文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平、曹志楠
摘要
保險是經濟助推器、資金融通器、社會穩定器，縱覽保險行業四十餘年發展歷程，發展質量顯著提高。1）市場端，近20年實現保費收入年均18%高增長，躋身全球第二大保險市場。機構數量擴容至235家，形成壟斷競爭格局。2）產品端，保險產品日益豐富，保障屬性大幅提高，原保費收入佔規模保費比例從2016年64%提高至2020年80%。3）渠道端：個代渠道佔比提高、銀保渠道壓縮，互聯網渠道興起，2020年分別佔57%和30%、6.3%。4）投資端：保險已經成為A股繼公募基金之外的第二大機構投資者，累計年化收益率達5.4%。取得矚目成績的同時也存在諸多問題：負債端保費增速放緩、人海戰術紅利消耗殆盡，投資端面臨長端利率下行和久期缺口考驗。甚至個別保險公司偏離主業、公司治理嚴重缺陷，危害行業健康發展。高質量增長階段，保險行業面臨多重轉型壓力，大企業謀求二次轉型，中小企業謀求跨越式發展。
保險商業模式，從資產負債角度可分為“負債驅動型”和“資產驅動型”，從利源角度可以分為死差、費差和利差。大中型公司多偏好依靠負債經營，重在拓展負債廣度和深度，小型公司更依賴資產經營，注重成本控制和杠杆經營。我們選取47家保險公司樣本，根據其對保險負債的依賴程度從高到低分為四組，進一步細分為四組，1）對保險負債依賴高於70%的歸為“強負債驅動”組，數量佔比30%，多為單一從事保險業務的大中型公司，具有規模優勢，勝在產品銷售能力較強。2）對保險負債依賴介於50%-70%的歸類為“弱負債驅動”組，數量佔比40%，多為在保險產業鏈延伸和多元化布局的公司，得益於較高的銷售能力和較低的風險成本，承保利潤最為優異。3）對保險負債依賴介於30%-50%的歸納為“弱資產驅動”組，數量佔比24%，投資收益最高，成本控制較好；4）對保險負債依賴低於30%的“強資產驅動”組，數量佔比6%，資產規模和盈利能力最低，杠杆水準較高，抵禦風險能力較弱。
現實中不同保險發展模式各有千秋。“負債驅動型”是保險公司長期恪守的傳統，但並不意味著只能走老路。1）平安走的是大而全的綜合金融集團發展之路。從深耕保險、到金融控股、再到金融科技，形成涵蓋金融、醫療、汽車、不動產龐大的生態版圖，幾乎涵蓋了所有金融服務場景。2）泰康打造的產業鏈閉環成為精細化管理的典範。瞄準長壽時代“醫養”產業鏈，重資產建養老院、醫院、殯葬行業，通過產品創新和差異化服務，提高客戶粘性和附加價值。“資產驅動型”模式雖然在當下我國尚未走通，但在全球已經出現成功案例。3）以安邦為代表的一些保險公司，將理財包裝為保險，利用銀保渠道大力推廣，投資端風格激進，頻頻舉牌上市公司，短短兩年躋身便前三大保險公司，當自有資本無力支撐擴張時，釀成嚴重的經營風險和法律風險。4）巴菲特執掌伯克希爾，經營車險和再保險，積累了大量成本低廉的浮存金，投向股票和實體企業，以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累。其成功原因在於，一是保險板塊經營本身穩健，嚴防償付和流動性風險；二是投資能力突出，對垃圾資產避而遠之，對產業整合也不感興趣，踏踏實實的做事業，最終形成了投資活動與承保活動有效聯動。
展望保險行業未來發展，經濟進入高質量發展階段，人口結構變化、金融科技方興未艾，對外開放競爭壓力，中國保險業機遇與挑戰並存。1）受風險保障、資產配置、金融服務三大需求支撐，保險行業市場需求依然廣闊；2）經營模式上，從規模擴張到價值挖掘，從同質化競爭向差異化、專業化轉變；3）資產配置上，險資將發揮長期性、穩定性優勢，致力於解決養老問題、服務實體經濟，REITs等另類資產重要性提升；4）金融科技與保險業務融合性高，或重塑核心價值鏈。
