改寫資本市場：我是張磊 高瓴的張磊

撰文 | 藍洞商業（ID：value_creation）翟文婷

2015年10月，劉強東與章澤天在澳洲大婚，現場大佬雲集。

馬化騰身帶腰傷，特意飛過去，第二天一早返回。高瓴資本創始人張磊也出現了，一年前，他曾牽線騰訊戰略投資京東。

當時京東有老股東不讚同這場交易，一次股東電話會議上，劉強東跟張磊合力說服眾人。兩家公司聯姻不僅讓京東順利上市，還成為騰訊戰略投資的樣本。當初的那位反對者在婚禮現場拉著張磊的手，滿臉堆笑，連聲感謝。

投資京東，本就是張磊的成名作。把中國最大的互聯網公司騰訊與被投項目京東撮合到一起，他的江湖座次又提升一個段位。

去年烏鎮大會飯局，張磊與C位的馬化騰中間，隻隔著劉強東。這位從宿遷農村走出來的創業者，是他所謂偉大格局觀投資理念的最佳範本。

2015年底，我曾經電話採訪過一次張磊，這位大佬行事低調，聽聞是談京東才肯出面。

那一年阿里與蘇寧意外聯姻，猛烈狙擊京東，取名“平京戰役”。阿里還製造杭州、北京雙總部概念，劉強東承壓異常。而且就在他們聲勢浩大的雙十一當天，劉強東在香港參加董事會。

面對投資者的疑問，劉強東說，“當一家公司特別針對另一家的時候，可能他已經恐懼了。”他還特別補充，很多投資人已經看明白，兩者（阿里和京東）商業模式競爭最後的結局是什麽，只是時間問題。這樣的回答像是在給自己打氣。

正是在這樣的背景下，張磊同意接受採訪。彼時，京東上市一年多，高瓴資本是京東第三大股東。

電話裡，我們談到彼時電商慘烈的競爭格局，張磊表現得卻很淡然，沒有流露愛憎分明的情緒。相反，他評價阿里是一家非常優秀的公司，馬雲是一個極具感染力的企業家。

“好的競爭，對兩家公司都是好事，會讓你變得更強大。這個世界上，沒有誰是被競爭對手打敗的，只會把你最好的東西激發出來。真正決定輸贏的是，能否為消費者提供最好的服務和體驗。”

話音落地三年後，2018年Q2，阿里就成為高瓴持倉比例最高的中概股公司，12億美元的投資金額佔到其持倉比例的20%多，單個季度的買入數量是此前的3倍。與之相對應的是，賣出京東，目前在高瓴持倉佔比為14%，退出京東主要股東行列。

投資京東8年，去年開始高瓴逐步退出京東，對投資組合進行調整。不難猜想，背後應該是基金出於盈利考慮。

歸根結底，所謂長期價值投資也難逃脫商業基本規律。

張磊，這個再普通不過的名字，與高瓴聯繫在一起，就有可能改寫資本市場和商業格局。

打到最後一滴血

美國，特柳賴德滑雪場。張磊從最陡峭的山坡直線滑下。

這位單板滑雪愛好者，掌管著600億美元的基金，這個規模在全亞洲也排名前列。投資家往往也是冒險家，張磊最不能接受安於現狀。

他說，“我這個人就喜歡打仗，而且一定要打到最後一滴血。”

他鍾情單板滑雪，這項運動張揚個性，過程則要求精神集中。他喜歡的另一個刺激挑戰是衝浪，早上8點出海，9點回來衝澡，半個小時後去上班，夏天他幾乎每周重複三四次。

這符合張磊一貫自我挑戰的性情。有人說，你的基金規模都幾百億美金了，光拿管理費就夠，別亂折騰。他不願意，“要做就做到最好，要麽不做。”

高瓴是中國投資界一個特殊的存在。超長期基金配置，橫跨一二級市場，投資軌跡涉足海內外，自2005年基金成立以來，平均年回報率在40%左右。

張磊聲稱，他要做的事情是，尋找偉大格局觀企業家，長期持有，最好永不退出。他被認為是巴菲特價值投資理念在中國的踐行者。

他學金融出身，卻在消費、高科技等領域建樹頗多。在矽谷，與祖克柏、馬斯克面對面交流；在國內，是馬化騰、劉強東等人的座上賓。

張磊到底是誰？很長一段時間，無人可以準確回答。

“我就是桑丘?潘沙，我的角色就是幫助英雄人物成就大事。”張磊將自己比作《堂吉訶德》裡的桑丘。這位西班牙農民講求實際，冷靜清醒，時刻提醒堂吉訶德從幻想中回到現實。這個角色與出身河南村莊的張磊倒是有異曲同工之處。

