利率上行對香港股市的衝擊

上周五美元兌港元匯率逼近7.85上限，隨後香港金管局決定動用外匯儲備進行調節。拋售美金，購入港幣，穩定匯價。

本次金管局乾預匯市，在不到兩天的時間裡，總共於市場上購入33億港元（相應拋出約4.2億美金）。隨後港幣匯率穩定在7.8499附近。

圖1 - 美元兌港元匯率無限逼近7.85（圖片來源：華爾街見聞）

今日早晨港股小幅高開後，迅速低走轉跌，隨後跌幅持續擴大。全日持續下跌，恆生指數收跌1.60%，恆生國企指數收跌2.06%。與之伴隨的是A股的明顯下跌，其中上證綜指跌1.53%，深圳成指跌0.61%。

港幣此次貶值來勢凶猛，今日，港幣貶值傳導到港股。這源於美國加息對香港的利率衝擊。事實上，美國加息對港股以及香港資產價格的衝擊才剛剛開始。

我們先來理一理這一輪港幣貶值的邏輯，再來說說港幣未來的走勢，以及其對資產（股市）價格影響。

1. 港幣此輪貶值為哪般？

港幣是典型的新興市場貨幣，與美元長期錨定，以此來維持其準儲備貨幣的地位。但香港長期維持低息環境，而美國的利率長期高於香港，這在客觀上使得“港元-美元”套利交易的太空是存在的。

但港幣在歷史上並沒有承擔主要的套利交易。

一，港幣總體發行體量小，能夠容納的套利交易體量有限（稍大的體量就變成了對港元錨定美元的“貨幣局制度”的衝擊）；

二，在2008年國際金融危機之後，先後分別是工業金屬以及日元承擔了兌美元套利的主要交易品種。

日本曾長期開行負利率，這使得“日元-美元”套利交易成為了世界上規模最大且最為盈利的貨幣對套利交易幣種；套利資金做空即期日元，做多美國國債，同時利用貨幣互換來鎖住“即期-遠期”匯率差。只要美日之間的利差大於即期遠期的美日匯率差，這種套利交易的太空就會一直存在。

2017年下半年，日本的加息預期扭轉了這一趨勢。

我們看到，2017年下半年美國國債收益率曾有過一段及其猛烈的上行；十年期國債收益率從2.5直線上行至2.85附近並穩定。這是日本的保險資管基金大規模拋售美國國債導致的。因為如果日本加息，則深度的“日美套息”交易的利潤太空壓縮，進而保險公司的國債配置盤會轉向非美債，而這又會引發套利交易的一波明顯的美國國債拋售。美債拋售，伴隨著美日“即期-遠期”貨幣互換倉位的平倉，日元兌美元猛烈升值。

隨著“日美套息”交易的結束，這些從事國際套利的炒家需要尋找新的套利機會。

此時，在中國經濟已經見頂回落的環境下，這些國際炒家便選中了香港，作為下一個“X元-美元”套利交易的一端。因此，大規模的港幣即期匯率空倉，逼得港幣匯率節節走貶。隨著日美套息的拋售結束、以及新的套息交易（“港元-美元”套利交易）開始，我們看到美元指數企穩在89~90之間，而日元升值的態勢也得到遏製。

2. 利率衝擊與金管局兩難的處境

香港有著錨定美元匯率的傳統，而香港經濟體量小、縱深短，使得香港的匯率特別容易受到國際炒家的攻擊。例如1997年Soros衝擊香港，就是一例。一旦這種即期匯率逼空的局面出現，香港金融市場就面臨進退兩難的境地：

——如果維持匯率錨定美元，則需要金管局調動外匯儲備，乾預市場。但這結果等於抽空市場流動性，引發利率走高，嚴重的會傷及資產價格。

——如果維持低息環境，保留資產價格繁榮，則港幣會嚴重貶值；一旦與美元脫鉤，港幣的地位就會受損，到那時仍然是大量港幣資產遭到拋售，最終仍是港幣資產價格的下跌。

今日香港股市的大跌，是市場對美國加息衝擊的第一輪明顯反應。隨著“港元-美元”套利交易的加深，港幣貶值的壓力會增大，金管局的出手乾預會更加頻繁，最終將推升Hibor，帶來更加狂暴的利率衝擊。

2月初是全球利率衝擊的第一波，衝擊了美股；而今天這初見端倪的下跌，是全球利率衝擊的第二波，其未來的主要衝擊對象，是港股以及中國股市。

利率抬升，對資產價格和經濟運行的作用向來都是殺傷性的。香港一旦利率開始實質性抬升，股市下跌的風險會傳染到其它資產類別。假如影響到樓市，那麽後果將不堪設想。