戴志鋒：資管新規“鈍刀磨人”

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　資管新規對銀行影響是持續、漸進的過程；對市場而言，則會是“鈍刀磨人”的過程。資管新規頒布到現在，銀行資管變化不大：大型銀行做些嘗試性的準備，而中小銀行則是觀望；存量產品續滾、增量產品受控。

　　前言：近期，我們和大型銀行資管長官進行沙龍和電話會議交流，同時調研了資管領先的銀行和一些中小銀行資管部。

　　投資要點

　　銀行思維和資本市場思維的差異。資本市場是線性思維，看一個方向就做到底；銀行更多是業務思維，它需要觀察監管細則和力度、客戶反應和競爭對手，不斷持續的調整。所以，資管新規對銀行影響是持續、漸進的過程；對市場而言，則會是“鈍刀磨人”的過程。資管新規頒布到現在，銀行資管變化不大：大型銀行做些嘗試性的準備，而中小銀行則是觀望；存量產品續滾、增量產品受控。

　　銀行對資管新規最關注的五個方面。1、產品規模壓縮的節奏（尤其是非標），銀行等待監管的細則和力度，會按最低要求執行；2、老百姓對淨值型產品的接受程度，存量壓縮，新增的合規產品市場能否接受；3、期限錯配嚴限後的流動性管理，政策是否有對衝，例如降準和放寬貸款額度；4、打破剛兌對特定資產池風險暴露，出現風險，銀行補救的手段減少；5、業務具體轉型壓力巨大，涉及投研體系、IT體系、風控體系、行銷體系整個系統重新構建。

　　資管對銀行最終影響，與金融監管和貨幣環境相關。銀行資管大發展的背景：金融監管套利和存款利率雙軌制。金融監管的方向很明確：降杠杆去風險；同時監管有底線思維，把握節奏。而利率市場化的推進，對資管行業的影響也將顯現。總體看，銀行資管變化的方向是比較明確，但過程會比較複雜，不確定因素多。

　　資管新規對市場的影響。1、對股市中長期是利好，短期有不確定性。銀行對股權類的關注度明顯提升，隨著可配置資產減少和預期收益率的下降，理財部分資金進入股市是比較確定的。短期來看，剛開始發行淨值型產品波動不能太大，銀行對股市會很謹慎；同時，存量高杠杆資金會部分撤離股市。2、對流動性和債市，會是持續磨人的過程。如果新增不能接上存量的壓縮，流動性會是持續收縮的過程；政策上會有對衝，會使得整個過程漫長而磨人。

　　一、銀行思維和市場思維的差異，導致資管新規的影響是“鈍刀磨人”

　　銀行思維和資本市場思維的差異：線性思維和客戶思維。資管新規對銀行影響是持續、漸進的過程。資本市場是線性思維，看一個方向就做到底，再換一個方向。但從我們跟銀行交流情況看，銀行是客戶思維，變化是緩慢的；銀行需要跟客戶建立長期關係，是一個緩慢逐漸轉變的過程。總體的方向是確定的，但是中間走的路徑是複雜的，跟監管環境、競爭對手、客戶接受的程度有關。銀行走一步看一步，可能2020年以後方向是比較清晰，但這兩半年的路徑怎麽走是看不清。

　　銀行如何邊走邊看？一方面要看監管部門的態度，看具體監管細則。銀行肯定按照最低要求執行，中小銀行很有可能是拖到最後。第二要看客戶的反應，客戶對於發行淨值化產品的接受程度，例如，銀行先發行一些波動性較小的產品，再逐漸看客戶的反應。第三看競爭對手和競爭產品，要看競爭對手的情況，對手有產品創新被監管部門接受的，以及替代產品的情況。例如結構性存款受到限制，波動性比較小的淨值型產品接受度就比較高。