2017年7月，百麗在港交所摘牌，私有化後高瓴資本持股57.6%，成為一代鞋王的實際控制人。這是張磊首次涉足實業經營，如果能成功扭轉百麗頹勢，於他而言是一個新的進階。去年，高瓴還聯合萬科、厚樸等基金完成對亞洲最大物流設施提供商普洛斯的私有化。

買下被市場低估的公司，通過精英治理取得巨大的經濟回報。這是3G資本、KKR、黑石等資本帝國的慣常做法。做buyout（並購）基金，從金融家到經營者，資本玩家無不心向往之。

但在中國，並購多發生在企業與企業之間，而且是2010年以後頻繁出現。資本親自下場，涉足實體經營，尤其零售，並不多見。

張磊的邏輯是，商業模式創新已觸底，技術創新對實體商業精細化改造是未來的價值所在。

一家幾十人規模的基金，如何管理12萬員工的公司？一次論壇對話，張磊沒有直接回答這個問題，相反他花很大篇幅講述利用科技優化供應鏈和運營環節，強調這是高瓴的強項。

但在商業世界，資本收購者常常被視為“入侵者”。高瓴需要用更漂亮的業績自證經營效果。

特殊起點

論投資派別，張磊是學院派打法。這跟過往經歷相關，決定他人生品質和高度的精神養分，都來自於學校。

1994年，他以河南駐馬店總分第一的成績考進人民大學金融專業，命運第一次發生轉折。但他不是天生的學霸。

小升初的最低分數線是140分，他隻多考了1分，高中二年級才真正發力。張磊所讀駐馬店的中學至今名聲在外。西湖大學首任校長、清華大學前副校長施一公，與他是中學校友。他本人也是西湖大學校董。

他的不少好朋友是人大校友，京東創始人劉強東也出自人大。他喜歡跟跨班、跨系、跨年級的人結交朋友。“我喜歡找基於長期信任的人一起工作，身邊核心的同事，要麽是當年人大的同學，要麽是以前的同事。我的事業最早就是這麽一小撮朋友做起來的。”2017年，他捐贈3億人民幣作為大人80周年校慶賀禮。

張磊的盛名不局限於人大，遠在美國耶魯，提及張磊也是無人不知。

耶魯是他大學畢業後的下一站，在那座學府讀研究生期間，他認識了投資導師大衛·史文森。這位耶魯大學捐贈基金的負責人，至今影響著他的投資理念。2010年，張磊向耶魯管理學院捐贈888萬美元，是該商學院有史以來收到的最大一筆校友捐贈款項。

張磊和投資導師大衛·史文森

大衛·史文森的著作《機構投資與基金管理的創新》，在中投等國內大型基金內部被視作投資綱領。翻譯者正是張磊。

按照慣例，耶魯投資辦公室並不接收MBA學生當實習生。據說，史文森破例的原因是，“在這位真摯的學生身上，看到了蘊含的巨大潛質。”

耶魯確立了張磊投資生涯的坐標系，史文森本人更是言傳身教給他投資技巧。他比一般投資人擁有更高的起點。

張磊從標普500公司那裡免費得到大量的年報，這是他最早的投資培訓內容。他被派去研究木材行業，幾周後，交出1英寸厚的報告，這種重度研究至今是高瓴的基本功。他從導師史文森那裡學到的是，把受託人職責和理性誠實進行很好的結合。

2005年高瓴初立，2000萬美元的啟動資金正是來自耶魯大學捐贈基金，此後他們又追加了1000萬美元。這筆錢大部分被張磊用來買了騰訊股票，當時騰訊市值不過20億美元。

至於高瓴這個名字，來自紐黑文的一條大街，與耶魯投資基金會原來的辦公地點只有一條街的距離。而高瓴資本的投資者名單，多數是耶魯、普林斯頓、斯坦福大學等這樣的高校捐贈基金。

投資前傳

1998年，張磊穿著短褲、拖鞋，牽著未婚妻的手，擠公車去領結婚證。路邊一輛寶馬開過，像電影裡的橋段，他說，將來我一定給你買輛寶馬。話音未落，“全車人轉過頭來看我，那神情分明在說，騙子。”

張磊不是金融家庭背景出身，經濟條件一般。在美國，因為獎學金不能覆蓋全部學年，他要尋找實習機會。

在去波士頓一家谘詢公司面試前，他希望公司預先支付往返交通費。那場主題為“應該在一個區域內開多少家加油站”的面試很失敗，他不但不老實回答問題，還不停反問對方，不按套路出牌。類似的“一輪遊”面試，讓他心生挫敗感。

