天風策略：如果下半年只看好一個指數 我們選擇創指

　　天風 · 月度金股 | 7月

　　原創： 天風研究

　　來自微信公號：分析師徐彪

　　天風 · 月度金股 | 7月

　　巨集觀

　　下半年巨集觀展望

　　下半年，巨集觀經濟仍處於2017年4季度以來的短周期下行階段，固定資產投資增速和社融增速趨勢性下行。但從節奏上看，固定資產投資增速可能在3季度出現階段性回升，全口徑基建投資（含電力）有望迎來反彈，全年增速小幅回升至8%-10%。今年2季度以來，在產出復工和政策微調的幫助下，微觀數據的修複比巨集觀更加明顯。2-3季度，PPI和名義GDP增速將從前期的快速回落期進入平台期。進入4季度，在國內環保巡查冬季限產和外部需求可能進一步走弱的共振下，巨集觀經濟可能再次進入下行通道。預計全年實際GDP增長6.5%-6.6%，名義GDP增長9.5%-9.8%。

　　下半年，中美貿易無論是對立還是談和，貿易摩擦對風險偏好的衝擊將逐漸減弱，但中美在政治層面和科技層面的博弈和對抗將在未來數年以不同形式反覆出現，成為中美關係的新常態。國內會抓住一切博弈緩和的視窗，在不發生系統性風險的前提下進一步推進結構性去杠杆，被貿易摩擦中斷的資產重估已回歸正常軌道。可預見的是，打破剛兌、出清僵屍企業、拋售資產、信用風險釋放將在下半年更加常見。

　　下半年，緊信用和適當寬貨幣仍將是貨幣政策的主基調，但是央行可對貨幣寬鬆的程度和節奏相機抉擇，同時也將釋放信號防止市場對信用違約過度恐慌。表外融資需求持續回表，但表內信貸無法完全承接，因此社融增速的下降不僅是周期性的，更是結構性的，就像磁碟清理碎片後的壓縮過程。預計未來社融增速將向廣義貨幣M2增速以及名義GDP增速逐漸靠攏，全年回落到9.5%-10%區間內。

　　下半年，信用風險暴露和債務清算會進一步觸及核心，需重點關注潛在信用債違約主體的個體性風險，提防信用風險對債市流動性的衝擊以及對股權質押比例較高的個股的風險傳導。信用風險仍然是結構性出清過程中的個體性風險，今年以來非金融類信用債年化違約率約為0.26%（包括企業債、公司債、中票、短融、PPN、可交換債），略高於美國投資級債券，顯著低於美國公司債券總違約率，高債務風險上市公司在A股佔比約為3.2%-3.5%。當前的經濟結構並沒有出現明顯問題，經濟下行壓力也小於2014年，需求斷崖帶來衰退式寬鬆的期待可能落空，經濟基本面可能不會成為影響下半年股債走勢的主導因素。

　　下半年，在“錢從哪兒來”這個大問題下，社會融資規模和廣義財政支出將成為牽引經濟走向的兩條主線，因此經濟表現與貨幣政策和財政政策的取向高度相關。在全年外部環境相對不利的情況下，今年“穩增長”的重要性已經在檔案表述中有所提升。目前來看，貨幣政策有進一步向寬鬆微調的太空，一般公共財政支出和地方債也有擴張的容量，貨幣和財政兩端都保留了相機抉擇的太空，政策可以在穩增長與防風險之間動態權衡和協調配合。

　　預計年內還會發生1-2次降準，第一個視窗期在6月下旬-7月上旬，主要緩解當前民營企業的融資困境，同時對應7月中旬MLF到期高峰和7月下旬財政繳款高峰；第二個視窗期在三季度末到四季度初，對應四季度近1.3兆MLF到期以及潛在的經濟下行壓力。目前R001中樞在2.6%，美國聯邦基金目標利率為1.75%-2%，如果美聯儲下半年加息2次，則目標利率將升高至2.25%-2.5%，已經接近國內基準利率。如果國內依然不跟隨加息，可能對匯率帶來較大貶值壓力，據此預計下半年至少有1次公開市場利率加息。

　　下半年，經濟將從短暫的類滯脹過渡到衰退象限，因此大類資產的排序應為：利率債>商品（農產品>工業品）>股票>信用債。

　　股票：信用收縮疊加經濟進入後周期，風險資產整體將表現為抵抗中的弱勢震蕩，節奏上，三季度的固投和消費數據可能出現修複，將帶來交易性機會；四季度內需和外需壓力疊加，數據從短期修複重回滯脹-衰退象限。結構性機會來自寬貨幣（成長龍頭）、緊信用（核心資產）、後周期（必需消費、醫藥、商貿服務）、通脹防禦（能源石化、公用事業、農業）的疊加。

　　下半年，長端利率仍有下行太空，但可能需要在寬幅震蕩中實現，3.5%-4.0%都是有可能觸及的位置。美利差的下限有小幅收窄的太空，10年期國債收益率的底部在3.5%左右。利率的國內利空因素來自於地方政府新增債券的供給增加。下半年，寬貨幣政策取向在結構性緊信用的環境下延續，銀行間市場流動性邊際改善，R001-DR001繼續回落。雖然寬貨幣無法解決金融機構風險偏好下降帶來的信用緊縮，但可以對衝信用風險對金融市場流動性的衝擊，充當金融體系的潤滑劑。短端利率存在震蕩下行的太空，有望帶動短債收益率中樞下行，同時向下牽引長債收益率。中美貨幣市場利率可能出現倒掛。

　　風險提示：外部環境顯著變差；信用風險過度暴露；經濟政策鬆緊失調。

　　策略

　　來自產業資本的最強信號：迎接成長反彈

　　上一次產業資本增減持指標發出買入成長的信號是在今年1月底，當時天風策略以兩篇深度報告《金融已“守正”、成長待“出奇”》、《成長“出奇”：來自產業資本的最強信號》，精準把握了今年的成長股機遇，隨後2、3月成長風格迎來一波不錯的反彈。

　　時隔一個季度，經歷了4、5月的蟄伏後，產業資本增減持的數據再次發出成長“出奇”的信號。

　　所謂產業資本增減持，就是上市公司重要股東買賣自己公司股票的行為。這一數據從07年開始每天更新至今，我們將其做成月度數據，不管是對於A股整體而言，還是對於某類風格的股票而言（當然，成長風格要比其它幾類風格來的更加靈敏，因為民營企業的增減持更加市場化，其集中在成長風格的成分中），一旦我們發現了產業資本增持家數/減持家數這一比例出現明顯提升，要麽是一輪大行情啟動的先兆，要麽是市場企穩反彈的一個重要信號。

　　邏輯上來說也很容易理解，“春江水暖鴨先知”，自己公司的股東是最清楚未來公司的經營生產情況，相較於目前的股價和估值究竟是低估了還是高估了，所以他們在大部分時間，敢於在市場底部，或是其他投資者最恐慌的時候進行抄底，也會比二級市場的投資者做出更“聰明”、更“領先”的判斷。

　　關於產業資本增減持的領先指標，其中需要解釋的一點在於，很多人擔心，股權質押爆倉風險會帶來很多股東的被動自救增持，導致最終的產業資本增減持數據並非股東和高管市場化增減持的結果，從而使得信號失效。

　　在6月的測算中，我們將股權質押面臨爆倉的公司發生的自救式增持進行了剔除：6月至今，發生增持的成長風格公司一共122家，其中因為股權質押接近平倉線或者預警線而發生增持的一共28家，佔比20%左右。如果將此剔除，我們發現6月產業資本增持/減持的比例仍然出現了明顯提升，發出買入成長的信號。

　　此外，從業績趨勢和指數漲跌情況來看，最終風格的強弱，還是由業績趨勢所決定。下半年滬深300的盈利增長將隨著PPI下台階進一步回落，疊加棚改貨幣化的放緩，可能進一步下調滬深300的盈利增長預期。但另一方面，創業板指的盈利情況就沒有那麽容易說得清楚，因此還有比較多的分歧。

　　而當前，我們整理的“創業板外延並購數據庫”顯示，創業板指內生增速回升到23%、外延並購貢獻10%、外延並購後遺症拖累5%，增速整體水準回升到接近30%，下半年相對滬深300回落而言業績趨勢更佔優。

　　因此，成長股最大的基本面在於業績趨勢的相對變化，如果下半年只看好一個指數，我們選擇創業板指！

　　風險提示：創業板公司業績超預期回落，流動性超預期收緊。

　　固定收益

　　當前貨幣政策開始明顯傾向於關注小微企業融資問題。解決小微企業“融資難 融資貴”，降低企業融資成本已成為當前政策的一個重要著力點。在政策關注去杠杆負反饋的同時，逐步頒布結構性政策，由此引發的對“流動性環境”和“信用環境”的訴求，恰恰又是目前債市的焦點。

　　可以說，小微企業融資問題的解決，從政策上是朝著有利於債市的方向發展的。眼下對於流動性和利率環境可以更加樂觀一些，對於信用環境可能還需要關注和等待。

　　轉債方面，生益目前已經確定變更募集資金，當時確認變更時轉債價格比較高，最近的下跌才帶來相關機會。整體來說，目前價位博弈回售安全邊際是比較高的。

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　　風險提示：信用違約繼續蔓延 股東大會未通過，轉債價格短期波動。

　　金融工程

　　多數指數進入低估區域  急跌後有望迎來反彈

　　上周我們周報中指出：Wind 全 A 指數仍處於下跌走勢，市場或將迎來最後 的考驗，本輪持續調整時間長達 18 個交易日，短期市場有望迎來超跌後的反彈。周二兩市大跌，隨後市場開始出現反彈。全周wind全A指數下跌 4.97%，上證50下跌3.16%，滬深 300 下跌 3.85%，中證500下跌5.91%，創業板指下跌 5.6%；在市值分布上特徵明顯，大市值股票優勢明顯。我們因子跟蹤報告顯示ROE因子超額收益明顯。行業分布上，煤炭跌幅最小。

　　回顧一下過去七個月的擇時觀點，11月23日模型觸發趨勢暫時結束信號，並與26日我們的周報中明確提出《白馬股告一段落》，12 月 17 日周報《準備迎接反彈》，重點參與上證 50；1 月 21 日周報《推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現》，對上證50指數的預判結論是衝高回落，並將基金推薦調整為短債型基金，全面回避權益資產。2月7 日我們判斷中小創迎來短期加倉機會，風格上建議重視創業板的短期超額收益，3月下旬判斷有一個階段性調整，並判斷反彈至6月初後進入調整。

　　站在當下，天風金工擇時體系顯示wind全a指數繼續處於下跌走勢，我們定義的用來區別市場環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續擴大，20 日線收於4133 點，120日線收於4380，短期均線繼續位於長線均線之下，兩線距離為 5.6%，大幅高於我們3%閥值，指數繼續處於下跌走勢。   

　　過去兩周市場經歷了各類風險事件的打擊，小市值股票大幅下挫，本次調整目前已經歷 20 個交易日，在此過程中未出現大幅反彈，創業板指最大振幅近 20%，創下了2016年熔斷以後的最大下跌波段，伴隨風險事件的逐步兌現，周五開始出現較大幅度的反彈，下周市場有望迎來久違的周線上漲。根據我們的因子擇時系統，反彈一旦開始，超跌板塊將是反彈先鋒，從短線反彈的角度來看，創業板將迎來階段性機會。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，各指數目前都處於相對自身的估值30分位點以內，進入我們定義的低估區域，因此從長期配置角度看，是該考慮增加權益倉位配置的時候。

　　整體而言，Wind全A指數仍處於下跌走勢，但伴隨風險事件的兌現，加上本輪累計調整時間長達20個交易日，創業板指也創下熔斷後最大的下跌波段，短期市場有望迎來超跌後的反彈。風格方面，從彈性的角度看，超跌的創業板有望在未來的反彈過程中幅度較大。

　　風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

　　海外研究

　　7月金股：AMD

　　EPYC“從零到一”終實現，待EPYC 2製程反超重現“傳奇”

　　AMD伺服器CPUEPYC已獲得1%以上市佔率，我們不斷強調的回歸伺服器市場後“從零到一”市佔率標誌終於實現，我們預計今年內數據中心處理器市場份額能夠向4%以上突破，對應收入可達8億美元以上，未來兩年滲透率上看至10%，可以帶來超過20億美元收入。EPYC從17年中上市，17下半年放量速度略低於我們預期，也是鑒於多年後“從零到一”回歸市場的管道適配適應時間。但我們認為隨著目前EPYC雲計算客戶已收獲亞馬遜AWS、微軟Azure、百度雲、騰訊雲等，OEM包括Cisco、Dell、HPE、聯想、曙光等適配會讓EPYC在今年下半年加速市場滲透，進一步蠶食Intel份額。進入明年則等待7nm的第二代EPYC 上市，面對已將10nm Cannon Lake量產時點延後至明年的Intel，AMD將終於實現製程反超，進一步加速量價齊升的擴張。

　　Ryzen CPU攻城略地待筆電接力放量，7nm Vega GPU加入AI搶灘戰

　　Ryzen CPU在台式機的閃耀給AMD打下了堅實基礎，而隨著集合了Ryzen CPU+Vega GPU的APU，以及Ryzen 2000系CPU已經上市，我們看好AMD不斷上搶中高端台式機和筆電市場，通過Ryzen佔比提升拉動產品組合的量價齊升。4月發布的新品Ryzen 2700X也成為Intel主打產品i7-8700K的有力競爭者。明年進入7nm 3000系產品周期，有望借Intel 10nm良率問題難解之機進一步搶佔市場，我們預測AMD整體PC市佔率（台式機+筆電）到2020年有望擴張至20%以上。

　　AMD近日公布專為人工智能和深度學習設計的7nm GPU，讓AMD擁有了擁抱AI計算藍海的資本，有望在深度學習推理端佔據一席，並向上遊訓練端向英偉達看齊（目前主打產品是12nm Volta GPU）。我們一直看好AMD作為唯一擁有GPU和x86矽芯片技術的公司，積極利用GPU+CPU異構計算的技術儲備入局雲計算和AI，也讓公司有機會享受更高的估值彈性。

　　CPU+GPU雙劍合璧的唯一，入局雲計算和AI將獲得更高估值彈性

　　我們一直強調2017作為AMD多方位回歸市場的破局之年，2018-2019才是通過更好的執行力，來實現更為堅實的業績兌現。而率先進入7nm製程時代可以讓AMD在PC/伺服器處理器、GPU市場通過技術追趕和製程突進不斷縮小與Intel、英偉達的ASP差距，我們認為市場仍然低估了AMD在Ryzen+EPYC的放量中收獲的業績動力。我們預計公司18/19年營收73.5/92.3億美元，淨利潤5.5/7.8億美元，對應2019年2.7xPS，目標價22美元，重申“買入”評級。此外美股即將進入二季報發布期，排除外部因素影響，我們認為科技板塊還是由業績基本面驅動帶來上升動力。