　　各類型的銀行資管最新跟蹤：整體反映是在等待監管細則。1、維持現狀：存量續滾，新增。銀行態度很明確：按照底線來壓規模。現在都是維持現有產品，新增產品發行比較難，增發比較少。2、優秀的銀行（如工行和招行）做些嘗試性的準備，主要是產品設計或者成立子公司：產品設計一種類型是偏傳統理財產品，另一種傾向資產多元化的新產品；但都屬於初期階段。3、絕大數中小銀行都在觀望，按兵不動；它們在觀察監管的細則執行情況，觀察大型銀行的行為變化，它們原則是多看少動。

　　銀行的行為模式，導致資管新規的影響是漸進的過程，是“鈍刀磨人”的過程。

　　二、銀行對資管新規最關注的五個方面

　　1、產品淨值化：客戶接受程度的三種路徑猜想

　　客戶多大程度上能接受淨值化？關於產品淨值化的問題，以往銀行都是剛性兌付，無風險且利率比存款高，不會發生風險。當虧損真正出現，客戶兌付壓力非常大，因此淨值化產品面臨的很大問題就是客戶接受度的問題。銀行理財產品大部分使用攤余成本估值，有一部分隱形剛性兌付，真正淨值化產品也就三兆左右。對標目前銀行理財市場體量30兆，工作任務非常艱巨。

　　接下來產品轉型，對於銀行理財猜想有三條路可以推演：

　　1）允許銀行理財發行類貨基產品，且相對目前市場貨基產品限制要求少一些。比如現在貨基使用攤余成本估值，對期限錯配有較強限制，資產最長存續期不得超過240天。如果對銀行理財的類貨基產品約束適當放長，比如從240天放寬到360天，理財產品還是有一定優勢。目前貨基7-8兆體量，銀行按照這個方式轉型難度會相對低一些。

　　2）允許銀行理財發行類貨基產品，要求完全參照貨基來。這樣理財產品相對貨基沒有優勢，現在貨基市場比較成熟，這樣對銀行理財轉型難度就大一些。

　　3）要求理財產品除了封閉式產品，其他產品不準發。或者允許發，但是估值方式必須採用市值法估值。這樣銀行理財轉型壓力就非常大了。

　　從未來可能性上推演，哪種可能性大確實不好說。貨幣基金本身導向可能也是向市值法估值。近期監管的態度不容樂觀，各家公募基金都在準備市值法基金的申報，部分表明監管的態度。

　　2、產品規模壓降：走一步看一步

　　2020年底情形會怎樣？2020年存量規模為0，一是一部分資產到2020年沒有到期，非標轉表，但是也會遇到問題，比如能否與表內信貸政策匹配的上（一部分客戶是因為表內收到限制才會去選擇非標融資），如果表內信貸政策沒有及時調整過來，還是面臨很大困難。二是如果債權資產到不了期，如果有浮虧如何進行處理，都是挑戰。目前期限錯配情況，銀行理財規模不在少數，最理想情況就是淨值化產品能夠發展起來進行承接。最後一個問題是如果在存量規模壓降的情況下，資產到期資金有富余部分能不能投新的產品，如果按照最嚴格角度解釋，老產品不能投新資產，也需要細則去解釋。

　　壓降節奏：等細則，拖到最後。目前對於壓降節奏問題，銀行都在等監管部門的細則，但肯定是能拖就拖。如果按市場傳言三年每年按照按照1/3的速度去壓降，每年10兆，如果按照市場方式去進行拋售，影響就比較大。政策會有對衝措施：例如降準釋放資金，用表內資金接入標準化資產；放鬆貸款額度，用貸款接入非標資產。

　　3、期限錯配：影響盈利和非標

　　期限錯配是銀行理財盈利的重要來源。銀行理財之前賺期限利差，通過短端負債成本優勢投長期限資產，對投研能力不足的機構是相對省事的模式，因為確定性很高（尤其在市場比較平穩的時候）。資管機構賺錢，前期也是賺期限利差、信用利差、兩種都賺以及少部分資本利得。信用利差本來是銀行的優勢，但銀行一直嚴防死守，以穩健性為主賺期限利差。期限風險本質是市場風險，商業銀行管理是基於信用，與市場有較大差異，現在期限錯配的控制對銀行是一大打擊。如果嚴格限制期限錯配，銀行理財的盈利能力會大大削弱。

