一、2018年年初保險公司遭遇“開門黑”，2018年保費收入增速或下滑至8%
保險按照險種類型可劃分為人身險和財產險兩大類。其中人身險包括壽險、健康險和人身意外傷害險，壽險進一步劃分為傳統壽險、萬能型壽險、投連型壽險和分紅型壽險。財產險包括車險、農業險和其他責任險，其中車險包括交強險、第三者責任險和車損險。
2018年1月保費收入增速大幅下滑，主要受壽險公司銷售下滑拖累。保監會貫徹“保險姓保”總基調，規範保險公司開發設計行為，引導保險產品回歸本源。134號文叫停快速返還型和附加萬能型保險產品銷售，降低了產品對於投保人的吸引力。
根據2015年至2017年1-2月份保費收入佔全年保費收入比重的平均值28.82%，在後續保險銷售保持速率穩定的情況下，我們大致估算出2018年全年保費收入在3.37兆左右，較2017年下降8%左右。
二、保險資金運用餘額增長乏力，配債力量減弱，保險配債增量資金或較去年減半
保險資金運用投向包括銀行存款、債券、股票和證券投資基金及其他投資。截止2018年2月銀行存款19083.03億元，佔比12.72%；債券52413.57億元，佔比34.94%；股票和證券投資基金19263.77億元，佔比12.85%；其他投資59232.57億元，佔比39.49%。
保險資金運用餘額整體呈上升趨勢，但是從2016年下半年以來增速逐年下滑。保險資金運用餘額主要受保費收入、賠付和退保以及投資收益的影響。由於保費收入和保險賠付基本同趨勢變動，因此，2016年下半年以來增速下滑或與2016年投資收益率較2015年下降1.9個百分點有直接關係。
2018年1月保費收入增速大幅下滑，保險公司“好采頭”不及往年，受保費收入下滑影響，預計2018年保險資金運用餘額增速下滑至10%。按照過去三年債券投資佔保險資金運用餘額比例的均值34%估算，2018年保險配債資金約為5.58兆，相對於2017年增加了4200億，與2017年保險配債的增量資金8563億元比，增速明顯下滑。
從不同券種來看，2018年政金債預計受到保險資金運用餘額增速下滑的影響最大。此外，考慮到防風險依然是2018年的重中之重，監管要求規範保險資金投資地方政府債務，城投債壓力不可小覷。
總結來看，2018年保費收入下滑，預計保險資金運用餘額增速也會下滑，加之對於保險資金運用的監管更加嚴格的背景下，保險資金在全市場的配債力量減弱，尤其是政金債。不論從總量上還是結構上，保險配債都難以成為支撐債券市場上漲的推動力，在資金緊平衡的環境下，債券的供需壓力會成為製約債牛的重要因素。
三、2018年保險行業延續嚴監管主基調
嚴監管仍是2018年保險行業的主基調。在2017年 “1+4”系列檔案頒布的基礎上，2018年年初《打贏保險業規範化解重大風險攻堅戰的總體方案》、《保險資金運用管理辦法》、《保險資產負債管理監管五項規則》等政策檔案陸續頒布。未來保險監管有以下兩個方向值得關注：一是保險資金運用管理不斷加強，逐步防範化解系統性金融風險；二是加快服務實體經濟，保險行業價值理性回歸。
保險是債券配置的重要力量，而2018年年初保險公司遭遇“開門黑”，根據保監會4月3日公布的1-2月保險行業原保費收入的情況看，1月保費收入大幅下滑，同比下降20%左右，創2011年以來最大下滑速度；2月保費收入9703.44億元，同比下降18.48%。受保費收入下滑的影響，保險資金運用餘額增速下滑，同時保險資金使用的監管趨嚴，保險資金配債力量較往年有所減弱，考慮到二季度債券供給發力，供需失衡或將對債市造成拖累。
一、2018年年初保險公司遭遇“開門黑”
（一）保險險種的具體劃分