　　風險提示：市場需求不及預期，研發能力影響產品更新。

　　傳媒

　　7月金股1：平治資訊

　　公司公告：公司預計 18H1 實現淨利潤1.07~1.22 億。同比增長 113%~142%。 其中非經常損益約 238 萬。

　　業績再超預期，創單季度盈利新高！平治通過分銷平台與數萬公眾號共享 微信網文紅利。

　　根據業績預告，公司 18Q2 單季度實現淨利潤 0.59~0.74 億，同比增長108%~161%，環比增長24%~56%，創單季度盈利新高。據騰訊財報，微信月活達十億級，平治已成為借助微信流量紅利崛起的閱讀細分龍頭：1）據平治17年報，自有閱讀公眾號矩陣粉絲超 4000 萬；2）據愛微幫，合作公眾號已達數萬，平治具有代表性的小說 CPS 分銷平台“有書閣”行業位列第一。

　　合規運營得檢驗！平治堅持嚴格內部審核，從容應對監管。

　　平治內容專注女頻，公司內有極為嚴格的審核機制。據新浪，在今年展開的“掃黃打非”行動成果通稿中，相關部門已關閉 400 余家境內外違法違規文學網站，而平治旗下眾多站點均未在列，公司運營合規性得到實踐檢驗。

　　繼續修煉內功！2017 年原創內容儲備實現翻倍，初試IP產業鏈打通與多 領域變現。

　　目前，公司已擁有各類優質文字閱讀產品 2.1 萬餘本，2017 年平治新增原 創作品近 9000 部，原創內容儲備實現翻倍，平台累計點擊量過億IP近二十部。此外，公司嘗試 IP 打通、H5 遊戲推廣、網絡大電影等多領域變現。

　　投資建議

　　公司業績增長超預期，我們將 2018~2020 歸母淨利潤預測“2.00/2.74/3.56 億”上調至“2.43/3.50/4.57 億”，對應EPS 2.02/2.91/3.80元，同比增速 151%/44%/31%，對應 PE 26/18/14，繼續維持原有100億目標市值，對應股價 83.06 元，維持買入評級！

　　風險提示：行業監管風險，公司分銷業務競爭風險。

　　7月金股2：完美世界

　　我們在今年遊戲領域明確聚焦騰訊遊戲生態，持續堅定推薦完美世界，站在當前時點看，公司經過17年的架構調整、作品積累，在18年尤其是下半年將逐漸進入產品和業績釋放周期。公司股價前期大幅波動，公司基本面一切正常，並利好不斷，我們繼續維持看好邏輯：

　　1、基本面上，公司18-19年產品線豐富，業績具備支撐。公司3月發布新遊戲品牌戰略，發布儲備遊戲項目25款；影視方面，電視劇儲備項目達33部，已經完成、進行後期或拍攝中的劇超過17部。

　　2、完美18年加入騰訊生態為公司帶來業績及估值雙升太空。《雲夢四時歌》《完美世界手遊》將由騰訊發行，騰訊強大流量將為項目帶來流水提升；同時完美自身成為騰訊生態一部分，合作騰訊有望緩解市場對於騰訊遊戲強勢地位壓製太空擔憂。

　　3、公司財務健康並且有業績超預期太空，《武林外傳》《烈火如歌》等良好表現帶來中報業績上調已經有所驗證。完美世界遊戲業務為公司帶來豐沛現金流，在資金趨緊的環境下具備現金流優勢；電視劇業務以精品劇為主，銷售對象多為一線衛視及影片平台，回款具備一定保障。《雲夢四時歌》《完美世界手遊》為代表的騰訊代理遊戲以及後續豐富產品線，有望帶來公司業績超預期。

　　4、完美世界與Valve公司於18年6月11日簽署授權協定建立Steam中國，共同推進平台建設、推廣和全球遊戲引進。Steam是全球最大PC遊戲發行平台之一，具備強大品牌和運營優勢，而中國用戶正在成為不可忽視的市場力量，2017年底Steam中國活躍用戶數達3500萬，《絕地求生》單品上國區購買數量佔總銷售40.56%。Steam中國的運營不僅為完美進一步打開長線市場太空，也能夠讓公司能夠觸達全球頂級研發商、在研發能力提升及遊戲開發、IP合作方面具備想象太空

　　完美世界為我們一直長期看好的A股稀缺遊戲影視綜合娛樂龍頭，當前公司基本面利好不斷，公司基本面一切順利，Steam中國落地提升平台屬性，《武林外傳》手遊6月1日上線以來表現亮眼，同時基於手遊《武林外傳》《烈火如歌》《輪回訣》表現，公司已上調中報業績至7.2-8.3億元，Q3-Q4還將迎來與騰訊合作手遊《雲夢四時歌》（8-9月）《完美世界手遊》（10月），以及《夢間集天鵝座》（8-9月）、《笑傲江湖手遊》（Q4）上線。我們預計公司18-20年淨利潤分別為19.0億元/23.7億元/28.9億元，同比增長26.6%/24.4%/22.0%，對應PE20.5x/16.5x/13.5x，作為七月金股，維持堅定推薦！

　　風險提示：遊戲影視上線延期，遊戲流水不達預期，Steam中國上線及遊戲引進不達預期，行業監管趨嚴。

　　電腦

　　7月金股：東華軟體

　　互聯網醫療龍頭企業，數據變現加速

　　互聯網+醫療獲得政策高度扶持，醫聯體、在線診療的建設促進IT投入加大。東華軟體目前擁有500多家醫院客戶，其中300多家是三級以上醫院，多為省部級大型醫療機構，2017年全國百強醫院有32家是東華軟體的客戶，東華軟體醫療事業部醫療資訊化系統收入超過8億，相較而言二級醫院數據規範性、數據價值性不及三甲醫院。同時公司是DRGs應用的領航者，截至2017年底，公司已在全國30多個省、地市搭建DRGs平台，為全國200多家醫療機構建立DRGs資訊系統，參與超過20個省市級醫改專題研究，平台和醫院佔有率領先。未來在商保領域的2B和2C市場兼具變現潛力。

　　騰訊深度合作開啟商業模式更新

　　根據公司公告，公司與騰訊簽署合作協定，在未來將在1）醫療雲、醫療互聯網、醫療人工智能及影片技術服務；2）智慧城市案例共建；3）能源物聯網；4）金融大數據四個專業方向深度合作。我們認為，1）醫療領域的合作是重中之重，支付和雲HIS合作有望率先落地。東華的B端客戶（聚焦三甲醫院）和解決方案積累將與騰訊海量的C端客戶（微信入口）和互聯網基因形成化學反應，在互聯網醫療政策東風背景下，將加快醫療雲和醫保控費的推廣進度，有望實現業務規模加速成長和商業模式更新。2）公司與騰訊聯手推出大數據產品Harrydata，目前該產品是未來東華智慧城市業務、騰訊雲向政府推介的主打產品，與騰訊合作將進一步提升公司智慧城市業務競爭力，東華雲有望成為行業領先雲服務商。3）合作還將深入到能源、金融等領域，騰訊合作將全面重塑東華商業模式。

　　輕裝上陣，公司進入新一輪成長期

　　公司研發投入在營收的佔比連續三年達到10%以上，累計投入金額近30億，產品力持續提升。未來，公司將按照既定戰略布局，不斷加大在雲、大數據、區塊鏈、人工智能等領域技術創新和產品研發投入，繼而轉化到產品和服務體系中，與各項業務的應用相結合。商譽減值風險已獲得充分消化，公司未來將以內生發展為主，並購為輔，高度重視協同效應。董事長對公司進行增持，同時做了公司第一次的員工持股，彰顯了公司自上而下對於業務發展的信心。

　　投資建議

　　考慮到公司在醫聯體建設以及DRGs全國推廣的優勢，攜手商保對醫保控費探索，以及與騰訊深度合作為公司帶來的增長潛力後，我們預測公司2018-2020年分別將實現利潤9.52億、11.79億、15.49億元，參考同類公司估值，給予公司2018年40XP/E，目標價12.00元，維持“增持”評級。

　　風險提示：DRGs推行不達預期；智慧城市訂單量下降；應收账款過高。

　　電子

　　7月金股：欣旺達

　　事件：公司發布 2018 年一季度報告，報告期內公司實現營業收入 35.35億元，同比增長 59.53%，歸母淨利潤 1.15 億元，同比增長 58.81%。

　　業績落在預告區間中線以上，增長勢頭強勁。公司營業收入、歸母淨利潤均實現近 60%的高速增長，成長趨勢勢頭強勁。公司繼續貫徹“PPS”戰略，在手機市場整體出貨量下滑、競爭激烈的局面下，通過持續的研發投入、快速反應、良好品質、穩定的供貨保證，取得了客戶的認可，與眾多國內外優質客戶的合作進一步加深，公司核心競爭力得到進一步的鞏固和提升。

　　現金流向好，募集資金到位。報告期內公司經營活動產生的現金流量淨額達到 1.82 億元，較去年同期增長 1457.62%；報告期末貨幣資金 45.75 億元，較期初增長 144.29%，主要由於非公開發行股票收到募集資金。公司經營現金流趨勢向好，募集資金的到位也將持續改善公司的負債情況，緩解公司的資金壓力，促進公司新業務的康健發展。

　　費用控制得當，並有持續改善太空。報告期內，公司銷售費用率約 0.98%，較去年同期的 1.30%下降約 0.32 個百分點；管理費用率 6.57%，較去年同期的 7.41%下降約 0.84 個百分點；雖然財務費用率 2.41%，較去年同期的0.61%提升約 1.8 個百分點，但主要有報告期內匯兌損失及借款利息支出所致，考慮到匯率同方向持續大幅波動的概率較小，公司的募集資金到位也將改善利息支出的壓力，我們認為公司的財務費用率存在持續的改善太空。

　　電池 pack 業務從手機向筆電延伸，看好板塊業績持續高增長。公司筆電電腦類鋰電池業務 2017 年實現收入 10.85 億，較 2016 年增長 179.75%；根據公司年報，未來公司筆電電腦類鋰電池的行業滲透率將穩步提升，並成為公司未來 3-5 年消費類電池領域重要的業績增長點。

　　從電池 pack 到電芯，有望帶來利潤率的持續提升。根據公司年報，下屬東莞鋰威能源科技有限公司已完成在惠州園區的擴產，產品陸續進入高端客戶供應鏈，在智能手機、筆電、平板電腦、智能硬體等領域得到廣泛使用，向上遊的延伸預計也能夠提升公司整體收入及利潤率水準。動力電池方面，年報顯示公司不僅在多個新車型上與客戶建立電池系統的聯合約步開發機制、並有至少七款配套乘用車正式進入國家公告目錄，更致力於動力電芯的研製和開發，成果達到業內先進水準，獲得業內高度認可。

　　智能硬體領域景氣度持續攀升，抓住機遇打造新利潤增長點。年報顯示公司掃地機器人、電子筆、 VR&穿戴設備、無人機等新興業務方面全面開展，有望伴隨智能硬體市場的高速增長，持續高速擴張業務規模。

　　投資建議：公司業務規模不斷擴大、結構更加多元；消費類鋰電池繼續保持持續增長，電動汽車電池系統業務快速拓展，動力電芯生產線建設順利。預計公司 18-19 年 EPS 分別為0.60 和 0.81 元，維持“買入”評級。

　　風險提示：電芯發展不達預期；動力 pack 客戶進展緩慢。

　　通信

　　7月金股：中際旭創

　　旭創並表業績亮麗，中國光模塊龍頭享受行業高景氣度，站穩第一梯隊

　　公司2017年業績預告歸母淨利潤1.4~1.8億元，同比增長1293%~1691%，旭創自17Q3季度並表大幅增厚公司業績，下半年淨利潤3.15~3.55億元，Q4季度淨利潤中值約1.75億元，環比三季度1.6億元增長約9%，增長持續超預期。公司合並淨利潤減少1.9億元，主要受1）股權激勵費用2）並表資產評估增值3）超額業績獎勵評估調高計提 “公允價值變動損益”及其他非經常性損益影響。剔除影響科目，結合旭創2017前兩季度業績看，公司高速光模塊業績依舊實現高速增長，持續超預期。自然年2017Q4財報，北美主流光通信廠商100G產品均出現不同程度下滑，CWDM4比重不斷增加。100G市場競爭格局趨於穩定，光通信產業向中國轉移趨勢愈發明顯。旭創數通光模塊龍頭地位不斷加強，站穩光通信第一梯隊。

　　IDC高速光模塊需求不斷超市場預期，5G組網架構帶寬更新市場太空巨大

　　北美雲計算數據中心建設更新改造熱度不減，蘋果計劃5年內投資100億美元，臉書計劃在20年內 200億美元建設數據中心。根據LightCounting預計，2017年全球數通光模塊出貨有望達到350-400萬隻水準，2018年需求有望翻倍。以BAT為首的國內互聯網服務提供商近年也不斷加強對雲計算數據中心的重視，大力布局。隨著高清影片、直播、VR等新需求推動流量爆發和數據中心網絡架構扁平化，100G高速光模塊需求2018年將迎來持續高增長。未來數通高速光模塊市場將持續放量。5G組網架構改變，高頻段工作面臨倍增的基地台部署密度，加之傳輸網帶寬更新，5G將對高速電信光模塊產生海量需求。從5G標準制定的進展及海外光器件廠商在中國建廠的布局來看，中國仍然將在5G市場領跑，參考電信及移動的組網需求，我們測算無線側光模塊市場規模約為142.86億美元。

　　蘇州旭創研發到批量生產實力雄厚，上下遊關係穩定，產品緊跟市場迭代

　　數據中心產品迭代規模大提升快。數通光模塊企業的核心競爭力在於批量生產供貨能力、成本控制能力以及緊跟產品迭代的研發實力。公司緊跟高端市場，上遊芯片供應穩定，深耕北美巨頭客戶，未來有望進入微軟、蘋果、阿里巴巴，完成北美市場版圖及國內市場拓展。公司100G模塊首個實現封裝批量出貨，主力產品CWDM4成為市場熱款，目前是全球出貨量最大的廠商之一，2017年推出業界首款 400G OSFP模塊，電信市場25G前傳模塊實現批量發貨，與設備商深入合作，領先一步。公司在數通及電信市場始終緊跟產品迭代周期，力爭在每一個風口搶佔先機。

　　投資建議：根據公司17業績預告，考慮非經常性損益，下調公司17年盈利預期2.70億至1.64億元，預計公司17~19年合並淨利潤為1.64億元（旭創備考6.68億元）、8.46億元（旭創備考10.52億元）、12.98億元，PEG為0.75低於行業平均水準（1.13），給予18年PE40x-45x，目標價格區間在72元-81元之間，上調目標價至中值77元，維持“增持”評級。

