華創債券市場展望：通脹隱憂仍在 預期影響更大

　　來源：屈慶債券論壇 

　　債券投資策略：短期資金面波動不大，在寬信用政策加持下，貨幣環境不會顯著收縮，使得利率仍處於震蕩走勢中；但是考慮到目前通脹預期走高，且匯率壓力依然存在，貨幣政策難以更加寬鬆，收益率也沒有下行太空；另一方面寬信用的政策仍在加碼和傳導過程中，在數據驗證前市場對於經濟的悲觀預期難於修正，債市仍處在溫水煮青蛙的階段。

　　第一，8月公布的CPI同比增速為2.3%，創2月以來新高，高於預期的2.1%。CPI食品分項中，鮮菜和豬肉價格漲幅明顯，同時雞蛋價格維持高位。針對市場較為關注的鮮菜價格和豬肉價格，我們認為鮮菜價格影響偏短期，但是豬周期進入上升通道則是長期更應關注的通脹壓力。如果非洲豬瘟疫情進一步擴大，則對國內的生豬養殖產業將帶來較大影響，將帶動本輪豬周期提前結束並加速進入下一輪上漲周期，結合之前兩次豬周期開端來看，預計推動CPI同比上升約0.3-0.4個百分點，後續上升通道的影響將持續到明年上半年。CPI非食品分項中，房租上漲影響不及預期，但後續仍需觀察低能級城市租金變化。

　　8月PPI同比增速4.1%，高於預期的4%，PPI回落速度低於市場預期，或使得GDP平減指數維持穩定。未來PPI價格一方面受環保限產後續推進和執行情況的影響，考慮到8月底已有環保限產不及預期的情況，黑色系價格小幅回落，另一方面寬信用政策後下遊需求恢復仍會對上遊價格形成一定支撐。預期PPI年內繼續穩步回落，但回落速度略慢於市場預期。

　　第二，相對於通脹水準本身，更需要關注通脹預期的回升。一旦通脹預期形成，會產生自我強化的效果，並推動通脹水準上升。我們發現央行公布的未來物價預期指數顯著領先於CPI一個季度，是較好的觀測指標。未來物價預期指數是由央行每季度在全國50 個（大、中、小）調查城市、400 個銀行網點各隨機抽取50 名儲戶，全國共20000 名儲戶為調查對象，以抽樣問卷的形式進行調查。指數在50%以上，反映該項指標處於向好或擴張狀態；低於50%，反映該項指標處於變差或收縮狀態；，6月公布的未來物價預期指數為61%，較一季度公布的59.6%明顯抬升。

　　第三，國務院金融穩定發展委員會召開第三次會議，繼續強調貨幣政策穩健中性，在考慮經濟金融形勢和外部環境變化的情況下，做好預調微調，同時把握尺度防止“黑天鵝”事件發生。未來寬信用政策的效果將逐步顯現，從信用收縮的放緩企穩，再到信用的重新擴張存在一定的時滯，也是市場容易產生預期差的階段。

　　債券市場展望：通脹隱憂仍在，預期影響更大

　　周一，央行繼續暫停公開市場操作，資金面略有收緊，國債期貨全天震蕩走弱，現券成交低迷，收益率小幅抬升，在通脹小幅超預期、2000億關稅頒布前期，市場再次出現股、債、匯同跌行情。展望後期我們關注：

　　第一，食品分項大幅上漲帶動CPI回升，環保限產影響PPI回落速度慢於預期。8月公布的CPI同比增速為2.3%，創2月以來新高，高於預期的2.1%。其中，食品價格同比上漲1.7%，影響CPI上漲約0.33個百分點；環比上漲2.4%，漲幅較上月顯著擴大2.3個百分點，大幅高於歷史均值；非食品同比價格上漲2.5%，影響CPI同比上漲約1.98個百分點；環比上漲0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點。

　　CPI食品分項中，鮮菜和豬肉價格漲幅明顯，同時雞蛋價格維持高位。具體來看，受洪澇災害影響，華北、東北、山東等受強降雨影響，導致其產地及蔬菜主要供應地區價格大幅上漲，8月鮮菜價格環比上漲9.0%，影響CPI上漲約0.21個百分點；豬肉則受非洲豬瘟疫情影響，市場供應偏緊，帶動豬肉價格上漲6.5%，影響CPI上漲約0.14個百分點。除了鮮菜和豬肉價格上漲之外，在食品分項中，還應該關注夏糧減產對糧食價格的後續影響，以及貿易戰下大豆加征關稅對食用油價格的影響。具體可以參見我們的報告《明年上半年CPI高點有望達到3%——華創債券專題2018-09-0》

