CDR是中國資本市場改革的縮影

（圖片來源：全景視覺）

經濟觀察報 李海濤/文近日，國務院發布《關於開展創新企業境內股票發行或存托憑證試點的若乾意見》，市場傳言已久的發行制度改革終於揭開面紗。符合試點條件的紅籌企業，可以優先選擇通過發行存托憑證的方式在境內上市融資，符合股票發行條件的，也可以選擇發行股票，中國本土的存托憑證（CDR）有望落地，這一中國資本市場有史以來最重要的發行制度改革之一將很快成為現實。

CDR制度試點可以作為中國資本市場改革走進深水區的一個縮影，無論是擬上市企業、投資者、資本市場和交易所，都已經對發行制度改革提出了進一步的要求，但需要注意的是，未來政策制定者仍然需要解決創新企業發行上市過程中的一系列細節問題，特別是有關解決創新企業的認定、發行上市的估值要求、市場接受程度和投資者保護等問題。

此外需要注意的是，發行制度的改革不是資本市場改革的終點，其他相關改革舉措需要配套跟上，預計今年監管層將主要從多層次資本市場體系建設、推進境內資本市場進一步開放和進一步完善退市制度三方面著手，推動相關改革落地。

改革深水區

在過去一段時間裡，中國關於資本市場的相關改革進度一直低於市場預期，注冊製的推進就是一個典型例子。2月24日，全國人大常委會批準將股票發行注冊製改革授權決定期限延長兩年到2020年2月29日，中國證監會主席劉士余則表示，注冊製改革延後的主要原因是目前在多層次市場體系建設、交易者成熟度等方面還存在不少與實施注冊製改革不完全適應的問題。

事實上，無論多層次資本市場體系的建設，還是投資者的成熟度，要改變都需要一個漫長的過程。那麽是不是可以說，資本市場改革可以暫時歇一口氣？答案是否定的，無論從擬上市企業、投資者、資本市場、交易所等各方利益來看，中國的資本市場改革都已經到了不得不改的時候，進入了改革的深水區，特別是發行制度改革，已經迫在眉睫。

從擬上市企業的角度，境內資本市場仍然是上市的優先選擇。雖然在境外交易所上市存在注冊製的便利性，但由於紅籌股企業的主要經營活動都在國內，在海外上市可能存在投資者對公司業務的不了解，因此整體上看，大多數海外上市的中概股交投都並不活躍，成交量低迷，流動性差。投資者甚至有可能對中國企業出現誤解，例如海外做空機構曾多次做空美國上市的中概股，雖然部分中國上市公司確實存在問題，但包括新東方等在內的優質龍頭企業也都曾經被做空，如果在國內資本市場上市，則這樣的風險將小得多。此外，由於大部分目標客群都在國內，在本土交易所上市還能起到良好的廣告宣傳效果。因此綜合來看，大多數企業仍然傾向於在本土資本市場上市。

從投資者的角度，需要參與到分享中國新經濟崛起之中。過去中資企業在境外的上市潮，已經造成了大量優質上市企業資源的流失，由於存在資本跨境流動的管制，過去中國境內的投資者並不能直接投資於這些境外上市的中概股，也因此並不能享受到這些科技企業成長帶來的權益資本的增值。以騰訊為例，自2004年6月16日在香港上市以來，市值成長了506倍，而同期的恆生指數僅上漲了145.4%。

從資本市場的角度看，需要將代表科技方向的新藍籌公司納入A股指數，以增強資本市場對於中國經濟的代表性。通常來講，一個經濟體資本市場中的上市公司結構，也代表著這一經濟體的產業和經濟結構。當前傳統行業上市公司仍然佔據A股市值的絕大部分，金融、工業、原材料、房地產、能源等傳統“老經濟”行業上市公司構成了A股超過60%的市值，而資訊技術、醫療保健等代表新經濟的行業佔比則不到20%。