風險提示：行業格局分化，政策推動不及預期
目錄
1 保險行業發展脈絡回顧
1.1 第一階段：恢復發展（1978-2000年）
1.2 第二階段：快速擴張（2001-2010年）
1.3 第三階段：鬆綁創新（2011-2016年）
1.4 第四階段：規範發展（2017年至今）
2 保險業現狀與發展質量
2.1 市場端：市場規模顯著擴容，從規模擴張轉向質量提升
2.2 產品端：業務結構分化，保障屬性提高，投資屬性下降
2.3 渠道端：傳統渠道轉型壓力大，新型渠道待破局
2.4 投資端：長端利率下行壓製投資收益率，另類資產偏好提升
3 保險公司發展模式及典型案例
3.1 保險商業模式分析框架
3.2 負債驅動型
3.2.1 平安：大而全的綜合金融集團
3.3.2 泰康：深挖養老和醫療產業鏈
3.3 資產驅動型
3.3.1 安邦：激進擴張，資產驅動型模式試錯
3.3.2 伯克希爾：行穩致遠，資產與負債有效聯動
4 趨勢和展望
4.1 需求端：三大需求支持，保險行業發展前景依然廣闊
4.2 負債端：從規模擴張到價值挖掘，從同質化競爭向差異化、專業化轉變
4.3 資產端：險資配置將發揮長期性、穩定性優勢，注重服務實體經濟
4.4 技術端：金融科技與保險業務融合性高，或重塑核心價值鏈
正文
保險是經濟助推器、資金融通器、社會穩定器，在經濟社會中具有重要作用。新時期如何發揮保險積極作用服務實體經濟，保險公司發展模式如何轉型以適應高質量發展要求？
1 保險行業發展脈絡回顧
中國保險行業自1979年恢復，發展至2020年，共計235家保險公司，總資產達23兆，保費收入4.53兆元，近20年年均增速分別為24%、18%，躋身全球第二大保險市場。
1.1 第一階段：恢復發展（1978-2000年）
在市場端，1979年國家逐步恢復國內保險業務，保險市場從中國人民保險獨家經營，擴展到平安保險、太平洋保險獲批組建。1992年上海試點引入友邦保險，帶來豐富的保險產品和代理人銷售經驗。在政策端，1995年隨著《保險法》頒布，確立產壽險分業經營原則，1998年保監會成立，監管體系初步搭建。1994-2000年保費收入從376億元增至1598億元，年化增速約27.3%，保險公司達到33家。
早期保險業發展迅速，但也充斥混亂局面。宏觀層面，90年代中期經濟過熱，利率維持高位，壽險公司保單成本過高，導致大面積利差損。微觀層面，低價競爭、違規銷售等層出不窮，埋下行業發展隱患。
1.2 第二階段：快速擴張（2001-2010年）
市場端急速擴容。2001年加入WTO以來，保監會多批次下發保險牌照，同時設立了一批保險中介公司，市場主體日益豐富，大型保險公司改製上市，截至2010年保險公司總數達到142家。
政策端大力支持。2003年以來保監會頒布一系列舉措，如車險費改、放寬分支機構經營區域，放寬險資投資渠道。2006年國務院發布《關於保險業改革發展的若乾意見》，即“國十條”，交強險、健康保險等政策紅利極大促進行業發展，保費收入從2001年2109億元大幅提高至2010年1.45兆，保持年化24%高速增長。
但2008年次貸危機傳導至國內保險業，對保險投資收益衝擊明顯，負債端投資型保險產品引發退保潮，壽險公司償付能力面臨考驗，財險由於南方雪災、汶川地震亦遭遇危機。監管層開始重視防範風險、整治市場，2008年《保險公司償付能力監管規定》引入資本充足率指標，構建起償付能力監管、市場行為監管和公司治理結構監管的三支柱監管體系。
1.3 第三階段：鬆綁創新（2011-2016年）
