科創板分拆上市之困：中小投資者保護如何破題？

文 | 挖貝網 周路遙

科創板的到來，感到興奮的不僅有初創型科技企業，還有大量的已上市公司——這使得他們旗下子公司或部門有了上市的機會。目前，監管層已公開表示，主機板公司分拆子公司到科創板上市細則一定會出。同時，康佳集團（000016.SZ）、上海電器（601727.SH）、微創醫療(00853.HK)等均已明確表示將分拆子公司上科創板。

對這些上市公司來說，分拆子公司科創板上市無疑是一件一箭雙雕的好事，不僅能獲得財務回報還能為子公司謀得更好的發展環境。在子公司上市過程中，目前大家對子公司上市後母公司的估值、同業競爭、關聯交易等常規問題關注較多，不過這些問題A股和港股市場都有先例可循。

但是科創板對核心技術的要求以及專利變現的滯後性和不確定性，可能導致一個全新的問題——上市公司可能在有效保護中小股東利益上遇到困惱：如果不將核心專利轉讓或免費授權給子公司，子公司可能無法在科創板上市；但是專利變現具有滯後性，一旦子公司在專利有效期內依靠專利取得了快速發展，那麽專利價值是否被低估了呢？

科創板對核心技術的要求

與主機板、中小板、創業板不同，科創板對核心技術的要求達到了一個全新的高度。在《科創板上市審核規則》中明確規定發行人應當主要依靠核心技術開展生產經營。在《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》中又對上述規定做了更加細致的解釋。

所謂主要依靠核心技術開展生產經營指的是，企業的主要經營成果來源於依托核心技術的產品或服務，並且發行人主要的生產經營能夠以核心技術為基礎，將核心技術進行成果轉化，形成基於核心技術的產品（服務）。

而且在信披環節，還有特別規定：

發行人應在招股說明書中披露以下信息：1.報告期內通過核心技術開發產品（服務）的情況，報告期內核心技術產品（服務）的生產和銷售數量，核心技術產品（服務）在細分行業的市場佔有率；2.報告期內營業收入中，發行人依靠核心技術開展生產經營所產生收入的構成、佔比、變動情況及原因等。

專利變現滯後性導致的估值難題

由於科創板對核心技術的要求，使得原A股上市公司在分拆子公司在科創板上市時，必須對核心專利的歸屬權做出安排——將核心專利轉讓給子公司或在專利有效期內免費授權給子公司，否則其在科創板的上市可能面臨一定風險。

《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答二》第7節為“發行人租賃控股股東、實際控制人房產或者商標、專利、主要技術來自於控股股東、實際控制人的授權使用，中介機構核查應當注意哪些方面？”

有關部門要求中介機構應該結合專利、主要技術等相關資產的具體用途、對發行人的重要程度、未投入發行人的原因、租賃或授權使用費用的公允性、是否能確保發行人長期使用、今後的處置方案等，充分論證該等情況是否對發行人資產完整和獨立性構成重大不利影響，督促發行人做好信息披露和風險揭示，並就發行人是否符合科創板發行條件審慎發表意見。

在《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答二》第13節中，有關部門又將對發行人業務經營或收入實現有重大影響的專利、專有技術存在重大糾紛或訴訟，已經或者未來將對發行人財務狀況或經營成果產生重大影響的視為影響發行人持續經營能力的重要情形。

但是上市公司如果將專利轉讓或免費授權給子公司，又存在這樣的問題：專利變現具有滯後性和不確定性，當前的轉讓價格可能無法體現專利的真實價值，一旦在專利有效期內子公司憑借該專利技術取得快速發展，那麽專利有沒有被低估呢？這種情況下又該如何保證原先A股上市公司投資者的權益呢？

中小投資者保護如何破題？

在專利變現存在滯後性以及不確定性的情況下有沒有一種方法能夠保證中小投資者的利益呢？一個可行的思路是建立一個機制，讓原來的中小股東，可以自願參與到科創板上市公司的定增中去，讓其在正式上市之前有機會增持分拆出去的公司股票，從而能直接分享上市帶來的收益，但也要承擔相關風險。

目前投資者是可以通過基金間接投資科創板上市公司的，所以為實現該機制，一個可能的辦法是上市公司和金融機構合作推出定向基金，它為原上市公司中小股東服務，但只能投資上市公司的在科創板上市的子公司。另一種思路是參考公司的員工持股計劃，設立性質類似的原中小股東持股計劃，在是否履行登記備案程序、股份鎖定期、規範運行情況等方面參考員工持股計劃，不過該方案需要監管層配合，否則可能存在“非法集資”的嫌疑。

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本文系「挖貝網」原創

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