意見領袖 | 溫彬、王靜文、應習文、孫瑩、楊美超、張夢婷
【摘要】
三季度經濟低開高走，整體好預期。當季GDP同比增長4.9%，兩年平均增速為4.4%，較二季度同口徑增速加快1.1個百分點，季調環比增長1.3%，相當於年化增長5.3%。
生產方面，9月工業增加值同比增長4.5%，與8月持平。服務業生產指數同比增長6.9%，較8月加快0.1個百分點。
消費方面，社會消費品零售同比增長5.5%，較8月加快0.9個百分點。服務消費、基本生活類和升級類消費增速加快，耐用消費品表現分化，汽車亮眼但地產類保持弱勢。
就業與收入方面，9月城鎮調查失業率為5.2%，較上月下降0.2個百分點。前三季度居民可支配收入實際增長5.9%，比上半年加快0.1個百分點。
投資方面，1-9月固定資產投資同比增長3.1%，較1-8月回落0.1個百分點，但9月同比增速反彈，環比正增長。狹義基建投資累計增速回落、當月增速反彈，製造業投資累計同比與當月增速雙雙回升，房地產投資累計降幅擴大。
當前經濟增長和通脹的底部基本已經形成，回穩向好勢頭正得到鞏固。但外部地緣博弈不確定性較高、房地產和民間投資還未完全企穩、部分地方政府債務壓力較大等狀況需要持續關注。四季度穩增長、擴內需政策仍有發力空間。
【正文】
三季度經濟低開高走，整體好預期。工業企穩，服務業提速，消費增速顯著回升，基建投資邊際企穩，製造業投資延續回升，居民收入與就業形勢向好，但房地產依舊保持弱勢。
預計四季度GDP當季增速回升至5.2%左右，經濟增長和通脹的底部基本已經形成，回穩向好勢頭正得到鞏固。一是外需降幅將持續收窄；二是前期各項政策將促進內需進一步回暖；三是貨幣與財政政策仍有發力空間；四是先進製造業加快發展，實體經濟結構有望進一步優化；五是去年基數較低。
一、GDP：低開高走，好於預期
三季度我國國內生產總值（GDP）同比增長4.9%，好於4.5%的市場平均預期。兩年平均增速為4.4%，較二季度同口徑增速加快1.1個百分點。季調環比增長1.3%，相當於年化增長5.3%，處在合理區間。前三季度GDP同比增長5.2%，高於全年5.0%的增長目標。
從外部看，全球經濟增長動力放緩，美、歐、英等發達國家加息進程雖接近尾聲，但仍將維持高利率水準較長時間，疊加全球地緣政治風險上升，我國面臨的外部環境困難增多。在外需不利的影響下，我國外貿保持了相對韌性，三季度進出口降幅逐月收窄。初步核算，前三季度貨物和服務淨出口的貢獻率為-17.1%，較二季度收窄0.2個百分點。
從內部看，三季度經濟“低開高走”，7月份受極端氣象等不利因素影響，多項宏觀數據不及預期。為應對經濟減速壓力，一攬子宏觀逆周期政策持續發力，包括支持民營經濟發展、穩就業措施、房地產一攬子政策、活躍資本市場、個稅與存量房貸調整促進居民增收、壯大戰略性新興產業、加快推進新型工業化等。在政策支持下，8、9兩月各項宏觀數據邊際回穩。特別是服務業與消費表現良好，三季度最終消費支出對經濟增長的貢獻率為94.8%，保持較高水準。
就業與居民收入改善為內需恢復提供了強勁動力。前三季度居民收入實際增長5.9%，高於實際GDP增速0.7個百分點，較上半年提升0.4個百分點。9月城鎮調查失業率為5.0%，比上月下降0.2個百分點，連續2個月下降。可見在穩市場主體為主要思路的政策支持下，居民就業與收入改善正在促進內需回升，從而支持經濟持續恢復向好。
二、生產：工業增速企穩，服務業加快發展
9月份，規模以上工業增加值實際同比增長4.5%，與8月持平。季調環比增長0.36%，較上月下降0.14個百分點，增速有所下滑。
