李迅雷：促消費知易行難

　　意見領袖 | 李迅雷

　　隨著國內新冠疫情快速過峰，春節期間消費出行數據超預期，近期，國際貨幣基金組織（IMF）和部分市場機構紛紛上調了2023年中國的經濟增長預期。

　　這引出的一個問題是，此前對中國經濟的一些判斷是否過於悲觀？今年中國經濟復甦究竟將走出哪種軌跡？此外，消費能否延續“春節效應”持續向好？房地產市場能否實現修複企穩？對於上述問題，中國金融四十人論壇（CF40）研究部邀請中泰證券首席經濟學家、上海新金融研究院（SFI）學術委員李迅雷分享觀點。

　　李迅雷認為，今年我國經濟面臨的“三重壓力”會有所緩解，但壓力仍在。2023年中國宏觀經濟將呈現恢復態勢，在投資和出口都趨弱的背景下，消費有望成為穩住經濟大盤的主要發力點。他預計今年一季度GDP正增長的可能性非常大，全年GDP增速有望達到5%以上，整體通脹壓力不大。

　　“在經濟下行壓力較大時，投資對穩增長能夠起到關鍵性作用，但消費的繁榮才是經濟增長的長期基礎。”李迅雷表示，當前要解決的主要問題也正是消費。雖然今年春節期間帶來的消費復甦比2022年有明顯改善，但依然沒有完全恢復到疫情前2019年的水準。當“春節效應”過去之後，消費“報復性”反彈的力度可能會有所減弱。

　　李迅雷表示，需求收縮的扭轉是長期問題，需要一系列的長期改革和努力。政策層面上要擴大就業，同時增加國家財政對居民部門的支持力度，提高居民整體收入水準，尤其是中低收入群眾的收入水準；多渠道增加居民的財產性收入，提高居民的消費底氣；積極倡導第三次分配，改善居民部門內部的收入結構。

　　此外，李迅雷認為，從去年開始，中國的房地產市場已經開啟了一個可能長達十年的下行周期。在政策暖風下，2023年房地產市場的下行斜率可能會有明顯放緩，但是，長期趨勢或難以發生根本性扭轉。

　　“對房地產的調控一定不能掉以輕心，必須要堅持‘穩地價、穩房價、穩預期’，力爭實成屋地產市場的平穩‘軟著陸’。”李迅雷說。

　　以下為訪談實錄。

　　2023年經濟增速或超5%

　　通脹壓力不大 

　　1、您對今年經濟增速有怎樣的預測？今年經濟復甦有哪些新特點和新趨勢？    

　　李迅雷：首先，我國疫情似乎迅速過峰，快於預期。去年10月，國際貨幣基金組織（IMF）對中國的GDP預測還在5%以下，但去年12月7日我國進一步優化疫情防控措施之後，疫情過峰速度快於此前預期。此前不少觀點認為今年一季度經濟可能是負增長，現在來看，今年一季度GDP正增長的可能性非常大。因此，近日IMF上調我國全年GDP增速預期也就符合新邏輯了。

　　其次，消費復甦較快，但後續反彈力度可能會減弱。今年春節期間的消費復甦比2022年有明顯改善，但依然沒有完全恢復到疫情前2019年的水準。當“春節效應”過去之後，消費“報復性”反彈的力度可能會有所減弱，我估計今年消費增速有可能達到7%-8%。

　　投資方面，今年基建投資對穩增長的作用可能不及2022年。我認為，今年基建投資應該會繼續擴張，但基建投資的增速會有所下降，預計大概在6%-7%之間。一個原因是今年房地產投資將有所修複，通過基建投資大幅擴張對衝地產投資下行的需求降低。去年房地產開發投資增速持續下行，同比增速表現為-10%。但2022年三、四季度，多項利好房地產行業的政策頻出，有利於減小地產負增長的幅度，預計今年房地產開發投資增速為-3%左右。製造業投資可能也會面臨下行趨勢，預計全年製造業投資增速在5%-6%的水準。