壽險分為傳統壽險和投資理財型壽險，後者可進一步分為分紅險、萬能險和投資連結險。投資理財型壽險具有保障和投資的雙重功能，而傳統壽險只有保障的功能。傳統壽險具有固定的利率，而分紅保險每年會根據保險公司分紅保險業務的經營狀況決定紅利的分配，紅利主要來源於死差益、利差益和費差益，其中死差異是指保險公司實際的風險發生率低於預計的風險發生率的部分，利差益是指保險公司的實際投資收益率高於預計投資收益率的部分，費差率是指保險公司實際的運營管理費用低於預計的運用管理費用的部分。而萬能險和投連險的回報來源於公司的投資账戶的業績，但是區別在於萬能險承諾最低收益，而投連險不承諾最低收益，既不保底也不封頂，因此風險水準更高。
（二）保費收入整體下滑，“好采頭”不及往年
2018年1月保費收入增速大幅下滑，保險公司“好采頭”不及往年。陽歷1月是保險公司提振士氣的重要銷售時期，在2014至2017年間，1月份保費收入佔全年保費收入的比重分別達到了16.64%、16.50%、20.60%和23.38%，因此有“好采頭”之說。然而今年1月保費收入增速大幅下滑，同比下降20%左右，創2011年以來最大下滑速度。2月保費收入增速同比下滑18.48%。分類型看，今年年初保費收入增速下滑主要是源於人身險保費收入增速的下滑，相較於2017年，今年1月份人身險保費收入同比下滑24.71%，財產險保費收入同比上漲17.63%；2月人身險保費收入增速同比下滑23.50%，財產險保費收入同比上漲17.65%。
根據2015年至2017年1-2月份保費收入佔全年保費收入比重的平均值28.82%，在後續保險銷售保持速率穩定的情況下，我們大致估算出2018年全年保費收入在3.37兆左右，較2017年下降8%左右。
（三）壽險公司銷售狀況不佳，拖累整體保費收入下滑
今年保險公司“好采頭”不及往年，主要受壽險公司銷售狀況拖累。壽險收入佔人身險總體保費收入的80%左右，受2017年保監會頒布的134號文《中國保監會關於強化人身保險產品監管工作的通知》影響，今年1月份壽險收入同比下滑25.98%，這是五年來首次1月份壽險收入出現同比負增長；2月份延續下滑趨勢，壽險收入同比下降24.31%。
保監會貫徹“保險姓保”總基調，規範保險公司開發設計行為，引導保險產品回歸本源。134號文要求：（1）兩全保險產品、年金保險產品，首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之後，且每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%；（2）萬能型保險產品、投資連結型保險產品設計應提供不定期、不定額追加保險費，靈活調整保險金額等功能。保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品；（3）支持並鼓勵保險公司開發定期壽險產品、終身壽險產品、長期年金保險產品、健康保險產品以及為特定人群開發的專屬保險保障產品。
萬能險本質上是一種繳費靈活、保額可調整、非約束性的人壽保險。萬能險包含投資和保障兩大功能的人身險產品，投保人將保費交到保險公司後會分別進入兩個账戶，一部分進入風險保障账戶用於保障，另一部分進入投資账戶用於投資。市面上多數壽險公司主打分紅險、年金險附加萬能險的產品，這一設計的優勢在於主險的各項保險金可以自動進入附加險的账戶，以月複利的形式增值，附加萬能險账戶每月公布結算利息，收益對投保人透明，並且投保人可以自由支配。然而這種設計往往會造成保險公司利用此種產品衝規模，激進投資，造成資產負債表錯配，給公司帶來現金流等經營風險。
134號文叫停快速返還型和附加萬能型保險產品銷售，降低了產品對於投保人的吸引力。134號文規定保單生效5年之後才能返還一定的保險費，對投保人的資金流動性造成影響，無形中也降低了部分保險產品的吸引力，增加了保險公司的銷售難度。另外，134號文還規定保險公司不得以附加險形式設計萬能險，於是今年多家保險公司為了規避監管，紛紛推出了“雙主險”產品，萬能險由過去的附加險變成了主險，按照監管要求，作為主險追加保費時需要繳納手續費，保險生存金、紅利轉入的部分追加手續費一般為1%，其他追加的部分收取2%-3%。因此，對於投保人的吸引力沒有過去那麽強。