　　風險提示：全球數據中心建設放緩；數通400G競爭優勢不及預期，5G電信市場競爭加劇；高速光模塊產品價格侵蝕嚴重，成本改善不及預期。

　　農業

　　7月金股：益生股份

　　核心觀點：

　　1、白羽飼料雞行業景氣向預計三季度將進入雞價快速上漲階段！

　　1）預計18年“引種+自產”在60-70萬套之間，仍低於均衡水準。換羽基數下降以及種公雞數量的不足，產業格局優化推動行業景氣持續溫和向上。

　　2）三季度，禽產業價格大概率仍將延續上漲趨勢。

　　1）行業產能減少，性能受損，供給整體呈下降趨勢。一方面，在產父母代存欄是毛雞價格領先9-10周的先行指標。從去年四季度至今的父母代雞苗銷量看，預計下半年在產父母代存欄將整體呈下降趨勢。另一方面，去年大規模換羽對於產業的不良影響在顯現。根據博亞和訊，換羽雞育成期父母代種雞死淘率增加5-7%，飼料雞死淘率提升3-5%，行業供應能力進一步受限。

　　2）短期進入價格季節性上漲階段。

　　3）屠宰場庫容率較2017年回落明顯，目前處於健康略偏低水準，穩定在62%左右。且管道商存在惜售待漲心態。

　　17年行業低迷期的雞苗反彈都能達到4元/羽，今年行業供求大幅好於17年，預計雞苗價格高位有望達到4.5-5元/羽。

　　2、金股為什麽放益生股份：從雞價反彈的盈利彈性出發，首推益生股份；哈伯德市場接受度快速提高

　　1）二季度，產業鏈盈利能力進一步向祖代及商品代養殖環節集中。

　　2）公司進口哈伯德曾祖代白羽肉種雞，是國內唯一擁有曾祖代白羽肉種雞的企業。根據博亞和訊統計與白羽飼料雞協會聯盟數據計算，2017年新增祖代雞中哈伯德祖代雞佔比達到27.15%。預計2018年，益生的祖代全產能25-30萬套，哈伯德祖代雞的佔比將超過40%，較2017年進一步大幅提升。隨著產業教育的推廣，哈伯德在產成品方面的優勢將凸顯，市場接受度也會快速提高。

　　3） 2018年，隨著行業景氣的復甦，公司盈利能力持續恢復。我們預計2018年上半年公司歸母淨利潤0.45億元，同比增長211.76%。2018-2019年，公司淨利潤分別為3.37億、4.04億元，對應EPS 1、1.2元。

　　風險提示：疫病風險，政策風險，價格不達預期風險，進一步減持風險，質押比例過高風險。

　　有色金屬

　　7月金股：盛屯礦業

　　鈷業新星：公司 17 年年報中鈷業務實現收入23.46 億元，毛利 7.23 億元，佔公司總毛利的51.1%，無疑鈷業務已經是公司主要利潤來源。按照市場的一般理解，收入和利潤應該在擁有產能後才能實現，特別是由於資源供不應求的鈷行業，有資源的企業才能更大程度的享受到價格上漲帶來的利潤。而公司的加工產能 18 年 7 月才能開始試生產。公司是如何做到在產能還沒建成前就實現了收入？

　　未雨綢繆，長遠布局。公司早在 15 年就開始預謀，以貿易入局，形成以原料儲備、長期租賃礦山原料供應、與合格供應商長期原料交易協定為主的鈷資源保障體系。手中有資源再找代加工就更加簡單。採用貿易+代加工的模式提前實現收入和利潤。

　　投資自有礦山，資源控制力有望加強。僅靠外部資源畢竟不是長久之計，公司參股 CMI，三鑫礦業，增資 CNM 涉及的鈷資源金屬量 5.9 萬噸；成立 CCM 推進自有鈷礦山的收購整合。公司的資源掌控力有望隨著自有礦山的進展而不斷加強。

　　收購加工 新能源野心凸顯：新能源的關鍵環節除了資源以外，就是技術較好，通過各大下遊認證的鈷鹽加工產能。公司擬收購技術得到優美科認可的科立鑫，保障鈷資源得到有效利用；大余科立鑫新建的 1 萬噸鈷鹽生產線有望為公司來新的鈷資源提供增量太空；規劃的 10 萬噸電池回收和 3000 噸三元前驅體產能有望成為公司新能源業務新的增長點。

　　蓄勢待發 新能源相關鎳資源再突破：公司 5 月 14 日發布公告，擬投資3000 萬美元增資入股 CNM。CNM 現持有讚比亞南部的穆納裡鎳礦的租賃權。該礦山鎳儲量 3.76 萬噸，鈷儲量 2034 噸。穆納裡鎳礦停產期間基礎設施一直得到較好維護。在本次投資到位後，預計將在 6 個月內恢復生產，計劃產能 4650 噸鎳，360 噸鈷。未來公司有望與 CNM 簽署包銷權或銷售協定的方式，增強公司鎳的保障能力。

　　鈷價上漲估算 18 年毛利有望超 14 億元：公司未披露 2017 年鈷產品的銷量，因此難以使用量價模型對公司鈷業務進行測算。假設公司一半的鈷業務銷量為礦山長期租賃產品，另一半為合格貿易商長期協定採購，按照18 年 1-3 月 MB 低級鈷不含稅 52.9 萬元/噸進行測算，18 年公司鈷產品收入有望達到 34 億元以上，毛利有望超過 14 億元。

　　盈利預測與評級：年初至今鈷價上漲較為明顯，KCC 出現危機後，漲價有望延續，因此我們上調公司 2018-2020 年的 EPS 分別至 0.65 元，0.85 元和 0.99元（上調前為 0.54 元，0.67 元和 0.85 元），對應 5 月 17 日收盤價10.63 元，公司的動態 P/E 分別為 16 倍、13 倍和 11 倍。公司以貿易入局，形成鈷資源保障體系、代加工和銷售體系；隨著公司自有資源逐步放量，冶煉產能落成，加工廠收購的推進，公司的鈷和新能源上遊產業鏈將更為完整，利潤有望逐步釋放。因此維持公司的“買入”評級。

　　風險提示：鈷價下跌的風險，鈷礦山放量延後的風險，科立鑫收購延期的風險，匯率波動的風險，市場需求波動的風險，稅率變化的風險。

　　煤炭

　　7月金股：陝西煤業

　　1．資源稟賦優良，億噸高效產能。公司煤炭資源儲備優勢明顯。截至2017年底，按照中國礦業統計標準，公司煤炭資源儲量達164.33億噸，可采儲量達102.69億噸，僅次於中國神華和中煤能源，位列A股煤炭上市公司第三位。公司煤炭資源品質優良， 97%以上的煤炭資源位於陝北、彬黃等優質煤產區，呈現一高三低（高發熱量、低硫、低磷、低灰）的特點，是優質的環保動力、冶金及化工用煤。根據當前的可采儲量，公司所屬煤礦服務年限超過100年，其中高熱值的陝北礦區平均服務年限超過110年。公司目前控股礦井17對，設計產能合計11，995 萬噸，核定產能合計10，185萬噸。 控股的15 對在產礦井中，有14對達到安全高效礦井標準，有13對礦井達國家安全品質標準化一級標準，有7對礦井被中國煤炭工業協會評定為先進產能礦井，有5對被評為國家一級安全生產標準化煤礦。公司目前擁有參股礦井5對，核定產能總計2500萬噸，權益部分為1039萬噸。

　　2．不考慮未來集團礦井注入，未來3年產量均有增量。公司目前有3對在建礦井，均位於資源稟賦優良的陝北地區：（1）小保當一期：設計產能1500萬噸，目前置換出800 萬噸，公司擁有60%權益，預計18年9月投產；（2）小保當二期：設計產能1300萬噸，目前置換出800萬噸，公司擁有60%權益，預計19年9月投產；（3）袁大灘：核定產能 500萬噸，公司擁有34%權益，預計18年年中投產。集團目前在建及“十三五”前期項目礦井7個，基本上均為大型現代化礦井，除沙梁礦外設計產能均在600萬噸以上，且都位於煤質優、效益好、發展前景大的彬長礦區和陝北礦區，合計產能6020萬噸，權益產能5247萬噸。集團目前處於“在建”狀態礦井4個，設計產能合計2820萬噸，權益產能合計2047萬噸。不考慮未來集團礦井注入，未來3年公司是上市煤企中少有的連續有增量的上市公司。

　　3． 受運輸條件限制，煤質最優的陝北礦區售價是公司三大礦區最低的，隨著蒙華鐵路投運陝北礦區煤價有望上漲。陝北礦區地處陝西省最北端，遠離消費市場，同時受製 於鐵路運力的匱乏，目前煤炭銷售公路運輸佔比超過60%。2017 年陝北礦區噸煤售 價僅為 327.8 元/噸，相較彬黃礦區噸煤售價低 92 元/噸。陝北礦區雖然售價在三大礦區中是最低的，良好的資源稟賦疊加大型礦井高機械化程度，使其成本優勢非常明顯， 2017年噸煤淨利潤與彬黃礦區基本持平。隨著蒙華鐵路及其支線靖神鐵路投運，陝北礦區煤炭外運問題有望得到緩解，公司現有銷售格局將得到優化和改善。蒙華鐵路連接蒙陝甘寧“金三角”地區與鄂湘贛等華中地區，鄂湘贛三省受製於自身煤炭資源稟賦限制，一直以來為我國煤價高地。隨著煤炭去產能的穩步推進，鄂湘贛三省小煤礦逐步出清，省內煤炭供給進一步收縮，煤價高地進一步隆起。2016年9月，鄂湘贛省電煤平均售價為508 元/噸，相較於全國平均價414元/噸高出94元/噸。截至2018年3月，鄂湘贛三省電煤價格指數均價為715元/噸，較全國平均價547元/噸差距已擴大至168 元/噸。

　　4．低估值優質動力煤企業。2018年煤價中樞預計進一步上移，煤企良好的業績較為有保障。經過前期板塊下調，目前煤炭板塊估值低，目前公司市值對應 2018年業績pe 不到7倍，隨著動力煤消費旺季到來，煤價上漲有望帶動板塊估值修複。從長期來看， 陝西煤業是未來3年煤炭上市公司中少有的有望“量價齊增”的優質煤企，良好的盈利能力有望持續。

　　投資建議：根據預測假設和模型測算，我們測算陝西煤業2018-2020年歸母淨利潤分別為118.20 億、130.89 億和149.47 億，對應eps分別為 1.18、1.31 和 1.49 元/股。考慮公司目前估值優勢明顯，維持“買入”評級，上調目標價至11.82 元/股。

　　風險提示：巨集觀經濟大幅下行，煤價大幅下滑，政策性調控煤價，新增產能大量釋放，進口煤政策放開，在建礦井投產預期，蒙華鐵路投運不及預期。

　　建築

　　7月金股：名家匯

　　近期公司發布2018年半年度業績預告，預計2018年上半年歸母淨利潤在區間1.710 億 元至1.905 元億之間，較去年同期提升15 6 %至185%。點評如下：

　　半年歸母淨利潤已超去年全年，為全年業績高增奠定良好基礎

　　公司上半年歸母淨利潤增速中位值為170%，較一季度70%的增速大幅提升約100個百分點；歸母淨利潤中位值為1.81億元，已超去年全年，為今年業績高增奠定了良好基礎。我們認為，景觀照明行業高度景氣（新簽 合約快速增長）和定增募集資金的到位（募集淨額8.63億元，其中5.5億元補流，加速項目落地）是公司業績高增長的主因。此外，公司收購的永麒照明的並表（2018年4月份開始並表，2018年業績承諾5000萬元） 也為公司提供了較可觀的淨利潤增量。

　　景觀照明工程持續高景氣，需重視板塊在未來可能出現共振效應

　　近期青島上合峰會的亮化景觀展示給國人留下了深刻的印象，在地方政府投資受限的背景下，投入較小且效果明顯的景觀照明工程將成為各類大型活動以及提升市容市貌、增加居民滿意度的較好選擇。公司已深度參與G20燈光表演以及青島上合峰會亮化工程，在此類獲得全世界所矚目的工程的示範效應下，景觀照明行業的高景氣程度有望進一步維持。除了名家匯外，利亞德（夜遊經濟板塊 17 年收入同比增長 99%）、奧拓電子（並 購的千百輝 17 年收入增長 246%）、華體科技（以景觀照明為主的工程 17 年收入增長 215%）、洲明科技（並購的杭州柏年 17 年收入大幅增長） 等切入景觀照明市場的上市公司相關業務均實現大幅增長。需重視這些公司景觀照明業務未來業績持續快速增長帶來的板塊共振效應。

　　行業競爭格局與其他子行業有所區別，民營龍頭企業將更加受益

　　我們團隊兩周前發布報告《景觀照明顯著區別於其他子行業，民營龍頭更 加受益》，闡述了景觀照明行業和其他子行業最大的不同，由於之前行業規模小、增速慢，較少央企、國企、或事業部門和民營龍頭公司爭搶高品質訂單（而園林行業卻存在著各地的園林局和綠化大隊），這使得在景觀照明行業景氣程度提升之時，民營龍頭能夠充分享受到回款好的高品質訂單，這些公司未來的現金流值得期待。

　　投資建議：公司今年新簽訂單已接近去年全年、在手訂單充足且募集資金的到位和高效使用將加速訂單兌現；公司項目品質提升也有望大幅改善公司經營性現金流。由此我們上調了公司的盈利預測，2018~2020 年歸母淨利潤預測值由 3.74、6.41、 9.83 億元調整至4.02、8.01、12.26 億元；2018~2020 年EPS分別為 1.17、2.32、3.55 元/股，對應 PE 分別為 17、8、5倍。公司已極具風險收益比，維持“買入”評級。

　　風險提示：項目回款不及預期，並購整合不及預期。

　　建材

　　7月金股：華新水泥

　　1．華新水泥是一家優秀的百年水泥企業，已在湖北、湖南、雲南、重慶、四川、西藏等10個省市及塔吉克斯坦、柬埔寨2個國家擁有各類工廠146家，形成多點布局。其中，華中、西南是公司重點、優勢區域，繼收購拉法基中國在雲南、貴州、重慶工廠後，公司西南地區競爭力顯著增強。公司當前具備水泥年產能9000萬噸，2017年水泥及商品熟料銷售6871.6萬噸，同比增長30.4%。

　　2．公司在各個重點市場區域的供需以及價格情況向好：（1）湖北需求：地產與基建紅利可持續，中性預期下2018年湖北水泥需求量約1.1億噸。1-5月，湖北固定資產投資同比增長10.3%，全國增速為6.1%。湖北房地產開發投資在固定資產投資中佔比大約為15%，比全國平均低4-5個百分點，我們認為地產端無需悲觀。需要強調的是，武漢作為中部經濟最強的二線城市，人才流入帶來的人口紅利值得期待。（2）湖南需求：中性預期下2018年湖南水泥需求量約1.12億噸。中部各省中，2017年湖南固定資產投資增速排名第一，1-5月處於居間位置；去年房地產開發投資增速僅次於安徽。至少在中部省份裡中，湖南的發展潛力在平均水準以上，保持較高的人口吸引力，未來地產與基建太空可期。（3）兩湖供給：停產、限產增強供給彈性。湖北水泥熟料新增產能受限，存量博弈中凸顯龍頭集聚。我們強調，正確認識今年的限產、停產，劃重點——行政推動與環保常態化。限產、停產離不開行政強製力，覆蓋華北、安徽等區域的“環保回頭看”行動全面展開，以及各地區因環保指標與政績掛鉤，促使當地政府成為汙染行業停產、限產的主要推動方、監督方，這些才是本輪淡季限產得以貫徹執行的保證。（4）兩湖價格：供需平衡可控，有望高位企穩。與去年相比，40%價格漲幅（根據中國水泥網數據），站在行業角度，彌補產量減少後仍增厚利潤，站在大企業角度，產量未必下滑，同時受益價格提升，量價齊升全面提升盈利。（5）其他區域方面，我們繼續看好雲南基建、扶貧，以及未來地產可能上行的太空，公司內部結構中，雲南產能佔比大約18%，排位第二，重要性突出。貴州、重慶等西南地區發展潛力大，西藏供需缺口下公司可發揮先發優勢。海外布點體現全球視野，同時也是未來增量發力點。