　　出口方面，2023年全球經濟增長放緩，外需有持續走弱的可能性，我國的出口壓力會比較大，出口增速大概率也會低於進口增速，今年淨出口對GDP的增長貢獻可能為負。

　　總體來看，今年我國經濟面臨的“三重壓力”會有所緩解，但壓力仍在。2023年中國宏觀經濟將呈現恢復態勢，在投資和出口都趨弱的背景下，消費有望成為穩住經濟大盤的主要發力點。GDP增速有望達到5%以上。考慮到出口下行還可能帶來產能過剩壓力，預計今年整體通脹壓力不大。

　　當前要解決的主要問題在於消費

　　2、近期，市場上對於拉動內需是依靠投資還是依靠消費有些討論。您如何看待二者的關係？   

　　李迅雷：2022年12月，中共中央、國務院發布的《擴大內需戰略規劃綱要（2022—2035年）》提出，要發揮“消費的基礎性作用和投資的關鍵作用”。由此可以看出，投資和消費對於拉動內需都非常重要。

　　總體來看，中國經濟的長期壓力在內需，短期壓力在外需。最大的問題還是結構性問題，是經濟增長模式的問題。當前要解決的主要問題在於消費。今年就業壓力會比較大，必須要暢通內循環。政策層面需要想辦法鼓勵消費、鼓勵投資，鼓勵的對象，一個是民眾，一個是民企。

　　回顧歷史不難發現，每次經濟下行壓力較大時，我們通常采取逆周期政策來拉動投資，因為該方式見效快、實施便利、操作性強。投資對穩增長能夠發揮關鍵性的作用。

　　比如，2021年我國的固定資產投資增速同比增長4.9%，其中基建投資增速同比僅增長0.4%。一個很重要的原因是，2020年經濟遭受疫情嚴重衝擊，在較低的基數效應下，即使沒有較高的投資刺激，經濟也能夠保持在8%以上的增速。但到了2022年，經濟下行壓力較大，基建投資增速不斷加快，到12月底，基建投資投資同比增長9.4%，比去年同期大幅提高了9個百分點。由此也說明，在經濟下行壓力較大時，投資對穩增長能夠起到關鍵性作用。

　　但是，現在已經出現基建過剩的現象。基建投資面臨找好項目越來越難、投資回報率越來越低、現金流產生越來越難的問題，所以未來靠投資拉動增長的模式壓力會越來越大，需要更多依靠消費拉動。              

　　消費的繁榮才是經濟增長的長期基礎。對於2023年來講，毫無疑問，消費對於經濟增長的貢獻將會更大。一方面，疫情防控放開後，消費會有一個“報復性”反彈；另一方面，在2023年投資和出口都趨弱的背景下，要穩住經濟大盤，發力點應該在消費這駕馬車上。2022年底的中央經濟工作會議也明確表示，“把穩定和擴大消費放在優先位置”。

　　3、2022年，住戶存款達到了17.8兆，比2021年同期多增了近8兆，有人稱之為超額儲蓄。您認為，多增的這些儲蓄能否轉化為消費？

　　李迅雷：幾乎不能轉換。第一，我認為這部分超額儲蓄本身是居民用作未來保障的投資資金，而不是用來消費的。這部分超額儲蓄中的相當一部分其實是居民減持的理財產品資金，以及居民減少的購房類支出資金。居民的消費率，也就是居民可支配收入中用於消費的這部分比重可能相對不會有較大變化。第二，這近8兆超額儲蓄中的大部分來源於高收入階層，是其本身用於投資的資金。而消費的主體往往是中低收入群體，所以這部分超額儲蓄很難轉化為消費。

　　核心是要提高居民收入

　　4、您認為，應該如何從政策層面上發力擴大消費、克服疫情“疤痕效應”，扭轉需求收縮局面？

　　李迅雷：我認為當前的“疤痕效應”還是比較明顯的。例如，疫情會否再次反覆仍然存在較大不確定性，居民和企業心裡沒底。一些“疤痕效應”會隨著時間推移而淡去，還有一些可能會持續較長時間。2008年次貸危機後，美國房地產市場明顯疲弱，本輪美國房地產市場重新繁榮，但也沒有過度大幅上漲的情況，說明美國至今仍然受到金融危機造成的“疤痕效應”的影響。

　　需求收縮的扭轉是一個長期問題，需要長期的努力。需求收縮、供給衝擊、預期轉弱，這“三重壓力”與長期以來經濟的增長模式、經濟結構緊密相關，要解決這些問題，需要長期一系列的改革。