（四）財產險保費收入增速創新高，行業集中度有望進一步提升
2018年1-2月財產保險保費收入增速創四年新高，農業保險表現尤其亮眼。自2011至2017年，1月份的財產險保費收入同比增速逐年回落，產險的好采頭現象逐年淡化，而今年1月財險保費收入創歷史新高，同比增速為17.63%，相較於去年同期，增速提高了12個百分點。1-2月財險保費收入同比增長17.65%。細分險種來看，交強險今年1-2月份保費收入同比增速9.82%，而農業保險收費收入1-2月同比增長36.80%，其中1月同比增速高達51.8%。歷史來看交強險和農業保險的比重在1、2月均會明顯下降，目前交強險比重處於歷史同期最低點，而農業保險的比重相對處於歷史同期高位。
2018年來財產保險持續嚴監管的態勢，延續“保險姓保，回歸保障”的監管思路。2月全國財產保險監管工作會議上，保監會副主席陳文輝強調，要始終堅持“監管姓監”這個職能定位，始終堅持“保險業姓保”這個行業本源，始終堅守風險底線這個根本任務，始終堅持重塑監管文化這個著力方向。2018年財險監管工作要主動服務防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治“三大攻堅戰”，深入貫徹服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革“三大任務”，抓好“1+4”檔案落實，把治理財產保險市場亂象作為重中之重，以農業保險和商業車險為抓手，深化商業車險改革，持續推進農業保險供給側結構性改革；同時以加強產品監管為切入點，切實防範風險。
三次費改即將來臨，行業集中度有望繼續提高。此前2017年車險的二次費率市場化改革已經基本落地，本月15日保監會印發《關於調整部分地區商業車險自主自主定價範圍的通知》，車險的三次費改來襲，保監會下調了四川、山西、福建、山東、河南、廈門、新疆七個地區商業車險費率浮動系數下限。商業車險保費=基準保費×費率調整系數，因此，下調商業車險費率浮動系數的下限，會使得保險公司的車險保費收入受到影響，加劇中小型財險公司的競爭，但是對於大型的保險公司來，由於其具有良好的風控制度、代理人規模優勢等，受影響有限，行業集中度有望繼續提高。我們統計保監會公布的財險公司的收入情況，數據顯示從2012年至2016年，人保股份、平安財險和太保財險3家財產險龍頭企業的市場佔有率分別為65.35%、64.80%、64.70%、64%和63.07%，然而2017年卻止跌反漲至63.49%，今年1月份更是上漲至65.27%。
二、保險資金運用餘額增長乏力，配債力量減弱
（一）保險資金運用餘額增速下滑，主要受投資收益率下滑拖累
保險資金運用餘額整體呈上升趨勢，但是從2016年下半年以來增速逐年下滑。保險資金運用餘額主要受保費收入、賠付和退保以及投資收益的影響。保險公司首先通過銷售保險產品獲得保費收入，獲取保費後，除了提取一定的準備金用於應對理賠和退保以及支持日常運營工作，其他都用做投資，來獲取投資收益。保費收入和保險賠付基本同趨勢變動，因此，我們認為2016年下半年以來增速下滑或與2016年投資收益率較2015年下降1.9個百分點有直接關係。
（二）保險資金投資運用中債券投資佔比逐漸下滑