2011年，加息周期疊加銀保新規，保險業陷入瓶頸期，保費收入首次出現負增長，監管層定調“整頓、鬆綁、改革”。2012年保險資金運用市場化改革，批準下發保險資管牌照，大幅拓寬投資工具，提高保險公司權益投資上限；2013年人身險費率改革，廢除2.5%預定利率上限，產品吸引力上升；2015年代理人資格考試取消，代理人渠道爆發。2014年國務院發布《關於加快發展現代保險服務業的若乾意見》即“新國十條”，對巨災保險、農業保險、商業養老、健康保險、責任保險等各領域改革進行部署。多重鬆綁之下，保險業2011-2016年保費收入從1.43兆突破3兆，維持16%年化增速。
在此期間，一批中小保險公司利用萬能險彎道超車，在資本市場高調投資、頻頻舉牌，成長為資本大鱷，直接引爆2015年寶萬之爭，引起社會高度關注。
1.4 第四階段：規範發展（2017年至今）
2017年以來，“保險姓保”，強監管、補短板、治亂象、防風險成為監管導向。壽險方面，監管叫停快速返還、附加萬能账戶類產品，重點發展保障型產品；財險方面，二次費改全面推開，整治車險亂象；保險資金運用方面，對保險頻繁舉牌上市公司、干擾公司治理等行為進行監管；強調全面風險監管，實施償二代監管體系、資產負債管理等。2018年，銀保監會成立，將銀監會和保監會職責整合。這一階段，保險行業從規模導向轉變為風險導向，市場整體下滑，2017-2020年保費增速降至7.4%個位數增長。
2 保險業現狀與發展質量
2.1 市場端：市場規模顯著擴容，從規模擴張轉向質量提升
中國保險行業從無到有、從小到大，2000-2020年實現保費收入年均18%高增長，2016年首次躋身全球第二大保險市場。保險機構從少數幾家擴容至235家，涵蓋保險集團13家、產險公司85家，人壽公司89家，再保險13家，此外還有保險資產管理公司、保險中介機構等多元化專業化主體。2020年，保險業總資產達到23.3兆元，約佔金融業總資產比重6.7%。過去40多年保險行業規模快速擴張，背後驅動因素是經濟高速增長、政策導向鼓勵行業做大、人海戰術擴張、中短期產品搶佔市場……但也滋生理賠糾紛、違規銷售等問題，甚至個別保險公司偏離主業、公司治理嚴重缺陷，危害行業健康發展。
保費收入增速放緩，行業轉型承壓。十九大報告提出，我國經濟發展模式從高速增長轉向高質量增長。保險行業政策趨嚴強調“保險姓保”、代理人增速放緩、互聯網保險競爭激烈，保險行業面臨多重轉型壓力。2018-2020年，保費收入分別實現3.92%、12.17%、6.13%的增速，保費增速下滑，行業從規模擴張轉向質量提升階段。
市場格局高度集中，大小型保險公司分化。壽險方面，前三大壽險保費市佔率（CR3）從2011年54.7%降至2020年38.9%，近三年中國人壽、平安人壽、太平洋人壽位居前三。財險方面，中國人保、平安產險、太平洋產險長期位居前三大壽險，市佔率（CR3）從2011年68.9%小幅提升至2020年72.5%。
2.2 產品端：業務結構分化，保障屬性提高，投資屬性下降
按險種看，人身險業務基本穩健，財險業務分化較大。2020年保險業4.53兆保費收入中，人身險3.33兆，佔比74%，同比增長7.53%，財險保費收入1.19兆元，佔26%，同比增長2.4%。
人身險中，第一大險種壽險佔比71%，2020年保費收入2.39兆元，同比增長5.4%。短期受製於代理人增長放緩、疫情展業困難等，新單增長乏力，但長期養老壓力不減，發展空間仍大。健康險佔比約21%，因政策紅利和疫情推升居民保障意識，繼續保持13.4%高增長。意外險佔比約2%，因旅遊、出行等需求明顯下降，意外險保費同比下降2.47%。
