東阿阿膠：“殺邏輯”前夕的回購案

導語：此份回購激勵的方案由於回購價格太低，客觀上還是能體現出公司對投資者利益處理欠妥。

東阿阿膠(SZ:000423)股價跌跌不休，從17年6月72元的高點，跌至如今40元左右，僅僅距離年內最低點時37.15一步之遙。

可以說不只今年，其最近幾年股價表現都不好，如果投資者是2010年買入，意味著9年不賺錢，甚至還未解套。

這對於東阿阿膠投資者來說是異常痛苦的：可以說完美錯過了這幾年消費升級的投資主題。

如果說2010年至2017年東阿阿膠經歷的是殺估值階段（如下圖，公司市盈率從2010年最高50倍一路下滑至最低12倍），2018年的東阿阿膠經歷的是殺業績階段——2018年出現了上市以來首次業績負增長。

（點擊可看大圖）

差距都在比較之間：

如果將東阿阿膠歸為中藥，那同為中藥同行的片仔癀(SH:600436)、雲南白藥(SZ:000538)依舊保持著業績的增長；

如果將東阿阿膠歸為保健品行業，則同時作為保健品行業的湯臣倍健(SZ:300146)卻在2018年交出了亮眼的成績單。

東阿阿膠殺業績階段仍沒有結束跡象，今年一季度報表中公司給出了一份歷史最差成績單，可以說除了大股東增持之外，毫無亮點。

東阿阿膠的業績會不會繼續加速下滑，這還不能判斷，會不會從殺估值轉變為殺邏輯，也是未知。

但是有一點值得警惕，公司的綜合競爭力在下滑，特別是心智份額在下滑，這應該是投資者最不願意看到的。

重重迷霧中，5月24日，東阿阿膠發出一份公告：公司擬以不低於人民幣7.5億元且不超過人民幣15億元（均含本數）的自有資金以集中競價交易方式回購公司發行的人民幣普通股（A股）股票，回購價格不超過人民幣45元/股，回購期限為自公司股東大會審議通過回購股份預案之日起不超過12個月。

看到這份回購方案，壓抑太久的東阿阿膠投資者開始雀躍，覺得公司終於開始重視投資者回報了，很是歡欣。

但這樣得認知，在筆者看來，或許不夠理性，也不夠客觀。

就此份回購方案，我們來分析一下，公司是出於什麽出發點來考慮此處回購：維護股價？保護投資者利益？還是其他。

一、回購股票用途為股權激勵，也就是回購並不注銷，並不會增厚每股收益。因此長遠看，最直接的利於每股收益的理解並不存在。

二、回購股價最高不超過45元，意味著回購股價低於絕大多數投資者的持股成本，更低於被市場津津樂道的奧本海默投資公司的持股成本。

而從公司歷年增持動作看，基本上在前幾年，只要東阿的股價低迷，當跌到18倍左右市盈率的位置，大股東就會出手增持，因此我們可以將大股東增持東阿阿膠的估值看成是一個錨。

去年開始公司業績出現了下滑，今年下滑加快，因此作為普通投資者已經很難客觀判斷公司今年業績情況，但是對於管理者或者大股東而言，公司的經營情況他們有更加深刻的了解。

因此按管理層或者大股東對東阿阿膠估值的看法而言，可以簡單理解為18倍左右市盈率的估值是低估的，將這種理解套用在45的最高回購價上，45元回購價可能就是對應著2019年業績的18倍市盈率，則今年年底的每股收益約為2.5元，相比2018年3.19元下滑約22%。

當然這是個人建立的虛擬估值模型，並不一定具有參考價值。東阿粉更會覺得這種估值計算過於草率，但是東阿阿膠近年的業績表現確實一次又一次的讓人失望，因此個人認為這個虛擬模型相對來說還是比較有參考意義。

而相對於一季度營收下滑23%，利潤下滑35%而言，這個預測還是相對樂觀的。那麽按2019年每股收益2.5元，業績下滑22%，市場願意給他多少估值呢？投資者給出的答案肯定不同。

三、此次回購博弈各方意願。

中短期投資者投資者：希望提升回購最高價，並且回購後注銷股票，以提升每股收益，提升回報，刺激提升資本市場預期；

長期投資者：希望能夠真正實現股權激勵，激活公司運作效率，讓公司開啟第二輪增長周期；

管理層、大股東：希望以更低的價格回購股票，實行股權激勵，降低員工持股成本，降低長期風險，並同時起到很好的激勵作用。

從三方的博弈狀態看，中短期投資者的利益已經被忽視，長期投資者與管理層、大股東之間的利益雖然基本一致，但是其分歧還是存在：

一方面長期投資者希望股權激勵可以實現，但是又不想讓管理層持有過低價格的股份，畢竟過低的股價沒法更好的起到激勵作用，萬一激勵計劃完成但公司經營並沒有達到預期中的效果，反而可能增添低價減持套現的壓力。

因此長期投資者最願意看到的是用合理低估的股價，而不是絕對低估的股價去激勵管理層。

而管理層更希望實現股權激勵的同時，將激勵的風險降到最低。因此此份回購激勵的方案由於回購價格太低，客觀上還是能體現出公司對投資者利益處理欠妥。

四、回購資金哪裡來？

公司一季度持有現金18億元，應收票據11億元，應收款5億元，從回購金額的上限看，公司此次回購動作不會在短時間內完成，畢竟公司账上現金只有18億，因此需要結合現金流的情況施行回購，不會一蹴而就。

考慮到公司回購時間段為方案通過後1年，因此這一年東阿阿膠的股價會不會有很好的表現，或者也能一定程度上反映出公司在這一年的市場調整中的一些變化。

業績改善明顯，股價不漲，但回購數量接近上限，則說明公司對股權激勵的訴求可能很高，並對未來充滿信心；業績改善不明顯，股價不漲，回購數量接近下限，說明公司對股權激勵信心不是很足，對未來並不是那麽信心滿滿。

五、公司回購能否完成的可行性分析

按照筆者估算的19年每股收益，並考慮到公司業績處於大周期下行階段，個人給予其15倍的市盈率，對應股價37.5元，2019年分紅比例維持常年的30%，每股分紅0.75元，對應股息率為2%，對投資者而言並無太大吸引力。

如果2020年公司業績繼續下滑，則股價還將繼續下行，從公司主產品庫存情況、戰略調整及起效時間等客觀分析，都需要一個較長周期的消化與挑戰。而經濟存在下行的風險，公司產品定位又比較高端，受經濟影響可能相對更大，這些都給公司未來業績帶來更多不確定性。

因此筆者大膽預計，公司在回購方案通過後12月內回購機會應該會比較多，至於回購數量處於上限還是下限，就看公司對未來發展的信心了，而股權激勵的詳細條款或許才應該是市場後期重點關注及解讀的地方。

作者小知a在雪球設有同名個人專欄。未經許可禁止轉載。