14日晚間，東阿阿膠披露了上半年業績預告，預計凈利潤為1.81億元至2.16億元，同比下滑75%~79%。這引來外界噓聲，讓不少股民大跌眼鏡。東阿阿膠業績為何出現暴跌？
東阿阿膠是阿膠行業絕對龍頭，近兩年凈利連續超20億元，也被奉為價值投資者的典範，貼上白馬、藍籌甚至是「葯中茅台」的標籤。14日晚間，公司披露公告，預計上半年盈利下降近八成，讓不少股民大跌眼鏡。
其實，上述結果早有徵兆，而東阿阿膠以及所在的阿膠行業，恰如一個月前東阿阿膠總裁秦玉峰在股東大會上所說：「正處於十幾年來最困難的時候」 。
追問應收帳款驟增
14日晚間，東阿阿膠披露了上半年業績預告，預計凈利潤為1.81億元至2.16億元，同比下滑75%~79%。這引來外界噓聲，資本市場的反應是15日開盤即一字跌停，直至收盤。
15日上午，公司管理層緊急在投資者電話會上給投資者打氣。15日午間，公司大股東華潤醫藥(03320.HK)也公開發聲，稱繼續看好東阿阿膠，不排除未來進一步增持可能性。
其實，公司半年度業績不及預期早有徵兆。
最明顯的是今年公司一季度經營情況的下滑，營收12.92億元，同比下滑23.83%，凈利潤3.93億元，同比下降35.83%。再是2018年的經營數據下滑。當年營收為73.38億元，同比微幅下滑0.46%，歸屬於上市公司股東扣非凈利潤為19.15億元，同比下滑2.32%，這也是自2006年以來公司首次出現凈利下滑的情況。此前，公司利潤從2006年的1.54億元增長到2018年的20.87億元，連續12年保持正增長，且凈利潤年複合增長率在20%以上。
尤其值得注意的是，在2018年年報中，公司的應收帳款為24億元，而期初餘額為10.57億元，增長了13.43億元，增幅為127%。
6月18日，公司的2018年度股東大會的在東阿縣內公司總部舉行，預計三四十人參加的股東大會來了約百人，會議室要提前佔座，不少工作人員站在了過道裡。會前會中，驟增的應收帳款是股東們最為關心的問題。
證券時報·e公司也在現場，應收帳款問題在股東大會上至少被不同的股東問到三次，為什麼會出現該問題？是不是公司在向行銷渠道壓貨？渠道商手中存貨到底有多少？去化何時實現？
有投資者質疑公司為求2018年業績向渠道壓貨，而2019年一季度遇到經營困難也和渠道庫存的清理有關係。
「東阿阿膠是一杯清水，一看到底，都是透明的。」東阿阿膠總裁秦玉峰表態，隨後讓公司其他高管回應該問題。
東阿阿膠董秘、高級副總裁兼財務總監吳懷峰具體回應說，票據的形成是是因為經濟形勢發生變化，產品提價的預期在減少，公司在整個行銷過程中讓步。「我們不這麼做，其他品牌也會這樣做。經銷商櫃檯和倉庫都是有數的，你不佔用別人就佔用。公司在把控風險基礎上，適當適度授信，形成了應收帳款和票據。」
公司分管行銷的高級副總裁劉延風則表示，隨著阿膠漲價預期開始減弱，有些客戶在把過去的囤貨變現，部分上市公司醫藥商業公司為解決財務壓力，出現產品違規在渠道外銷售現象。
對於渠道庫存到底有多少的問題，相關高管解釋經銷商庫存是一個戰略，為了賺取提價利差。而且庫存是動態的，難給出準確數據。
混亂是治理的開始
渠道商清庫存只是東阿阿膠面臨的問題之一，就整體阿膠行業來說，可以說正處於「由亂入治」的過程。