　　3．其他業務方面，高盈利品種骨料的加快布局，協同處置加密布點有望為公司贏得先發優勢，看好對未來業績的貢獻能力。

　　4．公司整體業績方面，今年以來行業常有超預期情況發生，因此對於上半年量價水準需要作出相應調整，將2018-2020年歸母淨利預測由28.12、30.91、33.18億元上調為38.42、40.51、42.49億元，EPS分別為2.57、2.71、2.84元，對應PE分別為6.2X、5.8X、5.6X。

　　5．公司估值方面，我們給予公司2018年8X估值，上調目標價至20.56元，維持“買入”評級。

　　風險提示：各地區水泥需求不及預期，兩湖競爭格局不及預期，公司量價可能受影響；新業務推廣不及預期。

　　鋼鐵

　　7月金股：三鋼閩光

　　事件：

　　2018年4月10日公司發布《2017年度利潤分配預案》，公司向全體股東每10股派發現金紅利15.00元人民幣（含稅），合計派發股利20.60億元，股息率8.6%。

　　2018年3月30日，公司發布《2018年第一季度業績預告》，公司第一季度預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤8.97億元—11億元，同比上升120%—170%。

　　高股息率彰顯公司對未來發展信心

　　根據公司公告，公司基於對未來發展的良好預期，結合2017年度盈利及財務狀況，以公司總股本12.74億股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利15.00億元人民幣。按照4月9日公司收盤股價計算，股息率高達8.6%。截至到本次分紅，公司近5年除2015年虧損以外，均進行分紅。隨著鋼鐵行業供需關係的進一步改善，公司未來盈利仍有望增長，結合考慮公司良好的分紅歷史，2018年公司仍有望實現高分紅。

　　公司一季度業績穩定，證明行業盈利持續能力

　　2018年1季度，受行業進入傳統淡季，需求走弱。疊加一季度春節假期、“兩會”及北方停工限產影響，鋼材價格較去年四季度有所回落。但公司所處福建地區受環保因素影響相對較弱，公司產品價格相對堅挺，保證了公司在一季度繼續實現較高盈利。二季度隨著前期高庫存逐步消化，北方需求快速恢復，鋼材價格有望氣溫回升，利好增厚公司未來業績。

　　三安鋼鐵注入，公司盈利能力有望進一步增強

　　三安鋼鐵資產注入完成後，兩大龍頭強強聯手，上市公司收入規模和盈利水準將較大幅度提高。同時有效解決了上市公司與三安鋼鐵長期存在的同業競爭問題。同時，此次資產整合有效促成協同效應的發揮，公司的長材優勢將得到強化。區域整合邁出重要一步，為接下來三鋼集團鋼鐵板塊整體上市奠定基礎。三安鋼鐵資產注入完成後，由於三安鋼鐵的地理位置優勢有利於公司降本增效，提升利潤。

　　公司經營穩定，疊加低估值及高股息率，維持“買入”評級

　　隨著我國2018年進一步壓減3000萬噸產能及嚴防“地條鋼”死灰複燃，公司產品有望繼續保持較高毛利率。參照公司《2017年業績快報》公布業績，公司2017-2019年EPS由3.06元，4.52元，5.86元下調至2.90元，4.15元，4.77元，對應PE為為5.98倍，4.19倍，3.65倍。考慮到鋼鐵行業整體回調幅度較大，出於審慎性考慮，下調目標價至23元，維持買入評級。

　　風險提示：巨集觀經濟及下遊需求回升不及預期，公司治理等風險。

　　石油化工

　　7月金股：中國石化

　　現金流良好：自由現金流支撐分紅潛力

　　2016年以來，受下遊煉化板塊復甦帶動，公司經營淨現金流明顯改善。同時資本開支壓減，自由現金流顯著好轉，分紅潛力顯著提升。2016年報，公司股利支付率達到65%。2017~2018年，儘管資本開支會有所增加，但經營現金流受經營業績改善帶動，預計自由現金流仍將維持較好水準。（圖1、2）

　　ROE修複：公司ROE水準經歷了過去幾年下滑後，16年開始修複，17、18年有望恢復到7.3%、11.7%（圖3）

　　ROE修複之一：上遊勘探開發，受益油價上升，及成本下降

　　受前期油價下跌影響，中國石化2016年儲量評估1552百萬桶油當量，比2015年末大幅減少31%，導致公司2016年上遊DDA成本比2015年增加了4美金/桶。2017年，考慮年末油價大幅上漲，儲量評估有望增加，攤薄2018年上遊部門DDA成本。（圖4）

　　2018年，保守假設，油價均值同比+10美金/桶（相當於布油65美金/桶），同時考慮中石化上遊成本下降，上遊經營業績減虧約280億。中性假設，油價均值同比+15美金/桶（相當於布油70美金/桶），中國石化上遊經營業績增厚370億，實現扭虧。（圖5）

　　ROE修複之二：煉化板塊受益成品油定價政策環境改善

　　中國石化2010年煉油部門EBIT為75元/噸（1.5美金/桶），2016年提高到239元/噸（4.9美金/桶）。增加主要來自：1）裂解價差價差擴大（反映行業景氣上行）；2）油品品質更新優質優價；3）產品結構調整（汽柴比優化）。

　　2017~2018年，油價上行趨勢將給公司煉化板塊帶來明顯庫存收益。假設油價上漲10美金/桶，估算煉化板塊庫存收益增厚經營收益200億元。

　　中國石化業績預測與估值

　　維持業績預測17/18/19年EPS為0.43/0.71/0.83元/股，當前股價對應16/10/9倍PE，對應1.19/1.15/1.10倍PB。

　　此前報告中我們測算目前國際公司PB估值水準簡單平均為1.6倍，參考國際同行歷史PB與ROE相關性，按照我們對中國石化2017年預估ROE水準，對應合理PB=1.3倍，2018年預估ROE水準對應合理PB=1.5倍，綜合判斷2018年中國石化合理PB應在1.3~1.6倍，每股淨資產使用2018年預計值進行重新測算，目標價區間由7.9~9.7元上升至8.1~10元，維持“買入”評級。

　　風險提示：油價大幅下跌，煉油盈利下滑。

　　基礎化工

　　7月金股：揚農化工

　　揚農化工17年業績符合預期

　　公司今日披露2017年年度報告，實現營收44.38億元，同比增長51.53%，歸母淨利潤5.75億元，同比增長30.89%，EPS1.86元，業績符合市場預期。我們認為業績大幅增長主要原因是麥草畏放量，17年預計銷量1.3萬噸左右（16年0.5萬噸左右，海關出口數據）；其次是菊酯產品量價齊升。17年殺蟲劑均價16.98萬元/噸，同比增長4.89%；公司17年殺蟲劑產品銷量同比增長11.23%達到1.12萬噸（公司公告）。

　　公司加權平均ROE15.71%，同比增加2.27PCT，盈利能力進一步加強。報告期內，公司非經常性損益（理財收益）合計7516萬。17年公司財務費用大幅增長，達到7835萬元，主要匯兌損失增加。17年公司資產減值損失為6687萬元，主因是寶塔灣廠區除部分中間體外，其他裝置均安全停用。

　　公司18Q1業績大幅超預期

　　公司同時披露18年一季報，實現營業收入16.10億元，同比增長53.40%，歸母淨利潤2.74億元，同比增長111.02%，EPS0.885元，大幅超預期。公司業績超預期，一是菊酯量價超預期，尤其是農用菊酯（Q1菊酯總銷量3545噸，YoY+9.3%；Q1均價21.14萬/噸，YoY+27.66%）。二是麥草畏超預期（Q1產銷量預計5500-6000噸，海關出口數據）。18Q1財務費用5013萬元，我們預計匯兌損失約為4000萬元。

　　公司同時預測18H1淨利潤同比增長80%-130%（4.56-5.82億元）。考慮到農用菊酯成交價格中樞進一步上行，且Q1有大量匯兌損失，我們預計公司Q2業績環比持續改善。

　　核心推薦邏輯：菊酯量價齊升+麥草畏放量

　　菊酯漲價（功夫菊酯由17Q115萬元/噸漲至當前24.5萬元/噸，聯苯菊酯由23萬元/噸漲至當前38萬元/噸，卓創資訊）。首先是供給收縮：春江潤田安全事故減產，蘇北某企業由於環保問題負荷偏低。其次是中間體漲價：賁亭酸甲酯緊缺（天澤環保事件）；印度醚醛反傾銷，存漲價預期。此外公司通過技改，以及優嘉三期擴產，菊酯產能將繼續提升。

　　麥草畏放量。17年預計1.3萬噸，按孟山都雙抗作物推廣測算，18/19年預計2.2/2.5萬噸。以現價10萬元/噸測算，噸淨利為2.0-2.5萬元/噸。我們認為，貿易戰對麥草畏需求影響小：1中美大豆依存度高；2雙抗轉基因效價比遠高於一代轉基因大豆，貿易戰對雙抗大豆影響遠小於第一代轉基因大豆；3南美有望推廣，雙抗作物增長預計持續至2025年。

　　盈利預測：

　　菊酯量價齊升超預期，麥草畏18年大幅放量，我們上調公司17-18年盈利預測（8.7/9.9億元）至18-20年淨利潤為10.3/12.2/13.2億元，對應EPS為3.33/3.92/4.26元，現價對應2018年PE14X。參考可比公司，維持目標價70.5元，“買入”評級。

　　風險提示：氣候異常風險（農藥需求下滑），匯率風險，環保風險。

　　交通運輸

　　7月金股：東方航空

　　事件

　　東方航空披露一季報，實現營業收入267.63億，同比增長9.0%，實現歸母淨利潤19.83億，同比下降29.63%，考慮到去年同期剝離物流帶來大額投資收益，扣非歸母淨利18.97億，同比提高62.41%。

　　運營數據平穩向上，客座率同比表現最優

　　一季度公司實現ASK591.72億，同比增長9.1%，RPK483.36億，同比增長9.1%，旅客運輸量2871.6萬人次，同比增長7.7%，客座率81.69%，同比提高0.01pct。一季度公司客座率同比表現在六家上市公司中表現最優，也是行業短期供給高投放下客座率唯一提高的公司。

　　收益品質表現良好，非油成本優化

　　不同於2017年同期收益品質下滑，我們測算2018年公司一季度收益品質有所提高，拉動收入增速同比提高4.8pct；成本端顯著優化，我們測算部門ASK扣油成本下降4pct，剔除東航物流影響後仍同比降低，因此即便航空煤油價格有超10%的提升，公司毛利率仍為11.9%，同比僅微降0.5pct。

　　費用全面改善，三費率僅為5.84%，扣非業績大幅提高

　　一季度公司銷售費用率為5.08%，同比下降0.30pct，管理費用率為2.50%，同比下降0.04pct，得以與人民幣對美元升值3.8%，公司錄得匯兌收益14.64億，去年同期為收益1.88億，財務費用率為-1.74%，同比大幅下降3.81pct，公司三費率降幅達到4.14pct，對業績形成直觀利好。此外，補貼方面，營業外收入加其他收益13.41億，同比提高9.2%，表現平穩，綜合而言，扣非業績18.97億，同比大幅提高。

　　二季度低基數下票價漲幅大概率高於行業均值，看好全年業績表現

　　2017年4月起因旅遊整頓，我們預計公司主要市場之一——雲南地區票價水準受到顯著衝擊，隨著衝擊效應逐步減弱，預計低基數下2018年二季度公司票價漲幅大概率高於行業均值。中長期看，隨著供需持續改善，票價改革逐步推進，公司全年票價及業績將持續向好。

　　投資建議

　　我們堅定看好行業基本面，公司立足上海，著力打造昆明、西安等樞紐，在我國最繁忙航線京滬線擁有最高的份額，將全面獲益於供需改善及票價管制放鬆帶來的業績彈性。考慮到相比於前次報告時點油價上漲，我們上調油價中樞預期至70美金，預計公司2018-2019年營業收入增速分別為14.7%、13.6%，調低盈利預測12%、17%，歸母淨利潤為72.3億、106.5億，同比分別增長14%、47%，EPS分別為0.50元、0.74元，根據2019年15X估值，維持“買入”評級，小幅調低目標價15%至11.1元，繼續推薦！

　　風險提示：巨集觀經濟下滑，油價超預期上漲，匯率劇烈波動，安全事故。

　　環保

　　7月金股：藍焰控股

　　1．藍焰控股柳林—石西新區塊取得重大進展，預計19年將形成產量貢獻。

　　柳林石西區塊已打出勘探井8口，已經進入試采氣階段的是4號井。18年計劃打井20口左右，未來總體計劃打井84口，預計未來單口井平均出氣量有望達到5-6萬方/日。目前規劃了一條國新管線，從6號井建到2號井旁邊全長約為8公里，輸氣能力約為100萬方/天，預計采暖季前可建設完成。柳林石西區塊的儲量約為300-400億方氣，對應規劃產能約為30-40億方/年，遠期規劃保守估計售氣量為10億方/年。待第二條國新管線建設完畢後，產氣量有望明顯提升。

　　2．環保大會高規格召開：堅決打好汙染防治攻堅戰；環保投資進入後PPP時代，繼續推薦優質二線PPP環保公司。目前市場風格利好環保板塊，重點推薦國禎環保、瀚藍環境、啟迪桑德、博世科、雪浪環境、上海洗霸。

　　全國生態環境保護大會在京召開，六大常委出席。大會提出，在當前生態文明建設正處於壓力疊加、負重前行的關鍵期，堅持六大原則的基礎上明確目標，堅決打贏藍天保衛戰，基本消除重汙染氣象；基本消滅城市黑臭水體；強化土壤汙染管控和修複；持續開展農村人居環境整治行動。財政部23號文將系統性改變目前環保行業PPP模式投融資行為。長期看，兩類環保企業有望迎來機會：（1）二線優質成長性上市公司，如國禎環保、博世科等。（2）擁有高毛利率產品和業務的環保公司，如碧水源。從13年開始環保板塊始終是創業板的重要組成部分，歷史上環保行業指數與創業板指數走勢相關度較高。儘管PPP模式下基本面的根本性轉好要等到利率轉捩點出現，但目前環保板塊經過調整後，估值水準與機構持倉水準雙雙處於歷史底部，在市場風格明顯轉向創業板的大背景下，我們認為板塊股價走勢很有可能領先基本面，提前見底反彈。重點推薦擁有良好運營資產或在工業環保領域具有快速成長潛質的優質標的：國禎環保、瀚藍環境、博世科、雪浪環境、上海洗霸、碧水源等。