不是張磊商業敏銳度不夠，相反從小他就開始經商。張磊的家位於京廣鐵路的火車站旁，暑假期間，他在車站把連環畫租給候車旅客。進入大學前的最後一個假期，他轉變了生意模式，大量買入致富經類的書籍，轉手再賣。

這段經歷得到過張磊本人的證實。他曾反思自己犯過的錯誤，“剛開始租書時，我曾遭遇庫存問題，而且我發現自己掙的錢都用來給別人買水了。”

此後，他隻訂少量暢銷雜誌，同時附帶出售礦泉水、方便麵以及湖南臘腸。買得多，就打折。進大學時，他已懷揣800塊。

未創業前，張磊對自己的職業選擇也有清晰的認知。從耶魯拿到碩士學位，他去了全球新興市場投資基金，主要負責非洲尤其南非和東南亞的投資機會。

在那裡，張磊完成第一筆投資。2003年，他還只是一名學徒，並沒有最終決策權，但他極力促成基金在非洲投了一家鐵礦石公司。當時，團隊都不能理解，也不能信服。他確信，中國崛起過程中大量的基建，需要這樣的商品。“最後證明我是對的”。

張磊創業前的另一段職業經歷是紐交所，他以首任中國首席代表的身份，創建了紐交所駐香港和北京辦事處。

這兩段工作經歷有個共同點，他以美國與新興市場連接者的視角看投資。“我深刻理解中國正處於偉大變革中，這樣的環境正是自己能發揮最大作用的地方。”

某種意義上說，這也是一種海歸紅利。李彥巨集、張朝陽最早把美國互聯網模式複製到中國，而張磊、聯創策源馮波等人，則曾是早期美國資本在中國市場的代言人和溝通橋梁。

投資人都希望自己發現明日之星，踩中趨勢。張磊與高瓴過去十三年的成績證明，“投資中國”本身就是他們押中的最大風口。

賺與虧

2005年，一個特殊的年份。

這一年誕生了很多後來影響互聯網格局的大公司，58、YY、360、去哪兒、汽車之家等等。當然，這些公司的啟動不太被關注，互聯網的視線都投向當年上市的百度。8月5日，百度上市當天，股價從27美元的發行價跳到120美元，李彥巨集當場落淚。

新生和上市，互聯網最讓人興奮的兩個節點頻繁交替發生。資本再也按耐不住。

紅杉資本在2005年正式進入中國。這家以處理賽道與賽手關係著稱的老牌基金，要在中國施展影響力。此後幾年，經緯、KPCB紛紛本土化運作。一場中國互聯網淘金熱拉開序幕。

高瓴也是在這一年成立的，但與上述老牌基金的玩法大相徑庭。

這是個全新的本土品牌，第一筆投資標的是上市一年的騰訊。張磊把從捐贈基金會帶回的大部分啟動資金，購買了市值只有20億美金的騰訊股票。這讓他大賺一筆。

2010年2.55億美金投資京東前，高瓴和張磊在互聯網行業和一級市場並不被廣泛所知，更熟悉他們的是二級市場。

然而當高瓴在未上市階段捕獲京東、去哪兒、美團、摩拜等科技公司之後，很多人又把它歸為一家與紅衫沒什麽差別的風險投資。

這都不是全部的真相。

高瓴具有一般基金缺乏的靈活性。第一期成立之時張磊就做成常青基金的概念，他與LP約定，只要是有價值有意義的投資，都可以做。

這相當於張磊從投資人那裡獲得一張無限權力的空白支票。原則上，不論一級市場、二級市場、早期風險投資、PE、buyout還是公司並購，都在他射擊範圍之內。

這種全生命周期投資是一種滾動式發展，複利增長高，又不受限於單期基金的退出時間壓力。企業在不同階段對資本的特殊需求，他們都可以承接。但目前主要在美元基金如此施行。

高瓴曾在早期投資去哪兒，公司上市時進一步增持。但是後來因為跟攜程競爭，去哪兒進行戰略性虧損時，高瓴在二級市場對其進行了可轉債投資。在線旅遊領域的這兩家公司合並後，高瓴向攜程注資10億美元。

張磊說，這種打法可以走得更遠，而不是騎驢找馬，總在尋找下一個投資機會。

一位PE從業者承認，高瓴資本的這種超長期基金配置的確有一定的優勢。對於PE階段的投資而言，一級市場可供選擇標的本來就不多，頭部項目爭奪激烈，一個項目失手還好，只要數量上升到兩個，當期基金基本萬劫不複。