近日，證券時報·e公司記者詢問了濟南一家售賣阿膠的店面，工作人員拿出兩種阿膠供記者選擇，即東阿阿膠和濟南本土的福牌阿膠，東阿阿膠打完折價格約2200元一斤，福牌阿膠活動價為1000元一斤。這名工作人員稱，如果自己或者家人吃，買福牌阿膠即可，成分差不多。前來購買的市民多在兩者之間猶豫選擇。
同業競爭正是東阿阿膠面臨的問題之一。
對於目前的困境，秦玉峰在股東大會上並不避諱，他稱「東阿阿膠到了最困難的時候」。秦玉峰在股東大會上表示，目前公司最大的挑戰困難不是來自公司內部，而是來自公司外部，是市場。比如，國家規範飲片、中藥市場，阿膠市場首當其衝。還有同品種低價格甚至是假冒偽劣的競爭。
濟南的福牌阿膠是東阿阿膠有力的競爭者之一，正在謀求上市，2017年9月進入上市輔導期。另外，還有山東宏濟堂製藥集團股份、山東魯潤葯業、山東濟水阿膠，以及北京同仁堂等。
一名東阿阿膠的員工告訴記者，僅在東阿縣就有約100家阿膠小作坊，產品參次不齊，治理起來不容易。據悉，東阿縣2018年以來加強對阿膠企業的監管力度，到2019年2月底，收回食品生產許可證11家，勒令停產1家，共97家企業受到監管整治。
標準的缺失更是阿膠行業發展的瓶頸，因為沒有標準，阿膠的質量也難以界定。聊城市市場監管局副局長朱明華表示，規範統一的阿膠製品標準的缺失，是影響和製約產業進一步健康發展的關鍵問題。如阿膠糕，沒有國家標準、沒有地方標準，只有企業標準，在主原料阿膠的使用上各自為政、自定標準，含量高低懸殊，社會公眾對產品的質量也產生了很大的質疑。
秦玉峰在股東大會上表示，阿膠十幾年高速發展帶來市場繁榮的同時，背後是市場的混亂，而混亂是治理的開始，這個過程需要2~3年時間。這也促使企業轉型和反思，技術、品牌、質量都在增強。
另外，公司方面表示，經濟大環境不景氣也導致公司產品銷量下滑，官方數據顯示，2018年全國社會消費品零售總額增速為9%，自2004年以來首次出現個位數增長，其中包括阿膠在內的可選消費的增速自2018年下半年開始減速。中康CMH監測數據顯示，2018年，補益市場增速由過去的20%以上，下降到5.8%。
未來之路：提價策略效用消失
東阿阿膠股東大會召開前，在會議室的門口走廊上，近20位個人和機構投資者圍著秦玉峰，詢問企業供應鏈、接班人、銷售渠道等方方面的問題。秦玉峰幾次想要離開，但又被熱情的投資者圍在欄杆邊上。
東阿阿膠的未來以及面臨的問題，不僅企業在思考，更是投資者的疑問。
一名長期看好東阿阿膠的股東告訴證券時報·e公司記者，與貴州茅台相比，東阿阿膠的提價模式存在缺陷。2011年開始，東阿阿膠在價值回歸大策略下，進入快速漲價周期，阿膠零售價格從每斤400元漲到了2018年的3000元。單斤價格是茅台酒的兩倍，毛利率超過75%，東阿阿膠也被一些人戲稱為「葯中茅台」。
上述股東稱，東阿阿膠的策略造就了公司的快速成長，但提價幅度過大頻率過高，擠壓了消費群體，但是公司的「護城河」不夠深，無法像同為價值投資典範的茅台一樣，既保證供給端原料的低價，又能保證需求端的定價權。甚至可以說公司的頻繁提價是「飲鴆止渴」，不利於長遠發展。
公司在2016~2018年的提價幅度已大幅削減，主要產品阿膠塊出廠價於分別提價14%、10%和6%；復方阿膠漿分別提價14%、10%和0%；桃花姬分別提價25%、0%和0%。值得注意的是，之前公司提價的主要理由是驢皮價格上漲，目前，其提價理由已不存在，近期驢皮價格呈現下跌局面。