　　3．全面看好中國非常規天然氣放量，推薦藍焰控股、沃施股份、亞美能源、天壕環境！

　　中美貿易戰更新後我們等來的反而是國家進一步提高國內頁岩氣開採補貼的政策！中國非常規氣資源十分豐富，據國土部測算達190兆立方米。根據國家發改委數據統計，2017年我國天然氣對外依存度高達39%，進口比例持續增加，拓展氣源尤為重要，提升到了國家能源安全得戰略高度。我們系統性看好中國非常規天然氣上遊開發領域，煤層氣、致密砂岩氣、頁岩氣未來十年都將黃金發展期。核心推薦投資標的藍焰控股，山西省國資煤層氣資源唯一整合平台，煤層氣開採行業龍頭標的，價值被嚴重低估。系統性看好並推薦非常規天然氣開發領域，推薦沃施股份（致密氣新標的）、天壕環境（坐擁山西煤層氣長輸管線）。

　　風險提示：政策執行力度不達預期，項目進度不達預期。

　　汽車

　　7月金股1：金龍汽車

　　事件

　　公司公告5月銷量，全月客車銷售5，754 輛，同比增長17%。

　　點評

　　5 月銷量穩步增長，行業寡頭趨勢強化。公司5月客車銷售5，754輛，連續第三月保持在5，000輛以上，同比增長 17%。其中大中客增長明顯，同比增速分別為33%和151%。今年以來，公司受益於電動福建計劃和蘇州金龍資質恢復，銷量回升明顯，加之新能源補貼退出，行業寡頭化趨勢加速，公司底部反轉明顯。前4月公司大中客市佔率達到29%和 20%，較 2017全年提升12和6個百分點，合計累計0.8萬輛，低於宇通的1.1萬輛，但增速66%高於宇通的-2%，前5月合計1.1萬輛，增速66%高於宇通的26%。 未來“雄安模式”和“電動福建”經驗有望全國複製，電動公交市場疊加海外市場輸出為領軍企業成長提供充足太空。

　　三龍整合大幕已開，預期加速兌現。公司5 月31日公告募集17億元的增發預案，其中將以7.75億元收購廈門金龍25%少數股權，其余資金用於智能網聯和新能源汽車項目建設。收購完成後公司將持有廈門金龍100%股權，持股比例提升25個百分點，間接持有蘇州金龍63.0757%股權，持股比例提升15.8個百分點。自此，醞釀已久的三龍整合終於邁出重大一步。

　　由整合實現三龍協同，業績改善太空顯著。收購子公司少數股權，首先將為公司降低少數股東收益，加大盈利彈性，更重要之處在於解決困擾金龍多年的對子公司控制力的問題，在此基礎上朝三龍研發、採購、銷售協同全面出發，扭轉經營效率低下局面，對標宇通未來業績改善太空巨大。

　　投資建議：金龍汽車5月銷量穩步增長，公司在歷經行業變遷和公司波折後，實力儲備不減，當下整合開啟疊加經營底部反轉，帶來投資機遇。不考慮此前公告的廈門金龍 25%股權收購計劃，我們預計公司18-19年淨利為 4.9 億、8.6 億元，同比增長 2%、76%，對應當前 PE 16X、9X。少數股東收益的收回將使本次增發不攤薄當期業績，考慮公司整合和經營改善帶來的業績彈性較大，2018年迎來轉捩點，2019、2020年增長加速，給予公司目標價 20.25元，對應18、19PE為25X、14X，維持“買入”評級。

　　風險提示：主管部門審批不確定性；整合進度不及預期；客車銷量低於預期；新能源客車市場不及預期。

　　7月金股2：吉利汽車

　　事件：

　　公司公布5月銷量，全月銷售12.3萬輛，同比+61%，環比+6%。

　　點評：

　　老車穩定+新車成功，5月繼續同比高增長。5月行業淡季特徵明顯，吉利當月銷量12.3萬輛，同比+61%，環比-4%，依然保持高速增長，符合預期，自主龍頭地位凸顯。我們預計5月行業增速5%左右（中汽協批發口徑），公司份額6.9%左右，前5月份額6.6%，而去年前5月僅4.8%，提升明顯，現在已穩定躋身全國銷量前五車企之列。5月各款車型銷量環比基本穩定，同比帝豪GL、遠景轎車表現突出——博越2.1萬/+1%、新帝豪2.0萬/+18%、帝豪GS1.3萬/+27%、帝豪GL1.3萬/+78%、遠景1.1萬/+62%、遠景SUV/+28%。同比高增長的帝豪GL、遠景轎車和貢獻純新增量的遠景X3、遠景S1、領克01共同支撐了公司61%的高增速。行業淡季背景下，經銷商庫存壓力環比有所上升。

　　受限於產能，領克01交付量環比大致持平，新車02開售在即。領克01（SUV）2.0T發動機產能瓶頸短期難解決，5月領克交付量仍然在九千輛水準，為9，234輛，環比小幅增長2%。但5月底領克02（轎跑型SUV）已開始預售，11天訂單破萬，市場反饋良好。全年來看，領克總銷量預計將隨02上市、03上市、01產能釋放節節攀升，新車、產能催化不斷。為挑戰當前國內佔比35%-40%的主流合資市場與歐美市場，領克規劃了5個工廠，最終設計產能皆為30萬。領克體量規模與模塊化平台將支撐高利潤率，15萬元以上主力價位將支撐ASP，單車淨利遠高於吉利品牌，未來利潤可觀。

　　博瑞GE上市，拉開“3年30+款”全面電氣化序幕。5月底博瑞GEMHEV和PHEV版本正式上市，拉開吉利2020年90%節能與新能源車的新序幕，且定價已接近油車。其中博瑞GEMHEV版工況油耗5.8L/100km，定價13.68-17.98萬元；PHEV版純電續駛裡程60km，工況油耗1.6L/100km，全國統一（補貼後）16.68-19.98萬元，而18款博瑞燃油版售價為11.98-17.98萬元（以上資訊來自公司官網）。公司在博瑞GE發布會上表示，未來3年全面發力新能源技術領跑行業，3年投放30+款新能源與節能車型，將極大地刺激中高端新能源車需求。2018年吉利新能源車型還有帝豪GSE（純電）以及多款車型的PHEV版本待上市。

　　投資建議：

　　公司股價近期受“中美貿易戰”、車市淡季的行業負面因素壓製，目前18PE僅11.6X。公司在行業低景氣度背景下，仍持續取得遠高於競爭對手的銷量增速。3.0時代吉利+領克將繼續鞏固產品力和品牌力雙升周期，集團海外與電動智能布局領先同行，吉利自主龍頭地位穩固。2018年預計銷量168萬輛/+35%，18、19年淨利預計149億、197億元，對應當前PE11.6X、8.7X。公司短中長期成長性皆強，維持“買入”評級。

　　風險提示：行業銷售不及預期、價格戰力度超預期、領克產能釋放不及預期。

　　電力設備與新能源

　　7月金股：寧德時代

　　寧德時代：改變現有汽車供應鏈格局的“大國重器”

　　新能源汽車時代，動力電池成為最核心關鍵零組件，成本佔比接近50%。寧德時代崛起有望成為我國突破傳統汽車供應鏈格局領軍者，改變我國汽車核心零組件全球佔比過低（2016年不足2%）的現狀。且從能源安全角度考慮，推廣新能源汽車可有效降低我國石油對外依存度，動力電池也承載了能源轉型的重任。

　　堅持研發導向，技術積累深，核心團隊穩定

　　公司核心管理與技術團隊出身於數位鋰電龍頭ATL，掌握材料、工藝與設備、電池模組、BMS及電池開發的全產業鏈技術。穩定的團隊使得從ATL時代開始積累的生產經驗及前端技術得以良好傳承，截止2017年底擁有924項國內外專利，在申請的專利合計1，440項。在技術已領先的情況下，公司持續投入研發，截止2017年底公司擁有研發人員3，425人，全年研發投入16.3億元，遠超競爭對手。同時，公司核心管理團隊具備深厚專業背景，在市場和技術路線判斷方面極具前瞻性。

　　產業鏈深度整合，客戶“質”‚“量”領先公司

　　公司牢抓“電池+回收”兩個核心環節，通過研發支持滲透上遊電池材料環節，與下遊車企通過參股/合資的形式深度合作，與金屬原材料端企業簽訂合作協定鎖定原材料供應，從而打造產業鏈閉環。客戶方面除配套國內上汽、吉利、宇通廣汽、吉利等幾乎國內所有一線車企外，公司已經實現德國（大眾、寶馬、奔馳）、美國（福特、通用）、日本（本田、日產）、韓國（起亞）、法國（雷諾）全面滲透，同時卡位國內優質新造車勢力，這是其他國內外競爭對手難以企及的。

　　龍頭車企力推高性價比車型，新能源汽車已進入快速平價階段

　　新能源汽車銷量上升的同時，銷量結構也不斷改善。國內外龍頭車企已經加速發力，中高端高性價比車型增多，今年下半年榮威MARVELX，比亞迪秦Pro等優質車型上市，新能源汽車將迎來供給側的快速增長。而掌握國內外主流車企客戶的CATL市佔率也將進一步提升，我們預計今年公司國內市佔率將達到38%，同比提升約5個百分點，2020年有望達到47%。

　　盈利預測與投資建議：我們預計CATL2018年-2020年動力電池出貨量將分別為20、32和50GWh，而儲能業務和鋰電材料業務（回收）隨著市場規模快速擴張為公司迎來新增長點。2018-2020年公司歸母淨利分別為30.5、40和51.3億元，對應eps分別為1.41、1.84和2.36元。鋰電中遊龍頭2018年平均PEG值為1.7。CATL作為動力鋰電行業毫無爭議的龍頭，成長性好，對動力電池產業鏈影響巨大，應予以一定估值溢價，結合公司未來三年業績複合增速給予1.7的PEG，對應2018年49.5倍PE，目標價69.80元，首次覆蓋予以“買入”評級。

　　風險提示：政策不及預期，銷量不及預期，電池技術發生重大變革，海外客戶推廣進度不及預期，原材料價格劇烈波動，海外競爭對手發力。

　　機械

　　7月金股1：三一重工

　　Q1歸母淨利潤15億、同比大增164%，多項指標顯示資產負債表明顯改善

　　公司2018年一季度實現營業收入121.6億，同比增加29.7%；實現歸母淨利潤15億，同比增加101.2%；實現扣非歸母淨利潤12.4億，同比增加78.3%。

　　（1）規模效應和產品結構優化效果明顯，盈利能力提升顯著。毛利率方面，公司Q1綜合毛利率31.92%，2016年Q4以來毛利率呈現逐漸提高趨勢、每個季度分別同比提升3.75pct、6.63pct、-1.05pct、5.72pct、4.43pct和-0.63pct，主要原因是規模效應帶來的單品成本下降。三費率方面，公司一季度三費率合計17.58%，自2017年Q1以來，每個報告期三費率分別同比下降9.90pct、6.29pct、5.28pct、2.95pct和2.35pct，其中管理費用率和財務費用率下降幅度較大，主要原因是規模效應攤薄固定費用、折舊及攤銷開支下降以及表內外負債降低帶來的利息支出大幅減少。

　　（2）短、長期借款逐季降低，償債能力大幅提升。從絕對指標來看，短期借款從15年底的115.7億、16年底的89.1億下降至18Q1的27.5億，17年1~4季度逐季分別下降34.7、2.6、-2.4、31.6億；長期借款從14年底的161.3億、16年底的94.1億下降至18Q1的38.4億，17年1~4季度逐季分別下降12.1、26.2、24.1、-2億。從相對指標來看，利息保障倍數從16年底的1.07大幅上升至18Q1的5.31，基本完成了削減有息負債的目標。

　　（3）應收账款處於歷史低位，账齡結構有所優化。從應收账款總體規模來看，2018年Q1末，公司應收账款200.52億，處於歷史低位，從2016年Q4開始，每個季度應收账款下降幅度分別為28.76億元、33.26億元、31.44億元、31.32億元、-2.81億元和15.97億元。從账齡結構來看，2016H1、2016年底、2017H1以及2017年底三年以內應收款合計佔比分別為89.39%、80.05%、83.71%和80.50%，而同期一年以內應收款佔比分別為58.75%、54.37%、62.49%和60.67%，伴隨账齡結構持續優化，預計公司壞账風險有所減弱。

　　（4）現金流充沛，周轉率提升。18Q1銷售收款125億元，其中資產負債表中貨幣資金61億元。存貨周轉天數由2016年底的123天下降至18Q1的88天，應收账款周轉天數由16年底的302天下降至142天，運營效率大幅提升。

　　綜上，我們認為當前時點公司歷史財務負擔基本處理完，資產負債表全面修複，未來將輕裝上陣。行業熱賣動力：更新需求+開工穩定+海外市場市佔率提升，行業集中度提升龍頭地位鞏固。

　　本輪工程機械復甦以設備更新需求為主，在基建投資穩健、開工量有保證的背景下，同時在一帶一路帶動下逐漸實現全球市佔率的提升，持續時間和強度有望超預期。根據協會公布數據，2018年Q1各類工程機械均實現了高速增長：挖掘機（含出口）60061台、同比增長48%；汽車重機7318台、同比增長92%；履帶起重機384台，同比增長53%；隨車起重機3650台，同比增長42%。根據經銷商、主機廠和液壓件配套廠家反饋數據，我們預計4月挖機銷量有望達到2.6萬台（含出口）、同比增長80%，二季度增速有望超40%，18~19年銷量預計分別超過17.5萬和18.5萬台。起重機與挖機銷量存在一定相關性、混凝土機械滯後挖掘機一年熱賣，因此這幾大類工程機械均有望持續全年熱賣。我們估計，本輪換機將持續到2019年。

　　當之無愧的國內工程機械龍頭，行業地位不斷鞏固。目前公司混凝土機械穩居全球第一；挖掘機銷量連續七年排名全國第一，市佔率超22%；起重機械、樁工機械等產品的市場地位不斷鞏固，市佔率穩步提升；海外市場潛心布局十餘載，行業經驗豐厚。資產負債表修複後，公司輕裝上陣，2018年第一季度挖掘機銷量12860台，市佔率21.41%；汽車起重機銷量1443台，市佔率19.7%；履帶起重機119台，市佔率31%，龍頭地位不斷穩固，全年業績高增長可期。

　　盈利預測與投資評級：由於公司的年報和季報資產負債表修複超預期、淨利率提升將顯著高於上一年度，且行業銷售數據有望維持高增長、亦超出我們之前的預測。經過重新測算後，我們將18-19年淨利潤由37.3和49.2億調整為45.2億和56.3億，20年淨利潤為63.4億，調整後EPS為0.59、0.73和0.82元，維持“買入”評級。