而如果投資上市公司，不僅要通過重重審批，承擔時間成本風險，而且也很難說服投資人。“LP會想，既然去買股票，為什麽我自己不去買？通過你們還要付管理費成本。”上述人士稱。

如果不是因為第二季度，高瓴部分賣出京東買入阿里，可能很多人都不會仔細研究張磊和他的團隊到底投了哪些公司。

高瓴在A股最經典的一筆投資是股災後重倉格力與美的20億元，入手後因熔斷股價回撤20%左右，他們沒有做出任何舉動。至今，高瓴仍是兩家公司前十大股東。二級市場投資人對張磊投資風格的評價是，“賺的時候大賺，虧的時候少虧”。

張磊還曾經愛買酒股。2014年，因反腐、塑化劑事件，洋河股份股價大跌，高瓴資本在Q1買入10億元，第二年牛市末期清倉，大賺。

被挑戰的投資策略

亞馬遜創始人貝佐斯曾有個著名的論調。大意是，接下來的10年內，不會改變的比發生改變的那些東西更重要。因為從未來的不確定性中找到某種確定性，商業戰略才不會隨著時間流逝而失效。

曾執掌騰訊投資並購部，後創立元生資本的彭志堅從業以來，幾乎每天都如履薄冰。因為投資是根據少量資訊做重大決策，且不能反悔。大環境本身艱難，還有很多聰明人挖坑，太多坑躲之不及。

張磊推崇，思考升維，決策降維。更多的研究是為了更少的決策。

他的原話是，投資人無法親歷企業成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個體認知的局限和市場變化的混沌天然構成了矛盾。正是這樣，長期關注“可預期、可展望、可想象”的有限關鍵變量，進而回歸研究本質——大膽假設、小心求證，找到企業創新發展的“護城河”，從而做出最佳決策。

一位與高瓴合作緊密的投資人，如此剖析他們的研究策略，“高瓴每形成一個投資判斷，都是通過演繹法創建一些假設。檢驗假設是否成立，取決於前期研究的歸納法是否扎實。當然，他們希望那些假設十年後依然成立。”

張磊有一套自成體系的投資策略，尋找偉大格局觀踐行者是他的口頭禪。簡而言之，人的因素更重要。

這有點強調創始人血統純正的味道。“當周黑鴨的創始人周富裕和我說，他的生意本質不是賣鴨脖，而是娛樂公司時，我在他身上看到了格局觀。”

那些想拿高瓴錢的人都說自己符合條件。張磊說，偉大格局觀踐行者和瘋子，有的時候只差一步之遙。

如果從二級市場發現理想模型，高瓴就買入股票長期持有；如果沒有，就從一級市場尋找。實在找不到，自己孵化。

這家基金內部經常被灌輸的一種思想是，“把有品質的時間花在有品質的人與事上。”

純賺錢，或者說回報率一眼看到底的那種項目，並不能讓他們興奮。很多項目被否定，並非因為不賺錢。

經FA引薦，高瓴考察過一家垂直電商。團隊不錯，方向正確，但他們最後沒有投資。如果一定要投這條賽道，非行業第一，並不能吸引他們出手。哪怕付出更高的價格，他們也要更強的投資確定性。

但在科技互聯網領域，這種策略正在被挑戰。

尤其互聯網，局勢越來越複雜，資本密集競爭，行業難以迅速跑出第一名，高瓴同時投資行業前兩名的做法已經不再陌生。

一個明顯的注腳是，2015年幾場著名的互聯網並購案，背後都有高瓴的身影。他們同時投資了滴滴和Uber，也是美麗說和蘑菇街的股東。

此外，據《財經》雜誌報導，在資本密集投資共享單車時，朱嘯虎曾找到張磊希望投資ofo。在與摩拜已經簽約的條件下，張磊表示，高瓴還是可以投資ofo的。但朱嘯虎沒有接受。

此前，高瓴每年出手的項目數量有限，但2018年以來投資金額卻明顯高於2017年，其中不乏早期項目，並不局限於投資行業前兩名。

即便如此，漏球或失敗對於投資人而言，也是常態。

張磊沒有透露公司名字，隻說很後悔。“所有的失敗都有一個共同點，就是把人看錯了。”他提醒，永遠不要低估每天存心跟你做交易的人。

但不要借此認為，這個人經不起項目的失敗。相反，他最怕小富即安，那些失敗的創業者往往都覺得自己已經很成功了。如果有人跟他說，做的每個決策都是正確的，張磊會質疑此人沒有冒險精神。“你太循規蹈矩了，其實不適合創業。”