　　針對市場較為關注的鮮菜價格和豬肉價格，我們認為鮮菜價格影響偏短期，但是豬周期進入上升通道則是長期更應關注的通脹壓力。蔬菜價格具有季節性規律。就歷史數據來看，蔬菜價格衝擊對CPI的影響時間有限，一般為兩到三個月，而且蔬菜本身生長周期在2個月以內，生長周期較短，蔬菜價格對CPI的影響更偏向於季節波動。由於蔬菜對CPI的影響權重約為2.5-3%，因此蔬菜價格上漲10%將會推動CPI上漲0.25-0.3個百分點。但是豬價上漲則並非完全受豬瘟影響，今年5月中下旬以來，豬肉價格開始出現觸底反彈的跡象。夏季是傳統意義上的豬肉消費淡季，淡季漲價或意味著本輪豬周期的下跌周期已經結束，未來豬價或將進入較長的上漲周期。短期來看，近期爆發的非洲豬瘟疫情將造成不同區域間的豬肉價格分化。如果非洲豬瘟疫情進一步擴大，則對國內的生豬養殖產業將帶來較大影響，將帶動本輪豬周期提前結束並加速進入下一輪上漲周期，結合之前兩次豬周期開端來看，預計推動CPI同比上升約0.3-0.4個百分點，後續上升通道的影響將持續到明年上半年。如果非洲豬瘟疫情被順利控制，那麽本輪豬價上漲可能是豬周期尾部下行過程中的一輪波動反彈，對CPI的影響相對有限。

　　CPI非食品分項中，房租上漲影響不及預期，但後續仍需觀察低能級城市租金變化。儘管房租上漲拉動居住價格環比上漲0.5%，但同比漲幅僅為2.5%，並未體現一二線城市房租大幅上漲趨勢，此外8月正值暑假，飛機票、賓館住宿和旅遊價格環比分別上漲1.8%、1.2%和0.5%，季節性因素在非食品分項中的體現更加顯著。在非食品分項中，未來仍需關注下半年以來PTA價格暴漲對CPI衣著分項的影響，以及未來隨著更多的二、三、四線城市房地產去庫存結束，房價漲幅收窄，房屋租金可能也將面臨向房價的回歸，對CPI居住分項的上漲壓力不容忽視。此外，教育服務和旅遊分項的季節變動對CPI的影響也更加顯著。

　　8月PPI同比增速4.1%，高於預期的4%，PPI回落速度低於市場預期，或使得GDP平減指數維持穩定。PPI回落趨勢放緩主要是受大宗商品價格上漲影響，8月生產資料價格上漲0.5%，漲幅比上月擴大0.4個百分點；生活資料價格上漲0.3%，擴大0.1個百分點。其中黑色金屬冶煉和壓延加工業漲幅擴大，主要是受到環保督查持續推進且基建加碼催生下遊需求的影響。此外，受PTA價格上漲影響，化學纖維製造業同比上漲6.9%，比上月擴大1.3個百分點。未來PPI價格一方面受環保限產後續推進和執行情況的影響，考慮到8月底已有環保限產不及預期的情況，黑色系價格小幅回落，另一方面寬信用政策後下遊需求恢復仍會對上遊價格形成一定支撐。預期PPI年內繼續穩步回落，但回落速度略慢於市場預期。

　　第二，相對於通脹水準本身，更需要關注通脹預期的回升。一旦通脹預期形成，會產生自我強化的效果，並推動通脹水準上升。我們發現央行公布的未來物價預期指數顯著領先於CPI一個季度，是較好的觀測指標。未來物價預期指數是由央行每季度在全國50 個（大、中、小）調查城市、400 個銀行網點各隨機抽取50 名儲戶，全國共20000 名儲戶為調查對象，以抽樣問卷的形式進行調查。在扣除選擇“看不準”的居民數的基礎上，分別計算認為下季物價“上升”與“基本不變”的居民佔比，再分別賦予權重1 和0.5 後求和得出。指數取值範圍在0~100%之間。指數在50%以上，反映該項指標處於向好或擴張狀態；低於50%，反映該項指標處於變差或收縮狀態；等於50%表示該指標與上季持平。該數據會在央行官網每季度最後一個月後半月公布的《城鎮儲戶問卷調查報告》中披露。從實際數據公布看，6月公布的未來物價預期指數為61%，較一季度公布的59.6%明顯抬升。

　　第三，國務院金融穩定發展委員會召開第三次會議，繼續強調貨幣政策穩健中性，在考慮經濟金融形勢和外部環境變化的情況下，做好預調微調，同時把握尺度防止“黑天鵝”事件發生。自新一屆金融穩定發展委員會成立以來，已於7月2日、8月3日、9月7日召開三次會議，會議精神也從“打好防範化解重大風險攻堅戰”，到“打通貨幣政策傳導機制”，再到“保持股市、債市、匯市平穩健康發展”，說明政策重心根據市場環境進行微調，寬信用的政策傳導仍將繼續加碼。本次會議特別提到要“激發各類市場主體特別是民營經濟和企業家活力”，針對目前寬信用的傳導仍有滯後的情況，政策只會加碼，不會缺席。未來寬信用政策的效果將逐步顯現，從信用收縮的放緩企穩，再到信用的重新擴張存在一定的時滯，也是市場容易產生預期差的階段。

　　債券投資策略：短期資金面波動不大，在寬信用政策加持下，貨幣環境不會顯著收縮，使得利率仍處於震蕩走勢中；但是考慮到目前通脹預期走高，且匯率壓力依然存在，貨幣政策難以更加寬鬆，收益率也沒有下行太空；另一方面寬信用的政策仍在加碼和傳導過程中，在數據驗證前市場對於經濟的悲觀預期難於修正，債市仍處在溫水煮青蛙的階段。

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責任編輯：牛鵬飛