2016年以來的這輪利潤率擴張盈利復甦，主要是通過實體產業去杠杆實現的。2015年年底我國開始推進供給側改革，旨在主動修複企業部門資產負債表，令產能過剩行業企業的利潤回升，從內部逐漸化解企業杠杆問題。隨著企業盈利的改善以及債務杠杆的下滑，系統性風險下降有利於提升包括股票在內的廣義風險資產的估值水準。企業盈利增速中樞的抬升，盈利增速穩定性和持續性的增強都有助於提升中國股票市場的估值水準。因此，隨著企業利潤率的提升，企業價值的重估，股票市場自2016年開啟了穩定而持續上升的行情。
未來，我們應關注企業盈利和融資成本情況。
第一是價格端下行的引導。3月PPI同比增長3.1%，延續回落態勢。展望未來，PPI下行趨勢仍將延續。一方面，供給側改革和環保力度邊際減弱，去產能已經取得一定成果，產能利用率達到2013年以來的最高點。另一方面，從下遊需求端來看，受製於基建自籌資金供給減少以及地產調控長效機制的威力，基建與地產投資在今年均面臨下滑壓力，市場或將進入到主動去庫存階段，價格指數也將進一步放緩。PPI數據在2017年10月觸頂回落，並連續5個月下滑；工業企業利潤增速也在2017年10月觸頂。價格的上漲動力在需求回落（地產在長效機制調控背景下的走弱預期，基建投資在資金來源受堵下的走弱預期）的背景下，工業企業營收增速預計將出現疲軟，工業企業盈利能力下滑，企業利潤也將進一步放緩。
第二是融資成本的上升。關注2018年融資管道收緊後，融資成本或將面臨進一步上升壓力。2017年債券的融資缺口很大程度上通過信貸和非標等方式來彌補，但從去年12月以來，監管層對信託貸款、委託貸款和保險資金等融資管道進一步定向指導，今年融資管道的壓力應該是明顯上升的。從政策角度看，去杠杆不僅集中在負債端，也在實體層面進行入手。從信託收益率看，2017年11月以來出現了明顯的回升，而且這個過程看起來還沒有結束。儘管今年貨幣條件會相對寬鬆（降準），但是實體經濟所面臨的金融條件仍將面臨量縮價漲的壓力。寬貨幣+緊信用有利於利率債，但需要警惕“緊信用”中風險的釋放，將使得信用利差擴大，甚至不排除高等級債券以及利率債因為信用事件的發生而出現波折。
第三是減稅對衝營改增後，我國增值稅改革一直都在進行。2017年7月1日，增值稅稅率由四檔減至17%、11%和6%三檔，取消13%這一檔稅率，這是我國增值稅改革邁出的第一步。在此次公布的調整方案中，仍然保留了三檔稅率，把17%和11%這兩檔稅率分別下調1個百分點。根據測算，我們發現減稅政策對大部分行業均有利潤增厚的作用，但是在不同路徑下企業盈利情況也不盡相同。情景一：全年維持三檔稅率（16%，10%，6%），全年企業利潤或仍有下滑風險。情景二：三檔變兩檔（16%，6%），全年企業利潤增速有望與17年持平。情景三：三檔變兩檔並下調最高稅率（13%，6%），全年企業利潤則有望拉開上行太空。
在需求回落的背景下，企業利潤或將進一步放緩。在央行貨幣政策緊平衡和金融去杠杆的影響下，資金市場利率整體上移已經傳遞到實體經濟融資成本上，預計未來企業融資成本上升態勢還可能延續一段時間，這勢必侵蝕一部分企業盈利能力。短期內預計將按照最新的三檔稅率增收企業增值稅，雖然對企業的利潤下滑有對衝作用，但仍然難以完全對沖掉全年的下行風險。在盈利端走弱的預期下，建議降低權益類資產持倉。中期來說，後續或仍將頒布更多減稅降費政策。若增值稅率由三檔歸為兩檔，甚至繼續下調最高稅率，有望拉高全年企業盈利。在此背景下，可優先關注先進製造、交通運輸、建築、通信以及先進服務等行業獲益最大板塊的投資機會。
（作者部門：華泰期貨）
責任編輯：張瑤
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