經濟學家宋清輝在接受媒體採訪時也表示，東阿阿膠的核心競爭力不足，隨著同業競爭加劇，產品不斷提價導致的大批忠誠但對價格敏感的消費者流失。
在提價策略效用遞減的情境下，東阿阿膠的出路何在？
在6月18日的股東大會上，公司高管稱，在產品創新方面，公司開始把眼光瞄向年輕群體。阿膠品類過去偏向於中老年女性，最近幾年向年輕化方向發展，28-50歲女性佔到70%以上。大單品戰略以千禧一代為目標，瞄準女性美容需求，聚焦70、80後女性主體。針對滋補養生、美容養顏、癥狀調整、特殊場景等不同需求的背景，繼續保持研究和開發新產品。
在渠道拓展方面，之前因為醫院渠道利潤較薄，東阿阿膠予以捨棄，去年公司轉型重拾了醫院渠道；面對傳統渠道效率變低客流變少，公司加速電商微商建設，今年3月，公司還與阿里健康簽署年度合作協議，共同發起的中國醫藥O2O先鋒聯盟全渠道銷售合作；另外，東阿阿膠渠道下沉到縣鄉，上半年覆蓋終端達到18萬家，比去年同期增加10萬家，縣鄉市場阿膠銷量同比增長92%，復方阿膠漿銷量同比增長78%。
國際化戰略、千禧一代戰略、阿膠+戰略，東阿阿膠已經擬定戰略，但行業的未來具有不確定性，其中的企業多面臨困境，問題不是暫時的，由亂入治是行業以及企業需要經歷的過程。
秦玉峰在股東大會上也講了一句話，「應對措施不一定儘快見效」。
2018年股東大會上，股東還關心哪些話題？
01、回應大量驢皮存貨：不存在減值風險
2018年東阿阿膠股東大會上，圍繞上遊原材料驢皮，投資者也提出了不少問題，比如公司存貨33億元有18億元是原材料，近年來驢皮價格下降，那麼存貨是否有減值風險。
公司高管表示，至少目前來講，最低標準售價和成本相比沒有達到減值的要求，會按照相關的規則來辦事。驢皮的供貨周期很長，現在只是一個點上的問題，跌價沒有任何代表性。
有投資者還提出了進口驢皮和本土驢皮功效是否一致的問題，這也引來現場股東會心的笑聲。
一名研究技術的高管回應稱，公司和華大基因、山東省農科院一起完成全球11個國家、132頭驢的全驢種基因測序，得出了很多有益的數據，比如藥效和和毛色是相關的，將來會指導品種的選育。最主要的是經研究發現，全世界的驢種都是起源於非洲，從目前來看，進口和國產驢皮功效沒有太多差異。
02、回應「水煮驢皮」輿論危機：是壞事也是好事
2018年，東阿阿膠遇到「水煮驢皮」的輿論危機。該問題也直接指向阿膠最核心的價值問題。
公司一名高管回應稱，公司進行了很多學術研究項目。之前是單單研究補血，現在研究的方向更多，還在開展人體臨床研究。近期還在國際權威醫學雜誌上發表文章，阿膠可以改善紅細胞結構，提高紅細胞壽命，這也是對「水煮驢皮」的回應。另外，公司還在聯合其他機構進行復方阿膠漿治療癌症併發症、阿膠預防卵巢早衰等項目。
秦玉峰還專門講到了丁香醫生，經調查發現，丁香醫生的團隊一直在「黑中醫」，但自己本身是外資背景，註冊了13家公司做保健品生意，有關部門正在進行調查。
秦玉峰認為，如果阿膠行業被顛覆，阿膠就沒有價值。而時間是最公正的，東阿阿膠做了十幾年文化行銷，從文化故事到科技故事都有。「水煮驢皮」是個壞事，也是個好事，促使企業深入部署和思考。(e公司官微 證券時報 李師勝)
本文源自證券時報
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