　　期限錯配對“非標”和標準化資產的影響。目前期限錯配對非標限制比較多，尤其是未來非標資產跟產品端嚴格期限匹配。現在銀行發長期限理財產品少之又少，大部分對理財產品的定位還是一個流動性的工具，這樣一個挑戰就是長期限理財產品能不能發的出去。還有一個問題是標準化資產負債端能不能期限錯配，允許多少程度可以期限錯配，值得關注。標準化資產對於期限錯配的限制會相對非標松一點，但是期限錯配程度預計會有嚴格的限制。

　　存量資產（時間長），能否被新增資金（短期負債）對接？現在銀行賺的大部分是期限錯配的錢，負債很短，資產很長，到2020年保守估計存量的未到期資產在五兆以上，不保守估計甚至有可能在十兆左右，轉型淨值化等新產品能否發展的起來？能不能達到相應的體量，如果達不到的話怎麽辦？對於非標產品，表內產品接起來很困難，且不論資本充足率等問題，非標之所以存在就是因為表內不借錢，突然說非標要用表內接，表內情況能否滿足是一個很複雜的問題。

　　4、打破剛兌：具體操作難度和客戶接受度

　　實際操作中，客戶已把理財當做無風險理財。剛兌是銀行理財產品的競爭優勢，讓理財產品有了類存款的屬性。打破剛兌其實和淨值化面臨同一個問題，即客戶接受度問題。客戶已經對於理財產品剛性兌付形成了消費習慣，打破剛兌需要對客戶進行教育和觀念培育。

　　打破剛兌影響“資金池、資產池”模式。剛兌還有一種情形是客戶本金和收益在不同客戶間轉移，也就是在不同資產池的轉移。這是商業銀行逼不得已的做法，不得不進行粗放式管理。這也不能完全理解為剛性兌付，有可能產品是沒有問題，只是為了流動性管理需要，集中性管理滾動運作的需要。一是客戶要求利率高，沒有辦法在市場上找到對應，只能向其它集合去借錢。二是人力需求大，現在這種管理方式，集合性管理效率很高，這是銀行運行的一個特殊所在。但是新規對這種行為是禁止的，如果完全隔離壓力相當大，機構沒有心理準備。

　　5、過渡期其實不長，銀行面臨較大轉型壓力

　　轉型落地面臨很多挑戰。本次新規確實延長了1年半，到2020年末。相對於之前征求意見稿給銀行留了更多時間準備，但是3年時間對於傳統銀行理財業務發展現狀來說還是比較緊迫的。資管業務轉型是複雜的系統性過程，不是簡單的產品轉型或者行銷體系轉型。從去年11月意見稿頒布到正式稿頒布花了5個月時間，從監管部門角度需要考慮多方面事情，就可以推知落實難度其實很大。

　　銀行具體操作轉型的難度有四方面：1）投研方面，未來銀行理財發展模式要全面對標公募基金，傳統模式是類信貸的，跟表內大同小異，投研支持的迫切性沒有那麽強。目前銀行理財行業還處於冷兵器時代，一旦全面推向市場，必須更新換代。一方面有轉型的需要，另一方面投研跟不上受到各種內部約束，這個時候銀行資管機構可能需要改變定位，有可能投研需要與外部合作，借助第三方力量彌補自身是一個方向。也有一些銀行可能會做代銷，發揮財務顧問的作用，隻做TO C的服務。2）風控方面，銀行理財以前很長時間資產端配非標、債權類資產等，風控體系參照表內，以信用風險作為管控對象，對市場風險、操作風險、合規風險管控能力存在能力不足的問題。3）行銷方面，轉型後理財產品淨值波動，對銷售人員專業化要求很高，同時也需要對投資者進行培育。4）IT系統方面，需要借助IT系統進行客戶甄別，預期收益率型產品向淨值化轉型也需要配套。所以3年的過渡期實際上來說也不長，暫時不能盲目樂觀。

