管濤:保匯率和保儲備不是保具體水準或規模 是保信心

　　管濤：保匯率和保儲備都不是保某個具體水準或規模，是保信心

　　澎湃新聞記者 陳月石 蔣夢瑩 來源：澎湃新聞

　　全球金融危機爆發10年間，經歷了歐美量化寬鬆時期的熱錢湧入以及“8·11”匯改後的資本外流後，中國的跨境資本流動有哪些可以改進的地方？

　　中國金融四十人論壇高級研究員、國家外管局國際收支司原司長管濤3月17日在浦山基金會第二屆年會上表示，應對資本流動衝擊，匯率、外匯儲備和管制三個外匯政策工具各有利弊，必須排出政策目標的優先順序。

　　同時，外匯儲備充足性對維護國家金融安全有重大作用，但外匯儲備也有局限性。

　　“儘管我們有外匯儲備，而且現在也還比較充裕，能夠發揮一定的作用，但是外匯儲備似乎具有向下剛性，有它的局限性，經歷了2016年底的保匯率還是保儲備之爭後，實際上這兩個問題都不是保一個具體的水準貨幣規模，都和信心有關係。”管濤表示。

　　他同時表示，如果匯率市場化長期缺位，不能有效克服既擔心人民幣升值又害怕人民幣貶值的“浮動恐懼”，也難以走出時而“防流入”時而“控流出”的資本流動管理政策循環。

　　在政策建議上，管濤表示，資本流動管理要講求藝術和技巧，多嘗試市場友好型的資本流動管理措施，同時提高統計數據和政策資訊透明度。

　　以下是管濤的發言實錄：

　　非常高興參加第二屆浦山基金會的年會，給我的題目是講中國跨境資本流動的管理。講這個題目可能要講一講整個國際的大背景，2008年全球金融危機發生之後兩個大的背景，一個是市場背景，就是國際資本流動隨著發達國家的貨幣政策的周期性的變化，出現了大起大落。第二個背景就是政策背景，由於危機發生以後，政策周期的這種變化造成了資本的大進大出，應該說國際社會對資本流動管理的態度、立場發生了變化。大家知道上世紀八九十年代，國際貨幣基金組織一向是主張資本账戶開放，讓跨境資本自由流動。1997年亞洲金融危機爆發以後，把自由流動給擱置了，但是還是對資本管制持否定的態度。但是2008年之後，余老師在多個場合也講到，一定程度上更加認可和容忍對無序的資本流動采取一定的管理的措施，提出了跨境資本流動管理的政策工具的框架，有一系列的安全。由於時間關係，我不贅述了，主要講講我自己研究領域的事情。

　　第一個判斷就是說，危機過去十年以後，應該說中國經歷了一輪資本大進大出的考驗，2008年初到2013年底，整體上中國是一個國際收支的雙順差，外匯儲備持續大幅增加，連續24個季度，只有七個季度資本項目是逆差，資本項目的淨留出，我這個是國際收支口徑的，同時含淨誤差遺漏，為了不和余老師的觀點發生衝突，我就放在中間了。雖然有資本淨留出，但是並沒有造成當期外匯儲備減少。2008年到2013年經常項目累計順差1.4兆，資本項目淨流入8660億，新增外匯儲備資產2.25兆，這是一個比較大的規模。2014年初到2017年底，除了2014年一季度以外，資本項下含淨誤差遺漏都是淨流出的。這和官方口徑不一樣，官方口徑去年我們中國又出現了雙順差，指的資本項目是不含淨誤差遺漏，是線上項目，我這裡是含淨誤差遺漏的。

　　除了個別季度以外，我們還同期經歷了外匯儲備資產實質性減少。就是剔除了估值影響以後，外匯儲備也是減少的。2014年到2017年我們經常項目順差累計9000億美元，然後資本淨流出1.45兆，淨減少外匯儲備資產5800億美元，是這樣一個情況。大家很關心短期資本的流動，短期資本流動用國際收支口徑的證券投資、其他投資加上淨誤差遺漏來衡量的話，我們發現一個很有意思的現象，2013年以前短期資本流動有一定的順周期性，但是並不是很明顯，而且不是這個時期外匯儲備增加的主要原因。我們看到從年度數據來看，2008年到2013年六年裡面，只有2008年和2012年短期資本淨流出，這也是含淨誤差遺漏的，其他年份都是順差。如果把這六個年份的數據合計以後，發現短期資本是淨流出的，當然這主要是反映在淨誤差遺漏為負這上面，所以外匯儲備的增加主要是來自於經常項目的順差和直接投資的淨流入，是這兩塊。這是跟基礎的國際收支順差有關，也和基本面有關係。

　　2014年初到2017年底，短期資本流動就呈現出比較明顯的順周期特點，它是造成了外匯儲備減少的主要原因。在這個時期，短期資本持續淨流出累計達1.72萬美元，相當於同期基礎國際收支順差的1.51倍，這個造成了當期的外匯儲備減少。這才使得我們過去一直對跨境資本流動衝擊的風險，過去是一直不以為然的，認為中國的外匯儲備多，我們不會遭遇這個問題，但是過去幾年裡，我們曾經面臨這樣一個資本流動衝擊的挑戰。

