口預計會繼續維持高位。

賣港幣、買美元的套利活動會繼續存在。由於聯繫匯率製的安排，只有當觸碰到7.85:1的弱方兌換保證時，金管局才會乾預，其它匯率水準時通常不會直接參與市場，套利活動會使港幣兌美元運行在偏弱的區間。

來源： 聯訊麒麟堂

（聯訊證券李奇霖、張德禮）