此外，資本市場還需要這種成長型的藍籌股作為中流砥柱，例如騰訊已經成為香港資本市場中最重要的權重股之一，在整體港股市值中的佔比也從最初的不到0.2%，提升到11-12%。這種新經濟的成長型藍籌股持續、穩定的上漲也能夠帶動整體資本市場的繁榮向好。

從境內基礎設施建設者——交易所的角度看，跨境資本市場的競爭也倒逼發行制度的調整。海外交易所正在以更加開放的姿態迎接創新型企業的上市，例如香港聯交所已經正式公布新興及創新產業公司赴港上市的第二輪市場谘詢方案，其中就“同股不同權”等熱點問題都作出了修改和讓步，背後意圖也都在於吸引大陸和海外市場優秀企業來港上市。為了在全球資本市場中保有自己的競爭力，中國的交易所同樣需要更加開放的上市制度。

標準、估值、投資者保護

雖然《征求意見稿》的落地標誌著關於解決創新企業上市問題的綱要已經頒布，但監管層目前並未透露更多細節，目前看，這一重要的改革舉措未來仍需政策制定者考慮更多細節問題，特別是有關解決創新企業的認定、發行上市的估值要求、市場接受程度和投資者保護等問題。

需要嚴格規範創新企業的認定標準，避免權力尋租。當前仍然有為數眾多的IPO排隊企業，如果在發行制度上改革，加快創新企業的上市速度，就一定要規範創新企業的認定標準。事實上，一些較為知名的獨角獸企業已經開始不斷刷新上市的速度，富士康36天過會、藥明康德50天過會、寧德時代24天過會。

目前看，本次試點對試點企業設定了較高、較具體的門檻，對於境外上市的紅籌股要求市值不低於2000億元人民幣，對於未在境外上市的獨角獸，要求最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣。但未來當試點的範圍擴展開來，什麽樣的企業算是創新企業，能夠“插隊”上市，什麽樣的企業不能認定為創新企業，需要“排隊”上市，需要更加規範和明確的認定標準，否則將為規則的執行者留出權力尋租的太空。

需要採用更加市場化的估值方法以減少投機炒作。由於發行CDR的上市公司存在海外發行的所謂基礎證券，如果仍然和傳統的IPO發行流程一樣，設定發行指導的市盈率，則可能出現跨市場套利的太空。例如當前A股IPO發行實行23倍市盈率的紅線，但BATJ幾家海外上市的互聯網龍頭公司中，沒有一家目前的靜態市淨率低於這一水準，最低的百度也有27倍，阿里巴巴和騰訊交易在42-43倍之間，而京東由於盈利較弱，市盈率超過3000倍。因此，如果採用CDR的模式，需要對擬IPO企業的估值放鬆要求。

需要考慮市場資金的接受程度，也減少對市場的衝擊。可以做一測算，如果考慮符合試點要求，即2000億元人民幣市值以上的海外上市紅籌股，目前看只有百度、阿里巴巴、騰訊、京東和網易滿足這一標準，而這五家互聯網龍頭企業當前市值都比較大，市值之和超過一兆美金。即使按照5%的CDR發行量，也需要3000億以上的資金，A股當前每日成交金額也僅在4000-5000億元之間，如果不控制好節奏，則可能引發類似股災之前大型IPO的“抽血”效應，進而引發市場劇烈波動。

這一問題其實不難解決，一方面，本次CDR的發行並不是因為企業出現資金短缺而需要再次發行股份募資，因此預計最終的募資比例不會太大；另一方面，也可以借鑒港股上市過程中基石投資者制度，引入長線資金作為基石投資者，減少向公開市場募股的比例，以此平抑市場波動。