　　那麽對於政治上來講，從外匯政策來講，無非是要麽匯率浮動，要麽儲備乾預，要麽資本流動管理。2015年8·11匯改之後我們一度面臨資本的集中流出，然後面臨匯率貶值的壓力。這個情況下我們看到，由於短期資本流動很大程度上和市場情緒有關係，所以那種情況下，讓匯率浮動的話肯定是要承擔匯率超調的後果，會過度貶值。當時主流的觀點是認為匯率的超調不可避免，帶來的後果，不論是國內還是國際上，從國際上來看可能都是難以預期的。這樣的情況下，不想讓匯率過分調整，要麽就是用儲備要麽就是用資本流動管理。

　　儲備的話，儘管我們外匯儲備不論是從傳統指標還是國際貨幣基金組織的最新標準來看都是比較充裕的，但是實際上當儲備持續的大幅下降以後，到2016年底引發了，到底是保匯率還是保儲備之爭。這樣的情況下我們明顯看到，2016年底當局加強了對資本流動，特別是資本流出的控制。

　　這個情況下一直有一個討論，有兩個觀點，一個觀點認為過去很長一段時期，中國資本流動管理是管流入比管流出有效，但是實際情況是不是這樣？我們看到在2013年以前，資本流動管理的主要的原則是控流入擴流出減順差促平衡，但是我個人認為，控流出的政策效果相對有限，兩個指標可以發現，第一，沒有改變經常項目順差資本項目也是順差的雙順差格局，特別是人民幣匯率升值的尾聲，2011年和2013年我們資本淨流入的規模還超過了經常項目順差，成為外匯儲備增加的主要來源。所以很難講這是有效的。為什麽會這樣？余老師也多次提到，人民幣長期單邊漸進的升值，這種情況下使人民幣成為非常有力的利差交易貨幣，管理上就防不勝防，利益衝動讓管理漏洞百出。另外我們的體制調整比較滯後，我們是寬進嚴出的資本管理框架。在這樣的情況下，國際收支調節的機制就不平衡不充分了。

　　在貿易大量的順差情況下，資本項下的留出有很多體制障礙，這樣的調整機制不健全。還有一個，根本上我們擔心對流入的控制可能會影響對外貿易，影響利用外資。這個是我們對外開放的一個非常核心的內容。所以我們可以看到，前期雖然頒布了一些政策來控制流入，但是我們發現相關的政策效果都不是很明顯。比如說我們曾經對外商投資企業資本金結匯采取支付結匯制度，但我們發現采取這個制度以後，結匯比例不但沒有下來，反而上去了。這個比例一直到2010年以後，跨境人民幣業務擴大到外商直接投資，所以有一些企業為了規避這些單證的審核，直接在海外把本金結成人民幣，直接進來了。這個比例才下來，很多是以人民幣的形式到國內來做外商直接投資。

　　然後我們還看到，有一段時間外債增長很快，特別是短期外債增長很快，其中有相當一部分來自於貿易信貸，也就是企業之間的相互賒帳，這是跟貿易活動有關係。雖然國際貨幣基金組織允許對跨境資本流動進行管理，但是與貿易有關的資本流動是不允許限制的。而且本身剛才我們也提到了，貿易信貸活動是與進出口有關係，所以為了不影響外貿進出口，對這方面的管理實際上也是沒有什麽實質性的措施。

　　但反過來我們看到，控流出的政策，只要下定決心要做的話，效果是比較明顯的。當然，我們說的是效果，不是說方式方法。我們看到亞洲金融危機的時候，我們外匯儲備只有一個季度出現下降，馬上就止跌回升。2016年底開始對外直接投資開始管理以後，我們對外直接投資2017年明顯回歸理性，基礎國際收支順差止跌回升，重新小於短期資本的淨流出。所以2017年我們外匯儲備資產剔除估值影響以後又恢復了增長。2016年由於對外直接投資增長過快，造成了我們的基礎國際收支順差大幅小於短期資本的淨流出規模。

　　很有意思的一個現象，今天中午有記者采訪我，又問到淨誤差遺漏的問題，我們把2017年前三季度的數據匯總以後，發現不論是資本流動的總體情況還是短期資本流動情況來看，我們都是改善的，去年前三季度和2016年前三季度相比都是大幅改善的。但是發現，經常項目差額的改善，對整個情況的改善影響是非常有限的，基本可以忽略不計，1個百分點都不到。也就是去年我們的資本流動的狀況改善，很大程度上是和淨誤差遺漏的變動是沒有關係的。也就是如果把淨誤差遺漏當做資本外逃的話，那和資本外逃是沒有關係的。但是我這裡要提出一個問題，供大家探討。我一直強調淨誤差遺漏既反映統計的原因也反映監管的原因。如果強調統計的原因，淨誤差遺漏為負就等於資本外逃。如果強調統計的原因，這個問題在去年是比較突出的，過去兩三年我們看到外匯局對國際收支統計制度沒有做大的調整，如果由於統計原因導致淨誤差遺漏為負的話，去年淨誤差遺漏變化不大，可能和統計制度是有一定的關係的。當然，這就涉及到到底淨誤差遺漏為負裡面多少是統計原因多少是監管原因。