保險資金運用投向包括銀行存款、債券、股票和證券投資基金及其他投資。其中其他投資包括另類投資、股權投資等。2013年以來債券投資、銀行存款佔比逐漸減少，股票和基金投資、其他投資佔比逐漸增加。其中其他投資佔比上升尤為明顯，從2013年初的11.25%上升至現如今的39.55%。截止2018年2月銀行存款19083.03億元，佔比12.72%；債券52413.57億元，佔比34.94%；股票和證券投資基金19263.77億元，佔比12.85%；其他投資59232.57億元，佔比39.49%。
伴隨利率市場化推進，存款基準利率不斷下調，銀行存款佔保險資金運用餘額比例不斷減小。2014年11月，存款利率浮動區間的上限調整至基準利率的1.2倍，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，2015年央行加快利率市場化進程，全年五次降息，3月、5月、6月、8月、10月分別下調金融機構一年期存貸款基準利率0.25個百分點至1.5%。利率市場化推進疊加投資品種的多樣化，導致銀行存款對於保險資金的吸引力逐漸下降。
股票投資佔比增加源於高回報率的吸引。2017年，資金運用收益8352.13億元，同比增長18.12%，資金收益率5.77%，較2016年末上升0.11個百分點。其中，債券收益2086.98億元，增長11.07%；股票收益1183.98億元，增長355.46%，可見收益率的提升主要是由於股票收益的大幅增加帶來的。2018年債市受監管影響，上半年債市收益率仍有較大的上行壓力，保險資金仍在債券和權益市場之間進行分配，在總量增速放緩的情況下，保險配債力量減弱。
其他投資佔比近四成且逐年增加，保險資金服務實體經濟功能突出，風險總體可控。另類投資在其他投資中佔比最大，主要投向不動產、礦業、重大工程等事關國家經濟發展的實體經濟領域，而保險資金規模大、期限長，與這些領域的特徵相匹配。從2006年《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》頒布，到2013年債權投資計劃發行注冊製的實施，再到保險資金投資PPP項目、“一帶一路”等系列配套政策的頒布，保險資金越來越多的參與到支持實體經濟、服務國家社會經濟戰略中，在以低成本獲得高收益的同時實現了資金配置的優化。2018年保監會1號文明確了保險資金可以投資資產證券化產品、創業投資基金等私募基金，可以投資設立不動產、基礎設施、養老等專業資產管理機構，有助於險資更好的服務實體經濟。未來預計其他投資比重會繼續上升，不過，保監會保險資金運用監管部主任任春生曾表示，監管部門已在密切關注另類投資快速增長帶來的風險隱患，但保險資金另類投資風險總體可控。
（三）保險資金配債力量減弱
受保費收入下滑影響，預計2018年保險資金運用餘額增速下滑至10%。2018年1月保費收入增速大幅下滑，保險公司“好采頭”不及往年。根據我們的估算，我們認為2018年全面保費收入或下滑8%左右，受保費收入下滑影響，今年預計保險資金運用餘額增速或進一步下滑，目前可觀測到的今年1月保險資金運用餘額增速為0.67%，而去年1月為4%，下滑趨勢確認，2月保險資金運用餘額增速為-0.14%。考慮到2017年全年保險資金運用餘額下行趨勢明顯，增速由2016年末的19.78%下降到2017年末的11.42%，保守估計今年保險資金運用餘額增速或下滑至10%左右甚至更低。按照過去三年債券投資佔保險資金運用餘額比例的均值34%估算，2018年保險配債資金約為5.58兆，相對於2017年增加了4200億，與2017年保險配債的增量資金8563億元比，增速明顯下滑。
從不同券種來看，2018年政金債預計受到保險資金運用餘額增速下滑的影響最大。從保險機構自身來說，自2016年1月以來到2018年2月，企業債佔保險配債總資金量的比重處於下降趨勢，而政金債佔保險保險配債總資金量的比重處於不斷上升趨勢，國債自2017年8月佔比有一個明顯下滑後變化幅度不明顯。今年預計保險資金運用餘額增速或下滑，目前政金債佔保險配債資金的比重最高，達到39.44%，加之從全市場看，保險資金對政金債的貢獻大於對國債和對企業債的配置貢獻，因此預計2018年受保險配置資金增速放緩的影響，政金債會受到的影響最大。