發行制度創新後需要更加重視投資者保護問題。在發行制度改革之後，可能會有大量不滿足過去盈利能力要求的快速成長的創新型企業走入資本市場，但投資於這類企業的風險遠高於投資於已經實現盈利的藍籌股，這也是現在A股市場的主體，如何更好地保護投資者的權益就需要更加規範的制度保障。例如需要明確境內外投資者的權益匹配問題；需要加強對企業管理層的監管；如果企業因盈利出現重大問題，需要明確退市過程中的投資者權益保護問題。

CDR不是改革終點

毫無疑問的是，發行制度的改革是資本市場改革的重中之重。資本市場對於實體經濟而言最重要的功能是向企業提供直接融資的管道，而發行制度正是這一管道能夠通暢運行的保證。而關於創新企業的相關發行制度改革，正是監管層開始啃發行制度這個硬骨頭的表現。

事實上，如果創新企業的發行制度能夠得到完善解決，A股是不是注冊製已經顯得不再重要。所謂注冊製的題中之義就是企業上市更加便利、資本市場對擬上市企業更大的包容，事實上，A股近年已經在監管層的推動下實行新股發行制度的“常態化”，一家未上市企業從排隊到最終掛牌上市的周期已經大幅縮短，企業上市的便利性已經大大提高。如果創新企業的發行制度能夠得到妥善解決，那麽A股離事實上的注冊製就更近了一步。

但需要注意的是，以CDR制度和注冊製為代表的發行制度改革並不是資本市場改革的終點，其他相關改革舉措需要同步跟上。一個健康的資本市場生態，僅有發行制度是不能保證的，還需要其他制度安排的配合，例如更加開放的市場，更少摩擦成本的交易制度，更加完善的退市制度等。結合“兩會”期間以及近期相關監管部門官員的表態，預計除了發行制度相關改革外，中國未來將在以下三方面持續推進資本市場的改革：

推進多層次資本市場體系建設。多層次的資本市場體系本質上有助於培育創新型企業，也是資本市場支持新經濟轉型的必要制度。目前看，雖然CDR的落地標誌著發行制度改革向前推進了一大步，但畢竟受益的企業數量還比較少，例如能夠滿足試點方案中要求的上市企業2000億元市值和未上市企業30億元年收入、200億元估值的門檻要求的仍是少數。更多的代表新經濟的公司仍然規模偏小，特別是處於初創早期的企業，往往更加需要權益資本融資以實現做大做強，這時以新三板、區域股權市場就為這些企業提供了很好的融資管道。可以說，多層次資本市場體系的建設，是創新企業上市制度的良好補充，二者一起構成了A股對新經濟企業支持政策的主體。

推進境內資本市場進一步擴大對外開放。CDR制度的落地本身也是中國資本市場開放中的一步，如果CDR制度能夠成功施行，未來A股將可能實現海外企業在中國境內發行股票。實際上自2014年底的滬港通開通以來，A股的對外開放步伐已經逐步加大，陸港通、深港通的成交量持續放大，二者都已經成為對方資本市場中不可忽視的重要力量，未來陸港通、深港通額度的放開、交易限制的放開都將成為可能。而存托憑證制度的完善也將有助於A股的開放，例如目前正在醞釀中的滬倫通，目前提出的最具可行性的方案就是採用全球存托憑證（GDR）的模式進行。2018年注定將成為A股對外開放歷史上重要的一年，A股將在6月納入MSCI新興市場指數，又逢改革開放四十周年，預計在資本市場的對外開放上仍將有政策落地。

進一步完善退市制度。退市制度同樣是資本市場改革的重要組成部分，只有同樣完善的退市制度才能保證資本市場的健康生態。中國證監會分別在3月2日和10日發布了《關於修改〈關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若乾意見〉的決定》和《上市公司重大違法強製退市實施辦法》兩份重要檔案，標誌著退市制度的進一步改革已經排上時間表，從目前發布檔案中釋放的資訊看，監管層對於欺詐發行、年報造假、資訊披露違法等行為都采取了更加嚴厲的態度，預計未來每年A股退市企業佔比將大幅提升。

（李海濤系長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、金融MBA項目副院長）