　　風險提示：國內基建地產投資不及預期間接影響裝備需求；零組件供貨不足影響銷量；原材料漲價影響盈利能力。

　　7月金股2：傑瑞股份

　　一季度業績提升顯著，油服業務轉捩點顯現

　　受益油價持續上漲，國內外油公司相關資本性支出增加，油服市場需求回暖，公司一季度業績提升顯著，實現營收7.76億元，同比增長24.1%，歸母淨利潤達0.34億元，同比增長44.81%，並且毛利率達27.00%，較去年同期增加5.14個百分點。

　　同時公司訂單飽滿產能充沛，2017年公司新增訂單42.33億元，同比大增59.14%，2017年年末存量訂單21.73億元。2018年一季度新增約13億元訂單，預計全年新增訂單有望超50億元。伴隨油價企穩，油服市場復甦有望持續，油服業務轉捩點顯現，預計2018年公司業績有望持續改善。

　　油價中樞上揚高位企穩，周期行業迎來復甦，油服設備有望持續向好

　　自2017年8月以來國際油價持續上漲，從約50美元/桶上漲至最高77.8美元/桶，截至6月8日油價企穩約75美元/桶（布倫特原油價格），由於全球經濟復甦刺激需求以及美國重啟伊朗製裁、委內瑞拉動蕩等地緣政治風險限制供給兩方面因素，我們預計國際油價將維持70美元/桶以上高位。

　　歷史數據表明，油價與油服公司業績有較大的相關性，大多數時候領先油服公司2-3個季度。目前全球活躍鑽井數數量均在回升，國內外知名油公司業績好轉，同時油公司資本性支出隨之增長，進一步推動油服設備行業業績持續向好。

　　產業結構全面布局，行業龍頭技術領先，海內外多點開花，業績高增長可期

　　傑瑞股份2010年上市後公司積極從油田設備製造商向油服技術服務商轉型，到2017年傑瑞股份已經形成各業務齊頭並進的格局，從收入佔比看：設備維修與配件銷售佔比34%，設備製造佔比為32%，油服佔比23%。完成了設備維修及配件銷售+設備製造銷售+油田技術服務這一全面的產業結構布局，業務覆蓋整條產業鏈。據Spears&Associates統計，2017年全球油田市場規模結束了連續兩年的大幅萎縮，較2016年總體增長5%，全球油服市場總體上改善了許多。這一產業轉型戰略不但降低了公司業績受油價漲跌的周期性影響，同時也提升了公司未來的產業競爭力和盈利能力。

　　在油田設備製造方面，公司重點發展技術要求高、附加值高的鑽完井設備等高端設備，2017年該業務收入達6.24億，毛利率達35.83%，前景向好。技術方面，公司的壓裂設備技術全球領先，目前公司已經掌握柱塞泵等壓裂設備核心科技，隨著油價高位企穩，國內外油公司壓裂增產需求增長和國內頁岩氣市場打開，壓裂裝備更新需求巨大。據BriskInsights預測，2022年全球壓裂設備市場規模可達750億美元，作為公司主營業務之一預期未來將進一步推動公司業績高漲。

　　同時公司近年來積極布局海外市場，2017海外營業收入13.76億，同比增加19.73%。海外收入佔比達53.5%，海外正在逐步成為公司主要收入來源，同時2017年公司新增訂單海外市場佔比也超過50%。2017年7月27日，子公司裝備公司以聯合體形式得標肯亞Olkaria井口式地熱發電站廠項目，項目價值約9450.6萬美元，約6.4億人民幣，若該海外項目均可以落地，公司收益將顯著增厚。此外2018年5月28日，由傑瑞集團自主研發的六台固井設備正式發運烏茲別克，項目總額超三千萬元，預期未來海外市場將進一步助力公司業績增長。

　　盈利預測與投資評級：我們上一次報告的預測時間是2017年7月底，當時盈利預測為2017-2019年淨利潤為2.86億、5.96億和10.2億，考慮到公司已發布2017年年報，且海外項目落地情況不達預期，我們結合公司在手訂單，調整盈利預測，預計2018-2020年淨利潤為3.48億、6.98億和9.42億，EPS為0.36元、0.73元和0.98元，對應PE為44倍、22倍和16倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：油價波動劇烈，行業競爭加劇，公司海外項目推進不及預期，匯率大幅波動等。

　　國防軍工

　　7月金股1：中航沈飛

　　航空製造龍頭資產，A股唯一殲擊機標的價值經MSCI確認

　　沈飛集團是我國殲擊機制造核心企業之一。作為軍機總裝企業，結合我國空軍“由國土防空向攻防兼備型轉變、海軍由近海防禦型向近海防禦與遠海護衛型結合轉變”的戰略背景，沈飛業績有望保持高增速。據商飛顯示，公司作為核心配套方參與我國首款大飛機C919機身部件的製造，軍民融合深度發展符合國家指導方向。2018年5月15日，MSCI發布其中國A股在岸指數股票更新名單（MSCI China A Onshore Index），中航沈飛位列頭籌，航空製造稀缺標的價值再驗證。

　　核心總裝企業股權激勵破局，軍工行業有望迎來高激勵時代

　　5月15日公司發布A股限制性股票第一期激勵計劃，激勵對象92人，共407.27萬股，佔股本總額0.29%，每股22.53元，是當日收盤價62.3%。本次計劃有效期5年，前2年為禁售期，後3年解鎖期內進行3次解鎖，每年1次。每次解鎖均需滿足基本解鎖條件，即前一年歸母扣非ROE分別不低於6.5%、7.5%和8.5%。本次股權激勵計劃還與激勵對象業績完成情況掛鉤，預計將有效激勵公司管理層，對公司未來業績預期提供有力保障。本次股權激勵計劃頒布意義顯著、具備良好示範性，對其他軍工上市企業整體經營效率提升提供了破局范例，軍工股權激勵或將在近年實現大範圍落地。

　　一季度收入468%增長，引領航空高景氣周期趨勢

　　4月28日公司發布一季報，Q1收入17.45億元，增速高達468%，主要為平衡交付、銷量提升雙重影響，平衡交付將持續提升公司後續業績。Q1存貨增長4.4%，應付票據、應付账款之和增長8.5%，預計待交付產品與後續生產所需材料\零組件採購上升，後續公司將持續處於航空建設高速軌道。

　　盈利預測與評級：維持前期收入增速的判斷，2018-2020年收入為223.97\273.02\324.9億元，淨利潤為8.23\9.93\11.94億元。考慮軍品定價改革後淨利潤率有望突破5%並釋放利潤，我們選用不影響公司持續發展的前提下的指標——可供分配給企業資本供應者的最大現金額來代表公司經營情況並給予定價。根據公司重組報告及年報，我們計算出15-17年FCFE（權益自由現金流）分別為4.3\11.9\28.24億元，按三年收入加權平滑後，對應13.1\15.0\16.3億元，我們對比2018年增速，預計2018年平滑後FCFE為19.3億元，按照洛克希德馬丁38.8x PE，我們給予沈飛同樣PE，對應市值748.5億元，對應目標價格53.57元，維持買入評級。

　　風險提示：航空訂單低於預期風險，公司產品交付延期風險。

　　7月金股2：航錦科技

　　上半年業績預增約300%，化工現金牛助推軍工電子龍頭亮劍

　　6月4日公司發布上半年業績預增公告，預計歸母淨利潤為2.26-2.56億元，同比大增270%-320%，對應EPS 0.33-0.37元/股。本次業績大幅增長主要由“化工+軍工”雙主業同時上漲所致：（1）化工業務方面，公司管理層實行的精細化管理策略仍卓有成效，管理效率、經營毛利率均同比提升，上半年化工板塊預計將實現228%-278%的盈利增長；（2）軍工業務方面，板塊受益於訂單釋放的影響，相比去年同期業績提升明顯。

　　引入軍用芯片戰略投資者，軍工電子產業鏈或將深度布局

　　5月4日公司發布公告，控股股東新余昊月引入戰略投資者新余環亞，完成後，新余昊月注冊資本將增加至10.34億元，其中新余環亞投入3億元（佔比約29%），原股東火炬樹收購武漢瑞和全部股權並追增1.34億元至7.34億元（佔比約71%），控股股東的股權結構進一步明晰。新余環亞股東張亞先生在軍用電子器件行業底蘊深厚，是長沙韶光、威科電子的重要投資方，同時直接\間接持股多家軍用電子器件公司。本次戰略投資者的引入有助於公司軍品外延擴展，為軍用電子產業鏈深度布局提供了豐沃土壤。

　　供給側改革與精細管理打造化工現金牛，軍工電子龍頭劍已出鞘

　　在國家供給側改革、環保督查政策影響，以及公司扎實開展精細化管理、實現降本生效的基礎上，化工板塊業績增長顯著：17年營收33.18億，同比增27.34%，毛利率21.62%，同比增長5.19個百分點，經營現金流同比大增209.58%。公司有望利用化工板塊現金流優勢，圍繞資訊化軍品主線深度布局軍用電子元器件產業鏈，打造軍工電子龍頭產業平台。

　　高端軍品集成電路配套成熟，自主可控疊加軍民融合前景可期

　　2017年公司以現金收購長沙韶光、威科電子兩家軍工電子標的，前者主營軍用集成電路的設計與封測，多年來為“長城”、“東風”、“神州”、“紅旗”等上百項國防重點工程配套，自主產品客戶涵蓋各大軍工集團與民入伍企業；後者是國內厚膜集成電路設計生產先驅者，積累了深厚的技術底蘊。未來公司有望利用上市公司平台優勢，深度布局軍用核心電子元器件產業，打造軍工電子領域自主可控研發平台。未來高端軍用技術將在兼顧性能的基礎上強調極端環境適用性，軍民融合背景下高端半導體技術民用化是大方向，公司前景值得期待！

　　盈利預測與評級

　　維持先前盈利判斷，預計公司18-20年淨利潤為5.12\5.92\7.10億元，EPS為0.74\0.86\1.03元/股，P/E為15.30\13.25\11.04x。目標價16.73元/股，維持“買入”評級。

　　風險提示：化工產品價格波動，公司軍品業務擴展不及預期。

　　商貿零售

　　7月金股：蘇寧易購

　　公司發布 18Q1 季報，線上下收入再創高增長，18 年全年全管道增長或將超過 40%。線上下布局逐漸完善，線下開店以“一大、兩小、多專”加速擴張，線上一方面提升自有會員活躍度，另一方面與天貓密切合作，提高增速及市場份額。

　　收入：實現營收 496.20 億元，+32.76%YoY。2017 年 Q1-Q4 單季度同比增速分別為 17.38%、25.76%、36.95%、25.32%。同店方面，18Q1 同店增長 5.86%，較 17全年 4.17%進一步回暖。18Q1 增長的再次提速，綜合反映了公司線上下平台逐步融合後的協同效應。

　　利潤：實現淨利 0.83 億元，+67.68%YoY；歸母淨利潤 1.11 億元，+42.15%YoY；歸母扣非淨利潤為 2050.3 萬元，上年同期為-7787.1 萬元；若將運營資金的正常投資理財收益計入經常性損益，則歸母扣非淨利潤為8207.7 萬元。EPS 為 0.0119 元/股，連續六個季度實現單季度盈利。

　　業績預告：預計 2018Q2GMV 同比增長仍然將超過 40%，實現歸母淨利潤區間為2.5-3.5 億元；1-6 月合計約 3.61-4.61 億元，預計同比增長區間為 23.93%-58.23%。

　　門市：公司線下門市策略為“一大、兩小、多專”。截至 18Q1 末，蘇寧合計擁有各類自營店面 4141 家（大陸市場 4073 家+香港 28 家+日本 40 家），門市物業面積530.48 萬方。大陸市場擁有家電 3C 家居生活專業連鎖店1513 家（雲店 336 家+常規店 1145 家+縣鎮店 32 家），紅孩子店 60 家，超市店 9 家，蘇寧小店210 家，蘇寧易購直營店 2281 家。鎮級市場布局方面，擁有蘇寧易購零售雲加盟店 209 家。

　　物流：截至 18Q1 末蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套總面積近 700 萬方，快遞網點 21，904 個，物流網絡覆蓋全國 352 個地級城市、2910 個區縣城市。社會化收入（不含天天快遞）同比增長 84.84%（17 全年為 136.24%）。在開放平台 GMV的增長趨勢及與菜鳥網絡商戶豐富合作的背景下，公司未來將進一步提高社會化物流規模。此外，公司與深創投不動產基金聯合發起總規模 300 億元物流地產基金，未來將進一步提高物流業務收入及業績。

　　金融：18Q1 蘇寧金融支付業務生態圈滲透率同比提高 257.8%；消費金融業務投放額同比增長 127.5%。2017 年全年蘇寧金融服務營收 14.26 億元，毛利 11.55 億元，金融服務毛利率為 81.04%。全年交易規模同比增長 129.71%。

　　維持盈利預測，維持買入評級。作為 A 股零售龍頭，公司互聯網零售轉型深入，零售+物流+金融三大板塊核心能力進一步凸顯。公司線下已步入穩定盈利期，新業態“零售雲加盟店”與“蘇寧小店”加速發展，低線城市及農村加大布局充分獲取消費更新紅利；線上內生流量提升+阿里多維支持，增速環比持續上行，MAU\DAU 數據持續改善，虧損逐季減少。此外，未來第三方平台、金融、物流作為零售衍生業務提高綜合毛利。維持盈利預測，預計 2018-20 年淨利潤分別為23/34.5/42.7 億，EPS 分別為 0.25/0.37/0.46 元，對應 PE 分別為 52/35/28 倍，維持買入評級。

　　風險提示：電商增速或低於預期，家電消費或放緩。

　　食品飲料

　　7月金股1：五糧液

　　四大新品齊亮相，產品實現新突破

　　2017年3月，李曙光董事長上任後提出“二次創業”，在品牌、管道、產品、行銷等多方面實現改革。2018年春糖會，五糧液推出“改革開放40周年”紀念酒、“新時代國運昌”紀念酒。新品布局高端市場，產品線全面更新。公司正圍繞“低度化、年輕化、數字化、國際化”深入推進供給側結構性改革，豐富產品線，最終實現品牌價值的全面提升。

　　瞄準細分領域，適應多重場景

　　新品指向性更強，精準布局三個細分領域，適應多重消費場景。一是超高端收藏市場：“改革開放40周年”紀念酒、“新時代國運昌”紀念酒零售價分別為1978元/瓶、2018元/瓶，為大事件主題產品，具有極強收藏價值。二是高端婚宴市場：五糧液與施華洛世奇合作推出“五糧液•緣定晶生”，零售價為2998元/瓶，定位高端婚宴和時尚化。三是社交飲用市場：系列酒核心品牌“友酒”有友道和友誼兩款新品，零售價分別為418元/瓶、198元/瓶，具有鮮明的社交功能。