從工業三大門類來看，9月采礦業增加值同比增長1.5%，較上月下降0.8個百分點，受高基數影響增速下滑顯著；製造業同比增長5.0%，較上月回落0.4個百分點，製造業的增速回落與民營企業增加值小幅回落表現一致；電熱氣水同比增長3.5%，較上月加快3.3個百分點，受季節性周期影響增速有所回升。
從細分行業來看，中遊表現優於上下遊。9月中遊行業均有不俗表現，化學原料、電氣機械、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉的增速繼續位於較高區間（8%-14%），兩年平均增速亦顯示出行業高景氣度，原料加工和裝備製造業繼續表現亮眼。
汽車製造業依然保持強勁勢頭，9月兩年平均增速達到16.1%，但增速已經出現回落，較上月下降3.6個百分點，同比也下降0.9個百分點至9%。計算機電子行業延續回暖跡象，9月同比增長4.5%，較上月下降1.3個百分點，但兩年平均增速為7.5%，較上月增加1.9個百分點，全球半導體銷售額同比增速的觸底反彈或對計算機電子行業景氣形成有力支撐。
整體來看，9月工業增加值之所以能夠企穩，依然是得益於需求回升的推動。一方面，內需繼續回暖。9月製造業PMI新訂單指數上升0.3個百分點至50.5%，連續兩個月回升至榮枯線以上，投資、消費的恢復，使企業補庫存意願加強。另一方面，出口增速降幅收窄。9月出口交貨值同比增速為-3.6%，較上月的-4.5%有所收窄；按美元計出口同比增速為-6.2%，較上月的-8.8%明顯收窄。“外需弱、價格低、基數高”三大因素對我國進出口增速的不利影響正在削弱。
9月份，全國服務業生產指數同比增長6.9%，較上月加快0.1個百分點。當月服務業商務活動指數回升0.4個百分點至50.9%，擴張速度繼續加快。作為本輪經濟復甦的主要拉動力量，今年以來服務業持續保持高景氣水準。隨著中秋、國慶“雙節”消費旺季的到來，由提前休假帶來的住宿、餐飲、交通運輸和景區服務等行業活動指數的上行也使服務業生產熱度再次上升。
三、消費：增速顯著回升，基礎仍需鞏固
9月份，社會消費品零售同比增長5.5%，較上月加快0.9個百分點，這主要與去年同期疫情多點散發導致基數走低有關。
分結構看，服務消費、基本生活類和升級類消費增速加快。服務消費方面，9月餐飲收入同比增速由12.4%升至13.8%；基本生活類方面，糧油食品類由4.5%升至8.3%，飲料類由0.8%升至8.0%，煙酒類由4.3%升至23.1%，服裝鞋帽針紡織品類由4.5%升至9.9%；升級類方面，金銀珠寶類由7.2%升至7.7%，體育娛樂用品類由-0.7%升至10.7%。
與此同時，耐用消費品表現分化，房地產相關消費依然疲弱。汽車消費表現亮眼，增速由1.1%回升至2.8%，連續第2個月回升；但通訊器材類由8.5%降至0.4%。房地產方面，受基數走低影響，家電類、建材類消費雖然降幅有所收窄但依然負增，其中家電類降幅由-2.9%收窄至-2.3%，建材類降幅由-11.4%收窄至-8.2%；家具類則由4.8%降至0.5%。
不過，9月社會消費品零售季調後環比增長0.02%，低於上月的0.22%和疫情三年均值1.41%；兩年平均同比增速也由5.0%降至4.0%，反映消費修複基礎仍需鞏固。
展望下一階段，隨著居民消費能力和消費意願增強，疊加各地不斷頒布促消費政策、組織開展各類促消費重點活動，將推動消費市場持續恢復向好。
一方面，居民消費能力進一步提升。9月城鎮調查失業率比上月下降0.2個百分點至5.0%，連續第2個月下降；前三季度，全國居民人均可支配收入扣除價格因素實際增長5.9%，比上半年加快0.1個百分點。