　　我們做一個簡單的回歸分析就可以發現，從中國知網上搜的學術文章發現，發表的篇數和匯率的壓力有一個正相關關係，一般可以發現，在資本外逃問題和淨誤差遺漏掛鉤，通常是貶值壓力比較大的時候會被熱炒。

　　剛才也講到，管理是對國際收支調節發揮一定作用的，怎麽看管理的效果？我的基本的觀點是認為，只有輔之以可信的價格信號，管理的效果才會比較明顯。前面講到控流入的時候為什麽管理效果為什麽不明顯？很大一定程度上是跟人民幣的漸進的升值有關係。說人民幣匯率穩定，人民幣漸進升值，熱錢要進來就很難擋住。資本流出也是一樣，如果人民幣匯率不能保持基本穩定，人民幣如果下跌，要控流出的效果也是非常困難的。所以可以看到2016年雖然加強管理，流出減少，流入也減少，所以結售匯依然是一個大的逆差。2017年人民幣升值了，我們的流出是一個小量的減少，但是流入同比增加，所以我們去年的結售匯逆差大幅減少。

　　討論到匯率問題的時候，實際上我們都面臨一個很大的問題就是，國際上有一個經驗認為，匯率轉型成功與否與金融體系的穩健性有關係。我們肯定是不具備這樣的條件，我們的金融的穩健性，還是人民幣匯率市場化比較大的掣肘，當時在匯率貶值預期比較強烈的時候，有人說中國貨幣超發、房價比較高，對人民幣有比較大的壓力。房價和匯率，還有貨幣供應量和匯率之間沒有必然的聯繫，但是有可能性，如果人民幣一路下跌，會形成預期自我強化自我實現的惡性循環。

　　主要的結論，第一點就是說，我個人認為從我過去二十多年的從業經歷來看，實際上中國一向是，很早就確定了我們經常項目、資本項目同時順差的這種雙順差也是一種不平衡。所以2006年底我們提出來要促進國際收支基本平衡，這個作用保持巨集觀經濟穩定的重要任務。但是我們和有的國家不一樣，自己經濟失衡了老說別的國家的原因，我們沒有，我們是從自己找原因，提出裡了要調結構、擴內需、減順差、促平衡，當然我們後期效果不是很明顯，2006年底我們的外匯儲備才1.03兆，最高的時候我們外匯儲備3.99兆，還增加了3兆美元，很大程度上和我們前面提到的主要國家搞量化寬鬆放水是有關係的，但是我們從來沒有說把我們國際收支不平衡推卸到外部環境上。我們一直在努力的解決這個問題。

　　第二個結論可以看到，經濟穩是貨幣穩的前提，我們也談到在匯率改革過程中，面臨很大的外部條件的約束就是金融體系的穩健性，如果金融不穩，改革就受到很大的掣肘。儘管我們有外匯儲備，而且現在也還比較充裕，能夠發揮一定的作用。但是外匯儲備似乎具有向下剛性，有它的局限性。然後我們可以看到，經歷了2016年底的保匯率還是保儲備之爭之後，我們更加清楚的認識到，實際上這兩個問題都不是保一個具體的水準貨幣規模，都和信心有關係。解決了一個問題，就把另外一個問題解決了。

　　第三點結論，就是說資本流動的管理，不管是在流入的情況下還是流出的情況下，輔之以可信的價格信號，管理效果才能得到保障。這是第三點。

　　第四點結論，如果匯率市場化長期缺位，不能克服匯率浮動的恐懼，中國將難以走出時而防流入時而防流出的管理政策的循環，也會影響我們在經濟全球化過程中發揮更大的作用。

　　最後，對於未來的資本流動管理，中國的資本流動管理，我做一點展望。資本流動管理不是要不要管，而是怎麽管的問題。要講求藝術和技巧。

　　首先要了解國際規則，充分運用規則提供的太空實施管理。

　　第二，管理的時候不要蠻乾，要搞清楚日常的資本流動管理不等於國際收支保障條款，不是國際收支危機了，用極端的手段來管。我們要遵守已經對外做出的國際義務的承諾，不能蠻乾。

　　第三要多嘗試一些市場友好型的資本流動管理的措施，我講過有關方面的例子，由於時間關係，這裡不展開了。

　　第四，由於資本流動的波動性比較大，在前景分析壓力測試的基礎上做好預案。特別對於政府來講，更多的是要做好政策預案，什麽情況下采取什麽措施。先有準備了，如果出現了情況能夠迅速做出政策響應。

　　未來的資本流動管理框架，我認為一個是匯率利率的調節，用價格手段。第二是基於負面清單展業原則的合規性監管，第三個是本外幣並表的微觀審慎管理，第四個是巨集觀審慎措施，最後一個才是臨時性的資本管制的手段。

　　我的匯報就到這裡，歡迎大家批評指正，謝謝。

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