　　對標海天味業，三維度看五糧液的長期太空

　　1、收入：高端產品布局、外延並購、行銷網絡完善推動營收高增長。參照海天的發展軌跡，五糧液產品聚焦戰略有望推動多個大單品，利好公司營收的持續增長。2、費用：平台化優勢助力降本增效。五糧液充分利用管道優勢和品牌效應將新品導入市場，全面進行預算管理，未來費用端投入將穩中有降。3、估值：高端擴張提升估值。五糧液機制、品牌、管道等多方面的改革後，我們認為其估值折價有望修複。參照海天味業估值溢價來源，五糧液估值將進一步提升。

　　盈利預測與估值

　　我們預計18-20年營收為407.52/546.08/693.52億元，同比增速為35.00%/34.00%/27.00%；17年淨利潤為96.73億元，高於預期的90.03億元，基於以上原因，同時考慮公司品牌地位、加強終端管道建設、產品帶腰部優勢、以及改革進程加快，業績彈性較大，我們謹慎調整淨利潤預測，上調18-19年淨利潤預測126.23/169.87至18-20年的129.19/172.37/218.78億元，同比增速為33.55%/33.42%/26.93%；EPS為3.33/4.44/5.64。

　　風險提示：新品銷售不達預期、食品安全問題、戰略布局不達預期。

　　7月金股2：捨得酒業

　　1．行業新知：不一樣的黃金十年和不一樣的行業復甦

　　A股白酒公司樣本，需求2015年已經回暖至歷史高位水準，資產利用率處於歷史2/3分位，復甦持續性強。行業差異化復甦，當前大眾消費並不具備成為上等白酒主力消費需求的條件，但需求彈性巨大不容忽視，大勢所趨。次高端板塊機會：行業供給出清、品牌、機制優勢凸顯，次高端板塊既具備賽道清理的先發優勢，又具備核心競爭因素轉變的先發優勢。

　　2．行業變革背景下公司稟賦優勢

　　1、有優質基礎（品牌、產品、根據地市場），但經歷收入規模壓縮。2、徹底的民營機制保證聚焦戰略的執行。公司品牌價值市值比高，品牌優勢，支撐收入加速。開生態釀酒先河，釀酒環境、技術、設備、材料保證產品高品質。價值鏈重構的過程中，依靠品牌和產品，抓住微笑曲線的兩端。徹底民營體制，長效機制到位，保證酒企戰略高度趨同的背景下，執行力最強。

　　3．投資要點

　　高毛利、大單品、放量本身是一種不可多得的結果，而不是一個普適的操作模式。捨得16年的收入僅為12年高點的75%，但是在原有的優勢市場，仍有一定的消費基礎和品牌號召力，加上公司戰略上的主動聚焦。毛利率提升，是由產品戰略決定，是長期性的，費用率衝高，是由行業視窗期、公司體制改革等短期因素疊加。從收入彈性、毛利優化、費用太空、稅負成本等四個方面說明公司業績釋放的規模。

　　4．榜樣力量，洋河的同與不同

　　對標洋河分析公司長期成長的基因，不同於當前短期視角看捨得潛力和業績彈性。洋河長期成長的核心在於體制保證競爭策略不斷更新，戰略持續領先。激勵到位的優勢，會在行業變革期，憑借戰略規劃的敏銳和執行力的保證，進一步放大。捨得和洋河經歷的行業階段貌似不同，但本質的東西卻極為相似：1、沱牌捨得和洋河在起步之前都是經歷“深蹲”的名酒，有一定的品牌認知、根據地市場，但是收入規模相對歷史高點大幅下滑。2、沱牌捨得和洋河均處在行業的成長期和復甦期。3、兩家公司都是民營機制，激勵到位，注重長期的戰略管理和執行。

　　5．未來發展的核心路徑

　　適應消費基礎重構的趨勢。在消費基礎從巨量的頭部市場向逐漸增厚的厚尾市場轉變的過程中。捨得需要：1、利用媒體管道多元化背景，強化、具化品牌形象，圈住目標消費群體對於品牌的認同感，和別的品牌進行區分。2、破局大單品和多品類，關鍵在強調新品性價比。洋河經驗的指導意義在於，聚焦是手段，多品類是經營結果。3、優化強化對於已經成型管道體系的管理。扎實耕耘目標消費群體，是長期競爭中的優勢策略。

　　6．投資建議

　　預計公司18-20年營業收入24.5、34.3、44.0億元，淨利潤4.8、9.07、13.8億元。考慮到公司未來三年複合增速超過60%，給予18年35倍市盈率，目標價50元，12個月目標太空20%。

　　風險提示：食品安全風險，巨集觀經濟增速下滑風險，重點區域銷售不及預期風險。

　　7月金股3：中炬高新

　　和海鮮完美結合的優異品質帶來複購率的同時成為重要市場的立足之本

　　除了廣東外，公司2009-2012年在海南、浙江、廣西、福建四省營收規模和增速明顯。而較高的複購率是東南四省營收快速增長的關鍵驅動力，雖然公司的品牌力在當時和海天等全國性品牌相比不是很強，但是公司所具有的和海鮮協同獨特產品力卻成為公司的巨大競爭力。

　　從複購率較高的內在原因來看，廣式廚邦醬油的獨特口感與海鮮的結合產生的味覺體驗更好。從複購率較高的外在原因來看，收入水準的提高帶動了醬油消費的上升。中炬和海鮮完美結合的優異品質帶來複購率的同時成為重要市場的立足之本。

　　內陸市場已經顯現並將繼續發力的海鮮消費趨勢將帶來中炬發展的巨大太空

　　首先，從海鮮的內部需求看，過去受製於地理及各地餐飲偏好，內陸地區水產品消費尤其海鮮消費並不高。但隨著近幾年收入水準和消費結構提高、海鮮消費意識增強、內陸消費者對於海鮮的消費意識和需求不斷上升。

　　其次，外部催化條件來看，管道的細化以及冷鏈技術的不斷發展，可以預判未來2-3年內陸城市的居民海鮮消費將會快速發展到一個較高的水準；另一方面盒馬生鮮等生鮮冷鏈管道的快速發展給內陸消費者消費海鮮提供了便捷的新管道從而為廚邦和美味鮮醬油在內陸地區的銷售打開放量太空。

　　中炬在消費趨勢變化中獲取機會的可複製優勢

　　在行業層面上，醬油行業消費更新持續，中高端的中炬高新受益行業回暖、區域擴張、規模效應等利好因素，行業集中度可預見的提升；在公司層面上，醬油產品高端化趨勢明顯，公司作為高鮮味醬油龍頭，其較高的氨基酸態氮含量與海鮮的協同作用成為中炬區別於其他公司的獨特產品力。中炬產品和過去相比變化較小，和海鮮的協同作用依然佔據產品力的優勢。未來公司在產品上通過品類擴張和海鮮醬油單品競爭力的持續突顯，在管道上通過加強與餐飲和新媒體的深度合作來實現公司的多維發展。

　　盈利預測與估值

　　基於對行業加速（提價和集中度提升，餐飲復甦後周期）和海鮮市場為代表的細分醬油市場的巨大潛力，我們預測公司17-19年盈利為5.07億元，6.64億元和8.50億，並結合可比公司估值，給予調味品18年35倍估值（我們預測18年調味品淨利潤為6.8億元），同時考慮地產增值部分40億元左右，預計公司目標市值35*6.8+40=278億元，目標價35元。

　　風險提示：公司擴產低於預期，食品安全問題。

　　醫藥

　　7月金股：安圖生物

　　根據各公司年報測算，2017年中國化學發光市場240億，佔整個IVD行業30%以上的份額，排首位，預計未來3-5年還將保持20-25%高增長，行業景氣度高。當前化學發光進口佔比較高，佔據約90%的市場份額，國產品牌憑借性能提升、技術突破、性價比高等特點正快速蠶食進口品牌市場份額，行業高增長疊加進口替代，化學發光近年來有望實現快速增長，優秀國產公司將充分受益。

　　安圖生物作為國內化學發光行業優秀企業，無論從產品、團隊、銷售、商業模式等方面均達到領先水準，體外診斷春天已至，安圖生物長期深耕化學發光領域，不斷取得突破，目前已將觸手伸至生化、流水線、微生物等領域，有望成為業績新增長點。

　　公司A2000和A2000 Plus為200速儀器，定位縣級以上醫院，滿足大樣本量的檢測需求，根據2017年報，A1000plus和A6（2017年新立項）等系列儀器正在逐步開發，這系列儀器為100速儀器，適合基層醫院小樣本量使用，有望在2018年底或2019年初上市銷售。

　　安圖生物通過收購盛世君暉，獲得東芝生化儀中國區獨家代理權，收購百奧泰康75%股權，取得生化檢測產品線，閉合生化產業鏈，為流水線做鋪墊。根據2017年報，全自動聯檢系統中的Autowomo及配套試劑已完成注冊並上市，其余儀器及配套試劑均正在逐步開發。

　　我們預計18-20年EPS為1.38、1.78、2.20元，我們認為隨著中國市場逐步規範化，化學發光行業具有更大的發展太空，而優質細分龍頭會在醫改效率提升中快速受益，維持“買入”評級。

　　風險提示：產品銷售不達預期的風險、研發進展不達預期、政策不確定性。

　　紡織服裝

　　7月金股：水星家紡

　　前言

　　家紡行業從16年下半年開始弱復甦，17年復甦態勢明顯，並得到了投資者的廣泛關注。天風紡服團隊在過去這段時間裡，積極與產業專家交流，對家紡行業有了較深入研究，我們團隊一直堅定推薦優質家紡標的水星家紡。在18年一季報披露之後，我們發現市場中對於家紡未來的發展走向和相關標的成長性仍存在疑慮，我們希望通過本篇報告解答投資者最關心的問題。

　　家紡行業與地產後周期是否相關？

　　我們選取家紡、家電、及輕工子板塊與房地產板塊的營收增速進行回歸分析，家紡與地產相關係數0.23，地產後周期因素對家紡復甦的影響較小，原因系：許多地產投資並非為了居住，而是投資或租賃，對家紡需求影響不大。我們認為此次家紡復甦主要系消費更新下，家紡日常需求及更換頻次提升帶來的終端消費復甦。另外，不同於地產投資，我們認為棚改的長期性及高貨幣化安置率有利於進一步提振家紡需求的提升。

　　是否具備長期增長邏輯？國內能否誕生家紡巨頭？

　　我們認為在消費更新，產品/管道結構不斷優化以及行業集中度持續提升下，行業具備長期增長邏輯。主要原因系：1）消費更新背景下，消費者品牌意識不斷增強，消費習慣實現從雜牌向品牌產品的過渡，使行業集中度提升，龍頭受益集中度持續提升；2）產品結構更新，消費偏好由中低端產品向具備更高附加值的中高端產品轉變，利好龍頭企業進一步提高銷售規模及利潤太空；3）基於我國過去低頻更換床品的特徵，年輕一代消費群體家紡產品更換頻次提高，日常更換需求持續提升利於提高家紡銷售規模；4）線上電商管道的高速發展和根據低線城市消費更新布局管道下沉戰略，龍頭公司市場集中度穩步提升，利好行業穩健增長。在這裡我們通過借鑒分析調味品和乳製品行業的成長路徑，同樣驗證了家紡行業在這四大因素驅動下同樣具備長期增長邏輯。

　　我們認為國內特有的文化和消費屬性有望誕生家紡巨頭。區別於多數其他國家，我國濃厚的家庭觀念、買房文化、婚慶傳統促使對家的概念尤為重視。在家文化背景下中國人更喜歡將精力放在美化家居上，因而家紡產品成為重要一部分。隨著消費更新和消費頻次不斷提升以及特有家文化，我國有望誕生巨頭家紡品牌。

　　我們為何長期看好水星家紡？從5大角度具體分析：

　　（1）產品端：相比於富安娜，羅萊等企業，水星定位中端，產品具有“高性價比+品類多樣+風格大眾化”特點，更適合電商和二三四線城市銷售，能夠覆蓋更廣的消費群體，在低線城市消費更新背景下，其全國性品牌影響力有望進一步增強。另外水星以大眾標準化、多樣化和極致大單品並重，在抓牢大部分消費者前提下提供爆款單品吸引更多潛在消費者，我們認為與小米生態鏈和網易嚴選客戶群存在差異（SKU少，產品極簡單一，主要消費群為男性及白領），相互影響較有限。

　　（2）線上電商：水星的電商管道佔比已經達到39%，在同行業上市公司中處於第一位置。去年雙十一水星以往銷量更好的低價產品銷售不及預期，而中高端產品銷量提升，使得2017雙十一遺留庫存，為了清理庫存公司主動下調價格，使18年3-4月電商收入及毛利率出現下滑。但我們認為下滑是短期影響，且電商毛利率相比線下管道高，長期來看，終端消費由低端轉移至附加值更高的中高端產品有利於公司收入和業績的進一步增長，以及產品結構的持續優化。

　　我們認為水星家紡線上線下銷售並不會產生衝突，主要原因有三點：（1）線上線下針對消費群體不同，線上以一二線城市為主，線下以二三四線城市為主；（2）線上線下產品不同，我們預計公司線上80%產品為電商專供款，另外20%線上線下同款同價；（3）線下經銷商對公司做線上銷售並無異議，電商增長有利於品牌普及，對線下起到促進作用。

　　水星電商收入結構為阿里系60%/京東20%/唯品會10%+/其他小平台10%-，因此拚多多快速崛中短期對水星電商產生衝擊，公司積極應對新平台衝擊：（1）拆分電商事業部配合積極布局新平台，對各電商管道進行精細化管理，不放過任何具備成長性的小平台；（2）在保持產品品質和利潤率的前提下積極進入雲集、拚多多等新平台。由於拚多多等小平台低價產品往往帶來品質問題，我們認為，消費者試錯之後仍然會回歸到產品品質本身，公司可以利用拚多多培養潛在消費者，進行良好的導流。長期來看，這些小平台更像是公司潛在客戶孵化器，公司有望通過小平台培育更多消費者進一步增強收入規模和品牌認知度。

　　（3）線下管道：水星通過加盟模式深耕二三線市場，具備規模優勢和先發優勢。公司採用二級經銷商模式原因系：（1）一級加盟商多為當地城市具備一定經濟實力和社會地位的人，擁有當地資源，可以更快的進行業務拓展，幫助公司進行管道下沉，填補低線空白市場。（2）一/二級加盟商均更熟悉本地風俗習慣、消費觀念及消費水準，可以因地製宜發展業務，提升效率。另外，我們正文對開店太空做了假設和測算，家紡開店想象太空大，水星二級加盟模式更利於管道深度挖掘。根據公司公布的開店數量以及全國城市數量估算，水星目前覆蓋全國60%縣級及以上城市，仍有40%空白市場。目前開店策略：將繼續對二、三線城市進行橫向擴展，填補空白市場的同時增加開店密度；同時向一、四線城市一級未覆蓋市場進行縱向擴張，進一步擴大線下管道覆蓋面。

　　（4）經銷商：公司產品加價倍率在2-2.5之間（線上加價倍率2倍），高端產品3倍。公司以成本價+30%左右毛利批發給總經銷商，總經銷商的毛利率在15%左右，二級加盟和直屬加盟的毛利率在50%左右，二級代理毛利率合理。