另一方面，居民消費意願回暖。9月居民短貸連續兩個月同比多增。此外，根據央行城鎮儲戶問卷調查，今年第二季度，傾向於“更多消費”的居民佔24.5%，比上季度增加1.2個百分點。
四、投資：基建邊際企穩，製造業延續回升
1-9月固定資產投資同比增長3.1%，較1-8月回落0.1個百分點，已降至2020年末以來最低水準。不過，9月當月季調環比維持正增長0.15%，我們測算9月當月固定資產投資同比增長2.5%，高於上月的2.0%，連續兩月回升，顯示投資增速正在邊際企穩。
從結構來看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計增速回落、當月增速反彈，製造業投資累計同比與當月增速雙雙回升。
1-9月基建投資同比增長6． 2%，低於1-8月的6.4%，我們測算的9月當月同比增速為5.0%，高於上月的4.0%，達到今年7月以來最高水準。
從先行指標看，9月建築業商務活動指數為56.2%，較上月提高2.4個百分點，連續兩月回升。其中建築業新訂單指數較上月回升1.5個百分點至50.0%。從高頻指標看，9月瀝青裝置開工率平均值為44.1%，儘管較上月有所回落，但仍為2021年6月以來的次高水準。從資金來源看，9月政府債券發行延續上月高增速，社融中政府債券融資規模9949兆，同比多增4416億元。
1-9月製造業投資同比增長6.2%，高於1-8月的5.9%，連續兩月回升，我們測算的當月同比增速為7.9%，高於上月的7.1%，達到3月以來最高水準。
從先行指標看，9月製造業PMI中的生產經營活動預期55.5%，較上月小幅回落0.1個百分點，絕對值仍維持在較高水準。BCI企業投資前瞻指數由52.7%上升至57.6%，達到6月以來最高水準。企業信心得到改善，疊加PPI降幅持續收窄、企業利潤不斷改善等，均有助於製造業企業擴大投資。
此外，1-9月民間投資同比增長-0.6%，降幅較1-8月收窄0.1個百分點，當月增速從上月的-2.1%上升至0.1%，為今年5月以來首次轉正。這顯示出在促進民營經濟發展壯大系列政策頒布後，民間資本信心明顯提振，隨著後續政策落實落細，民企預期將進一步改善。
五、房地產：累計降幅擴大，銷售邊際好轉
1-9月房地產開發投資同比下降9.1%，低於1-7月的-8.8%，弱於市場預期。我們測算的9月當月房地產開發投資同比-11.3%，降幅較上月的-10.9%的降幅小幅擴大。
從銷售端看，成交量累計降幅擴大，但當月邊際有所好轉。1-9月建案銷售面積同比-7.5%，降幅較1-8月擴大0.4個百分點；9月當月同比-10.1%，較上月收窄2.1個百分點。1-9月建案銷售額同比-4.6%，降幅較1-8月擴大0.6個百分點，9月當月同比-13.6%，較上月收窄2.8個百分點。從銷售均價看，9月當月同比增長0.7%，環比下降3.7%。一線城市“認房不認貸”等政策落地，對房地產銷售發揮了一定支撐作用。
從投資端看，“竣工強開工弱”現象持續。1-9月房地產竣工累計同比增長19.8%，較1-8月加快0.6個百分點。1-9月新開工面積累計同比下降23.4%，降幅較1-8月收窄1.0個百分點，為連續兩個月收窄。1-9月施工面積累計同比下降7.1%，降幅與1-8月持平。房企仍優先保證竣工，但拿地和新開工意願略有回升。
從資金來源看，支持力度有待加強。1-9月房地產開發資金來源同比下降13.5%，降幅較1-8月擴大0.6個百分點，為3月以來最低水準。其中，1-9月國內貸款同比下降11.1%，降幅比1-8月收窄1.7個百分點；自籌資金同比下降21.8%，降幅比1-8月收窄1.1個百分點，連續第3個月微幅收窄；但1-9月定金和預收款、抵押貸款分別同比下降9.6%和6.9%，降幅分別較1-8月擴大2.3和2.6個百分點。