　　政策層面上，從政府部門、企業部門和居民部門這三大部門的利益分配體制機制改革的角度來講，核心是要提高居民收入。主要有三條建議：

　　第一，要擴大就業。同時增加國家財政對居民部門的支持力度，提高居民整體收入水準，尤其是中低收入群眾的收入水準，穩步提高居民部門可支配收入佔GDP的比重。如果僅依靠家電下鄉、新能源車補貼等鼓勵措施去拉動消費，幅度是非常有限的。具體而言，中央財政要加杠杆，在將財政赤字率提高至超過3%的同時，發行特別國債，用於發放消費券。

　　第二，多渠道增加居民的財產性收入，提高居民的消費底氣。隨著全國房價的普遍回落，居民部門的財產性收入將顯著減少。為此，一方面要多管齊下，穩地價、穩房價、穩預期；另一方面，為居民部門提供新的增加財產性收入的渠道，即從過去主要從房地產投資獲得財產性收入，轉向從增加金融資產配置上獲得財產性收入。這就需要政策支持資本市場發展，在當前權益類資產的估值水準總體偏低的情況下，守住不發生系統性風險的底線，同時積極鼓勵機構投資者的長期資金入市，在高水準開放政策下提高外資的入市比例。推動資本市場規範健康發展，創新更多適應家庭財富管理需求的金融產品，增加居民投資收益。

　　第三，積極倡導第三次分配，改善居民部門內部的收入結構，通過稅制改革使高收入群體的收入能夠部分轉移到中低收入群體，提高中低收入群體的收入佔比。

　　我國居民收入結構中，高收入群體的收入佔比過高現象長期存在，從國家統計局公布的數據看，佔總人口前20%的高收入組的人均水準超過後20%低收入組十倍以上，故發展社會慈善事業、鼓勵富裕階層捐款非常必要。我國目前社會捐款規模佔GDP的比重與全球平均水準相比，差距非常大，所以發展空間也很大。數據顯示，2021年，我國社會捐贈佔GDP的比重為0.2%，美國則達到2.3%。通過促進第三次分配規模不斷擴大的方式，可以提高中低收入群體的收入水準，從而促進消費。

　　總之，只有不斷提高居民收入水準，增加對居民社保、醫療、教育、養老等方面的支出，提高社會保障度，才能真正讓老百姓能消費、敢消費、願消費。

　　房地產市場下行斜率可能放緩

　　但周期趨勢難改

　　5、站在當前時點上看，中國房地產市場風險最嚴重的時刻是否已經過去？您認為房地產市場中最大的風險點是什麽？如何展望房地產市場的長期趨勢？

　　李迅雷：應該沒有。去年是房地產市場開始真正下行的第一年，未來我們可能會經歷一個長達十年的房地產下行周期，速度會比較慢，但時間會比較長。中國的房地產市場是高度調控的市場。國際經驗表明，在下行周期中，如果控制不好調控的節奏，房價的跌幅可能會比較大。

　　另一方面，當房地產市場進入下行周期，對經濟會產生較大拖累，也會對銀行等金融機構帶來顯著影響，從而造成資產質量的整體下降。其中最大的風險點在於信用風險，需要關注地方債、銀行不良率的上升等風險。如果未來房價長期持續下跌，居民的房貸違約率可能會上升。我們一直認為住房貸款是銀行的優質資產，但在上述情況下，若乾年後，這種優質貸款也有可能會變成風險貸款。

　　所以，我們對房地產的調控一定不能掉以輕心，必須要堅持“穩地價、穩房價、穩預期”，力爭實成屋地產市場的平穩“軟著陸”。

　　我認為，現在大家對房地產市場已經進入下行周期還沒有充分的準備。從去年三、四季度開始，各項鼓勵、促進房地產市場的政策開始頒布，我認為，政策可以改變下行的斜率，但可能難以扭轉長期趨勢。未來十年，將是中國人口減少的十年，今年中國將有接近3000萬人成為老年人口。房地產的繁榮依托於需求，但人口老齡化加速，不僅導致城鎮化進程放緩，也會導致年輕人佔總人口的比重下降，這都會終結房地產持續二十餘年的上行周期。由此也應認識到，人口老齡化進程加速給中國經濟帶來的壓力不容忽視。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)