防風險依然是2018年的重中之重，監管要求規範保險資金投資地方政府債務，城投債壓力不可小覷。近期保監會多次發文，規範保險資金投資地方政府債務。《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》提到，遏製地方政府隱性債務增量；《打贏保險業防範化解重大風險攻堅戰的總體方案》提出，要嚴肅查處違法違規向地方政府提供融資的行為；《關於加強保險資金運用管理支持防範化解地方債務風險的指導意見》也指出，不得要求地方政府違法違規提供擔保；堅決製止地方政府違法違規或變相舉債。
嚴監管仍是2018年保險行業的主基調。在2017年 “1+4”系列檔案頒布的基礎上，2018年年初《打贏保險業規範化解重大風險攻堅戰的總體方案》、《保險資金運用管理辦法》、《保險資產負債管理監管五項規則》等政策檔案陸續頒布，同時保監會一次性開出10張罰單，其中 “史上最重車險罰單”落地，5家財險公司分公司被責令停止接受商業車險新業務3個月，同時有32名相關責任人被警告並罰款。“保險姓保、保監會姓監”，強監管、防風險、治亂象是2018年保險行業的大方向，保險監管仍然是嚴字當頭。我們認為保險監管有以下兩個方向值得關注：
保險資金運用管理不斷加強，逐步防範化解系統性金融風險。1月26日頒布的《保險資金運用管理辦法》規範險資運用，明確保險資金運用應當堅持獨立運作，保險公司股東不得違法違規乾預保險資金運用工作；加強委受託管理，加強去嵌套、去杠杆和去通道工作等等，全面修訂了保險資金運用的監管要求。2月《關於加強保險資金股權投資事後報告監管機制有關事項的通知》進一步規範保險機構股權投資資訊報送行為，建立健全保險資金股權投資事後報告監管機制。3月7日頒布的《保險公司股權管理辦法》規定，嚴禁挪用保險資金，或以保險公司投資信託計劃、私募基金、股權投資等獲取的資金對保險公司進行循環出資。一系列舉措有助於規範保險資金運用，加強保險業風險防控。
加快服務實體經濟，保險行業價值理性回歸。自2017年42號文《中國保監會關於保險業支持實體經濟發展的指導意見》發布以來，保險業服務實體經濟的水準逐步提高，2018年來支持服務實體經濟的舉措力度繼續加大。1月5日保監會發布《關於保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》，規範保險資產管理機構設立股權投資計劃業務，防範保險資金以通道、名股實債等方式變相抬高實體企業融資成本，避免保險機構通過股權投資計劃直接或間接違規增加地方政府債務規模，更好發揮保險資金服務實體經濟作用。兩會期間服務實體經濟熱議，保監會原副主席周延禮認為，服務實體經濟乃金融之本，更是保險之基，保險業服務實體經濟要“找準需求”。
嚴監管主基調下，保險資金難成債市解放軍。從總量上看，在金融去杠杆的大背景下，保險規模增長動力不足，保險資金運用餘額增速下滑，削弱保險資金配債力量；從資產配置的結構看，一方面國家強調金融回歸本源，服務實體經濟，保險資金配置另類投資的比例或進一步上升，壓縮可配債資金的佔比，但是另一方面，未來受資管新規的影響和當前對於影子銀行監管收緊的影響，保險資金投資非標會受到更加嚴格的限制，需關注監管對於險資投資非標的後續要求，以判斷保險資金在標準化債券和非標準化資產中的配置比例劃分。除此之外，保監會近期多次發文強調要規範保險資金投資地方政府債務，城投債面臨的壓力也不可小覷。
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