　　另外，雖然公司採用了二級代理模式，但是我們認為公司對於加盟商管理能力較強。首先公司擁有總經銷商配合公司進行下屬經銷商的管理；其次水星對於每10-12個門市配備一名督導人員，負責日常巡店和數據跟蹤，及時了解和記錄二級加盟商庫存數據和銷售情況，向公司及時回送，便於掌握終端銷售並作出相應經營調整及改善。

　　（5）訂貨會：公司一年有兩次現場訂貨會，主要是新一季的新品發布和產品推廣；另外在線上有2—3次小型訂貨會，主要是補貨和幫助加盟商調整產品結構。公司管理效率提高的前提下，18年對秋冬訂貨會進行調整，由以往二季度調整到一季度，從而增加18Q1訂貨會費200萬左右。另外，公司營收账款水準較低，結構良好；管道庫存佔營收比重呈現下降態勢，由此我們認為公司並沒有出現向加盟商壓貨的情況。

　　維持買入評級，3-6個月目標價35.40元。

　　公司作為中端家紡龍頭，提供高性價比的同時，在管道上具有規模和先發優勢，電商高速發展也為公司帶來業績持續增長驅動力。由於18Q1受到拚多多等小平台擠壓，電商收入及利潤中短期將受到波動，因此調整18-20淨利潤增速分別為22%/20%/18%（原值為31%、28%、25%）EPS為1.18/1.42/1.68（1.26/1.62/2.03），對應PE為23/19/16倍。目前公司估值23倍，仍存在較大上漲太空。家紡是標準化程度較高的產業，我們認為隨著電商以及線下管道在低線城市不斷滲透，整個行業集中度會大幅提升。參考乳製品和調味品行業過去發展軌跡，我們認為行業容易誕生大公司，在估值上可以比偏時尚性的服裝行業樂觀一些，可以突破25倍。由此給予公司18年30倍PE，對應3-6個月目標價為35.40元。

　　風險提示：行業復甦不達預期、庫存風險、線下管道收入不達預期等。

　　家電

　　7月金股：格力電器

　　事件：公司發布2018Q1季度報告，實現收入395.62億元，同比增長33.29%；實現歸母淨利潤55.82億元，同比增長39.04%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤41.86億元，同比增長15.86%。同時，公司發布公告回復深交所問詢函，將盡快明確資金需求和現金流測算，充分考慮投資者訴求，進行2018年度中期分紅，金額屆時依據公司資金情況確定。

　　18Q1冷氣機內銷表現優秀，龍頭地位持續鞏固：18年一季度產業在線冷氣機行業內銷量/出口量為2123/1867萬台，同比增長23.3%/4.4%，內銷出貨表現超出市場預期。其中一季度格力內銷出貨量831萬台，同比增長17.7%，其中格力Q1中怡康零售量同比增長2.57%。我們預計在旺季到來之前，公司管道庫存水準有所上升，但與同期相比整體可控，較好的出貨情況是一季度收入增長的重要保障。

　　返利結算政策致毛利率大幅波動，盈利能力持續提升：18Q1季度公司毛利率、淨利率為30.86%、14.17%，同比分別-3.51、+0.57pct。銷售、管理、財務費用率同比-3.91、+0.12、-0.05pct；我們認為，18Q1季度格力的對於經銷商的返利計提及會計處理改變仍有體現，“毛利率-銷售費用率”同比提升0.40pct。在原材料大幅上升的背景下，公司通過產品結構改善實現了實際毛利率的提升。管理費用率控制表現平穩，匯率加速更新情況下，財務費用率同比有所下降。公司通過衍生品投資、遠期外匯等方式套保，Q1公司公允價值變動損益為2.31億元，投資淨收益0.48億元，財務費用收益約1.12億元，我們預計匯率對於淨利潤合計產生正向影響約4億元。我們認為，公司扣非淨利潤本質上相當於扣除正常套保、外匯衍生品等收入後的利潤，而格力對於日常經營匯率波動的處理是同時綜合體現在財務費用、投資收益、公允價值變動三個科目下的。因此，在匯率波動較大的年份下，單獨扣除套保收益後割裂開考察並不具備實際指導意義。

　　經營性淨現金流表現優秀，應收款項有所上升：1）18Q1存貨和應收款項周轉天數同比上升0.2天、2.6天，整體營業周期上升2.8天。2）期末貨幣現金為1051.8億元，同比下降41.0億元；其他流動資產132.1億元，同比增加112.5億元，我們預計主要為理財及存款上升。其他流動負債（主要為返利）618.9億元，同比基本持平。期末遞延所得稅資產111.7億元，同比上升11.7%。本期預收账款為123.8億元，同比小幅減少10億元。應收票據及款項共計301.2億元，同比增長24.7%。存貨餘額151.0億元，同比大幅上升12.5%。18Q1經營性淨現金流為143.6億元，同比上升63.6%，其中銷售商品及提供勞務現金流入337.1億元，同比上升8.5%。

　　投資建議：18Q1季度冷氣機行業景氣度仍在持續，我們預計公司將進行2018年度中期分紅。從長期看業務多元化有助於打開新的成長太空。我們預計公司2018-2020年收入增速分別為30.9%、10.9%、9.8%，淨利潤為276億元、311億元、348億元，淨利潤增速分別為23.4%、12.7%、11.6%，當前股價對應18-20年PE為9.9、8.8、7.9倍，維持買入評級。

　　風險提示：分紅政策變動；原材料及匯率波動；管道庫存壓力等。

　　輕工

　　7月金股：太陽紙業

　　事件：

　　太陽紙業公布2017年業績預告，2017年公司實現營業收入188.9億，同比增長30.7%，歸母淨利潤20億，同比增長89.1%，加權平均ROE為22.5%。

　　點評：

　　公司業績符合預期，2017年太陽紙業實現收入利潤雙升，主要原因在於2017年公司主要產品銷量及銷售價格均有所提升。

　　太陽紙業作為木漿系漿紙生產龍頭企業，無論從經銷商管道管理，公司生產成本管控，還是管理效率方面均為行業佼楚，盈利能力一直位於行業領先地位。隨著國內環保政策逐步趨嚴，大量前期排放不達標的中小企業失去了環保紅利，低效的生產能力導致其虧損而逐步退出市場，太陽紙業以其準確的決策和高效的執行力把握了這一歷史機遇，通過合理擴產，逐步擴大市場份額。2018年公司公告將投產系列新增產能，分別為20萬噸上等文化紙，80萬噸瓦楞紙，40萬噸闊葉漿（本數據引用公司2017年半年度報告在建產能數據），隨著上述項目逐步投產，公司2018至2019年業績提升步伐有望延續。

　　隨著國際木漿供應格局逐步集中化，產業鏈利潤正在向上遊木漿生產環節移動，太陽紙業在老撾經營多年的林木資源將為公司在當地布局木漿產能節約大量成本，公司正在逐步向林漿紙全產業鏈一體化的全能型公司發展，幫助公司終端產品在市場競爭中獲得較大的競爭優勢。

　　我們預計公司2018-19年實現淨利潤26.2億，30.4億，當前股價對應PE為12倍，10倍． 考慮到近期國際木漿供應格局趨於集中，有利於提升木漿系大廠盈利穩定性，公司估值有望提升，目標價由11元上調至14.72元。我們認為市場對於太陽紙業的認知不能再僅僅把公司看做是一家造紙企業，隨著公司在老撾的林、漿資產不斷成熟，公司的成長太空已經擺脫了造紙行業的束縛，延展到上遊的林業和木漿產業，考慮公司造紙業務經營穩定，林業和木漿業務打開新的成長太空，維持“買入”評級。

　　風險提示：溶解漿價格提升幅度不達預期，在建工程投產進度不達預期。

　　銀行

　　7月金股：建設銀行

　　尋底之旅或結束，靜待花開

　　銀行板塊回調幅度已很大。因貿易摩擦加劇及去杠杆等引發市場對經濟的悲觀預期，以及資管新規等落地對股市之影響，銀行（中信）指數自2月5日高點以來回調已達26%。我們認為，銀行板塊調整幅度很大，調整已相對充分。

　　PB估值已十分接近歷史最底部。當前，銀行板塊估值僅0.88倍PB（lf），距離歷史最底部2014年5月的0.84倍PB（lf）已非常近。考慮到經濟情況好於當年，當前位置已無需悲觀，可以樂觀些了。

　　央行政策已小幅調整。18年4月23日政治局會議三年來首次提及“持續擴大內需”，確立了貨幣政策微調的基調。信貸額度現放鬆跡象。6月14日，據中國日報報導，政府已向國有銀行發放額外的信貸配額，在本月底前部署到非金融部門。政策面2016Q4-2018Q2對流動性一直維持“合理穩定”的提法，620國常會是自2016Q4後首次重回“合理充裕”，風向轉變意義大，貨幣流動性在當前基礎上或進一步寬鬆。

　　我們認為，貨幣與信貸政策已悄然微調，降準與信貸額度放鬆配合將使得當前偏緊的信用環境有所改觀，去杠杆的節奏更加溫和，對經濟的負面影響將減弱，緩解市場悲觀預期。考慮到政府要求國有銀行6月加大放貸力度，我們預計6月新增貸款將放量，社融將企穩，或催化銀行板塊估值修複，靜待花開。

　　7月金股-首推建設銀行，短期回調大、基本面好且估值低的大行

　　息差走闊。1Q18歸母淨利潤同比增5.4%，較2017年的4.7%進一步提升，業績向好。1Q18淨利息收入同比高增14.7%，主要受益於生息資產規模平穩增長之下，淨息差持續走闊。1Q18淨息差2.35%，同比上升22BP，環比亦有微幅上升。

　　資產品質好。1Q18不良率1.49%，環比持平，為上市行較低水準。不良認定標準嚴格，90天以上逾期/不良由16年末的68%進一步下降至17年末的58%，逾期貸款率由1H17的1.49%下降至17年末的1.29%，低於不良率。

　　股價短期回調大且估值低。自1月24日股價頂部9.88元/股至6月27日收盤價回調幅度已高達33.5%，調整幅度已經很大。當前，建行僅0.88倍PB（lf）估值，6.2倍PE（TTM）估值，絕對估值已經很低。

　　我們認為，建行客戶基礎與負債優勢明顯，資產品質向好，業績增速處於上行通道。其股價短期回調很大且估值已經較低，配置價值顯著，維持此前11.0元/股之目標價。

　　風險提示：經濟超預期下行導致資產品質顯著惡化；存款成本大幅抬升風險。

　　非銀行金融

　　7月金股：中國平安

　　IFRS9法則增加利潤波動性，平安持續深入客戶經營

　　1季度IFRS9新準則實施後，實施前和營運淨利潤分別同比增加11.5%，32.5%和17.70%，由於新準則放大投資收益波動，疊加1季度權益市場震蕩，11.5%的新準則下淨利潤增速低於預期。科技板塊在陸金所，汽車之家等子公司的拉動下淨利潤達到18.42億，佔集團淨利潤比重上升近3pct至6.80%。截至2018年Q1末，擁有兩家以上平安集團子公司账戶的客戶數量達到了5121萬人，佔總客戶的比重大幅提升至29.68%。“用戶-客戶-客均產品-客均利潤”的運營模式持續強化。

　　壽險業務：NBV同比下降7.5%，全年NBV增長有望接近兩位數

　　平安壽險2018Q1 NBV下降 7.5%，符合預期。margin同比上升2.96pct至30.2%，主要是因為平安略微提前了平安福等高價值保障產品的銷售節奏。

　　預判平安全年NBV增速在5%-10%區間。根據我們的測算，在Q2-Q4NBV margin同比持平的假設下（約52%左右），若2018Q2-Q4新單保費同比增速為10.86%，則全年NBV增速為5%，若後3個季度首年保費同比增速18.21%，則全年NBV增速為10%。

　　稅後營運利潤同比增速12.8%，低於預期。由於2016年，2017年剩餘邊際攤銷分別佔壽險稅前營運利潤的70.9%和68.3%，而Q1新單保費負增長使得當期剩餘邊際攤同比減弱，同時基金分紅等免稅收入一般在下半年獲取，造成Q1有效稅率上升，稅後營運利潤稍低；

　　非車險保費大幅增長，三期費改後手續費高企或有所改善

　　2018Q1平安財險在非車險yoy51.5%推動下保費收入達到632億元，同比增速17.8%。非車險的高速增長來源於保源的擴大，保額的增加和起賠線的下降；平安財險淨利潤增速-3.6%，低於預期的主要因素是在保費充足率高，各管道保費報價一致情況下，中介費用的手續費超過15%的免稅額，使得所得稅率大幅上升（平安2017年所得稅率29.24%）；

　　平安財險2018Q1綜合成本率95.9%，保持行業領先；三期費改後直銷管道價格優勢將會體現，在去中介和手續費免稅額有望提高的雙重影響下，預計平安財險的淨利潤在下半年將有所好轉；

　　投資建議：預計全年壽險和集團EV增速為24.9%和 20.15%，當前對應PEV為1.13倍，低於2010年以來1.20的歷史估值中樞，維持買入評級。

　　風險提示：權益和利率市場大幅波動，重疾險銷售不及預期。

　　房地產

　　7月金股：新城控股

　　推薦邏輯：

　　1）銷售、業績高增長，有望衝擊一線房企

　　公司15-17年銷售額複合增長率高達99%，未來銷售規模排名有繼續上升的太空，有希望衝擊一線房企。公司2018年一季度營業收入快速增長，實現營業收入51.79億元，同比增長154%，歸母淨利潤3.6億元，同比增長753%；EPS 0.15元，同比增長650%。公司業績的快速增長主要源於結算的增加以及淨利潤率的大幅度提升。

　　2）全年拿地力度大增，土地成本較低

　　2017年公司共計新增土地儲備122幅，總建面3392.8萬平米，同比增加138.2%，新增土地樓面價為3175元/平米，相比16年（3800元/平米）有所降低，按照1.36萬元/平米的銷售均價，土地成本佔銷售均價的比例在20%-30%之間，土地成本優勢明顯。截止到17年底，我們測算公司總土儲（未售口徑）6005萬方，按照公司公告的17年銷售均價1.36萬/平米估算，總貨值約為8100億元，土地儲備充足。

　　3）會計政策變更利好業績但佔比較小，內生增長為業績提升主因

　　公司從2018年起執行新的收入準則及金融工具準則。收入的確認變更主要發生在非銀行抵押客戶，同時按完工進度確認，會計政策的變更雖利好業績但佔比較小，本次執行後公司期初未分配利潤增加2.24億元佔2017年歸母淨利潤60.29億元的比值為3.5%，業績提升的主因仍為內生增長。

　　4）投資建議：

　　公司綜合實力強，銷售、業績持續快速增長，成長性好，未來市佔率或將持續提高，預計公司18-20年EPS分別為3.87、5.03及6.73元，對應PE為7.3X、5.6X及4.2X，6個月目標價48.45元，維持“買入”評級。

　　風險提示：銷售不及預期，重點布局區域調控加碼。

責任編輯：高豔雲