展望下一階段，隨著一系列寬鬆政策落地顯效，房地產市場下行態勢有望趨緩。不過，由於市場信心和預期恢復仍需較長時間，疊加政策邊際效應減弱，需求中樞下移，本輪復甦更多表現為低位企穩，反彈高度有限。
六、政策：接續發力，效果顯現
9月以來，經濟繼續呈現企穩跡象，製造業PMI連續第4個月回升，服務業商務活動觸底反彈，消費增速回升，出口降幅明顯收窄，新增社融超出市場預期等，都顯示出經濟的回升向好勢頭。但外部地緣博弈不確定性較高、房地產和民間投資還未完全企穩、部分地方政府債務壓力較大等狀況需要持續關注。
貨幣政策方面，央行在三季度貨幣政策委員會例會中強調要“精準有力實施穩健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調節”。在三季度金融統計數據發布會上表示，“貨幣政策應對超預期挑戰和變化還有充足空間和儲備，將繼續做好逆周期調節，為激活經濟內生動力和活力營造適宜的貨幣金融環境”。預計四季度仍有降準可能，以補充中長期流動性、緩解MLF續作壓力，但降息可能受到匯率貶值的掣肘。
財政政策方面，在年內專項債基本發完之後，國務院已提請全國人大常委會審議授權提前下達部分新增地方政府債務限額的議案。預計在審議通過之後，明年的專項債額度將提前至今年四季度發行。此外，特殊再融資券已經在不少省份密集發行，有望在一定程度上降低地方政府負債成本和償還政府拖欠账款。目前城投債信用利差已經明顯收窄。
房地產調控方面，由於金九成色不足，各地繼續放鬆政策基調，但一些房企打折銷售、促進項目去化的做法受到監管部門或者已購房業主的反對，預計房企會選擇“暗降”方式加快回款。此外，超大特大城市城中村改造正在積極推進，有望對下一階段的建案銷售及房地產開發投資產生積極提振。
地方層面，“十一”假期之後，多地接連召開會議，部署四季度重點工作。其中，加快推動投資項目落地、打造營商環境“升級版”、穩住重點行業企業運行、加快打造特色優勢現代化產業體系等成為重點。
七、展望：四季度GDP有望回升
隨著政策持續落地顯效，經濟增長和通脹的底部基本已經形成，回穩向好勢頭正得到鞏固。預計在三季度短暫回落之後，四季度GDP有望回升到5.2%左右。
一是外需降幅或將收窄，三季度我國進出口降幅逐月收窄，四季度將保持這一趨勢，一方面去年高基數壓力減弱，另一方面美國經濟軟著陸預期上升，主要機構近期上調全球經濟增長預期，我國面臨的外需下降問題將有一定程度緩解。
二是前期各項政策將促進內需進一步回暖。四季度存量房貸利率政策落地、個稅專項附加標準提高等政策促進居民增收，疊加國慶、雙11、聖誕等節日效應，預計消費將繼續保持回暖態勢。
三是貨幣與財政政策仍有發力空間。在主要發達國家逐步進入暫停加息時段後，我國貨幣政策掣肘減弱，四季度仍有降準可能。財政政策方面，地方債發行提速後資金逐步落地，特殊再融資券密集發行，有望降低地方政府負債成本和償還政府拖欠账款。
四是先進製造業加快發展，實體經濟結構有望進一步優化。近期高層頻繁強調新型工業化和先進製造業發展，我國將加緊實施十大重點行業穩增長工作方案，推動穩增長政策落地見效。預計半導體、人工智能、5G、智能網聯汽車、新材料等新興產業仍將保持較高增速。
五是去年基數較低，將提升四季度GDP同比增速。與三季度相比，去年四季度GDP基數較低，預計將對今年四季度同比增速形成明顯支撐。
來源：民銀研究
(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)
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