　　三、銀行對理財發展“金融土壤”的理解

　　理財大發展部分源於監管套利。銀行傳統理財業務模式本質上來說，業務運作從負債端到資產端都是參照表內的，是“影子銀行”，影子銀行不受監管指標的約束，負債端不受存款準備金監管的約束，資產端不受資本充足率的約束，某種程度上是在水下裸泳的銀行，潛在風險不容忽視，現在從中央到監管部門對銀行防範風險的重視，資管新規頒布是勢在必行的。

　　理財大發展部分源於“分步利率市場化”。為什麽金融市場存在大規模的監管套利，很大程度跟分步進行的利率市場有關，存在利差。可以理解金融機構就是拿著國家賦予的牌照進行套利，在不同市場間套利賺錢。但不能把監管套利歸於利率市場化本身，恰恰反映了我們利率市場的程度還不夠。以美國為例，沒有銀行理財這種東西，但是他們有貨幣基金，但是佔比也不高，因為美國的利率是全上市場化的，缺乏生存的土壤。

　　未來金融資管新規面臨的金融環境複雜。理財所以我們不能因為銀行理財等業務的存在否定利率市場化，上層也表明了繼續推動利率市場化的決心，但是確實需要一些前置條件，需要打破金融機構的預算軟約束。我們試想，任何企業都可以破產，金融機構為什麽不能破產？因為關係到老百姓的錢袋子。我們在推行利率市場化的過程中，考慮的不僅使經濟變量，還要考慮社會穩定，政治變量，所以我們面臨的局面較為複雜，因此很難看到一個較為清晰的方向。

　　資管最終影響與金融監管和貨幣大環境相關。銀行資管大發展的背景：金融監管套利和存款利率雙軌制。金融監管的方向很明確：降杠杆去風險；同時監管有底線思維，把握節奏。而利率市場化的推進，對資管行業的影響也將顯現。總體看，銀行資管變化的方向是比較明確，但過程會比較複雜，不確定因素多。

　　四、資管新規對市場的影響：方向明確、過程複雜

　　對股市中長期是利好，短期有不確定性。銀行對股權類的關注度明顯提升，隨著可配置資產減少和預期收益率的下降，理財部分資金進入股市是比較確定的。短期來看，剛開始發行淨值型產品波動不能太大，銀行對股市會很謹慎；同時，存量高杠杆資金會部分撤離股市。2、對流動性和債市，會是持續磨人的過程。如果新增不能接上存量的壓縮，流動性會是持續收縮的過程；政策上會有些對衝，會使得整個過程漫長而磨人。

　　銀行理財“資金池”和“資產池”的變化。1、銀行理財負債端（資金池）總量會是緩慢萎縮。存量肯定是壓縮，關鍵是增量能不能彌補上；銀行理財負債端：未來三類產品的競爭，存款（包括結構性產品）、公募產品、銀行新增產品的競爭；整體上總量會受限。2、銀行理財資產端：整體配置更多元化，非標規模壓縮，期限會拉長。以前銀行的資金配置非標在30%左右，9-10兆，60%是債券貨幣基金，10%是其它東西（包括股權），如果非標被控之後會尋找大類多元資產，這部分前最終可能會進入股票市場。3、理財產品形態的變化。銀行傾向於發長期的淨值型理財產品，至少三個月以上。所以整個利率曲線會比較陡峭，客戶的期限會拉長；銀行理財收益率會持續往下走。

　　銀行理財，銀行間的分化會加大。資管能力比較強的銀行最終的佔比會比較高，較弱中小銀行最終會退出這個領域。大型銀行和優秀銀行，肯定會加強對多元資產配置的研究（尤其是股權類），成立子公司後有專業人士投研，而中小銀行以後做代銷，投資顧問的可能性較大。非標被控制之後，銀行躺著賺錢的模式不複存在，銀行需要重新尋找機會，銀行資管未來“市場化”和“分化”程度會明顯上升。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)