財產險中，第一大險種車險佔比69%，近年來受新車銷量下滑、車險綜改等影響，同比增長僅0.7%；非車險中，健康險收入增長亮眼，同比增長32%，與國計民生相關的責任險和農業險分別保持20%、21%的高速增長；保證保險業務因信用風險大幅縮水，從原第二大險種降位第五。
按保障類型看，產品保障屬性提升，投資屬性下降。保險產品兼具保障屬性和投資屬性。
保障型產品以生命表定價，具有期限長、期繳等特點，代表產品有定期壽險、終身壽險、疾病險、長期意外險等。銷售這類產品所得資金，記為“原保費收入”，扣除手續費和傭金後，提取保險責任準備金，計入保險負債。隨著每年續交和賠付，逐步釋放利潤，為保險公司帶來豐厚的承保利潤和新業務價值。
投資型產品以利差收益定價，一般為中短期躉交產品，常見產品包括未通過重大風險測試的分紅險、萬能險、投連險等，不會計入“保費收入”，而會形成“保戶儲金及投資款 ”、“獨立账戶負債”，由於負債成本高，往往呈現承保虧損，新業務價值率較低。
2013-2016年，隨著人身險、萬能險費率上限提高，保險公司銷售投資型產品為主，原保費收入份額從77%下降到63.5%，保戶儲金及投資款份額從22.5%大幅增加到33.9%。2017年《中國保監會關於規範人身保險公司產品開發設計行為的通知》（134號文）引導行業發展風險保障和長期儲蓄業務等，以萬能險為代表的中短期理財型業務大幅收縮，保戶投資款新增交費同比下降51%。截至2020年，原保費收入佔80%，保戶投資款新增交費佔17.2%，同比下降19%。
2.3 渠道端：傳統渠道轉型壓力大，新型渠道待破局
保險行業渠道包括個人代理、銀保渠道、直銷渠道等，受政策導向和產品結構影響大。近年來呈現個代渠道佔比提高、銀保渠道壓縮，2020年分別佔57%和30%。
個人代理渠道通過代理人一對一詳細推介，適合長期保障型產品銷售。個代渠道與代理人數量和人均產能有關。2015年代理人資格考試取消，代理人數量從2014年325萬人增至2019年912萬人，加之2016年政策鼓勵長期險的催化，代理人渠道急速擴張，貢獻保費佔比從2016年46%大幅增至2018年59%。但2018年後人力增長放緩，2020年上半年代理人增速出現-0.2%負增長，人海戰術邊際效應遞減，各大保險公司從“數量增長”向“質量增長”轉變，注重提高人均產能。
銀保渠道適合銷售中短期投資型產品，易於包裝為理財在銀行渠道廣泛銷售。2016-2018年份額從44%大幅縮水至31%，2019年因政策適度放寬5年以上兩全保險，銀保渠道份額企穩，2020年恢復到32%。
直銷渠道包括互聯網、電銷等方式，保費收入佔比維持在 7%-8%。互聯網渠道操作簡單、客戶體驗好，適合線上場景的低價產品，如意外險、旅行險、百萬醫療險推廣，2019年互聯網保費約2696.3億元，佔比6.3%，總體規模不大。
2.4 投資端：長端利率下行壓製投資收益率，另類資產偏好提升
保險資金規模穩步提升。保險投資需滿足保險資金具有負債性、長期性和穩定性，其特性決定了保險資金投資期限匹配、收益覆蓋、穩健安全三大原則。2013-2020年，我國保險資金運用餘額從7.7兆增至21.68兆，年化增速16%，已經成為繼公募基金之外的第二大機構投資者。
大類資產配置上，權益和另類資產佔比提升。截至2020年，銀行存款、債券、股票、基金、投資性房地產佔比分別為12%、37%、9%、5%、1%。從趨勢來看，2013-2020年，以銀行存款、債券為代表的固定收益類資產佔比從73%下降至49%，主要因為長端利率下行，固收類資產對利率敏感，10年期國債收益率趨勢性下行將長期拖累險資投資收益，故降低固收比例，縮小利率風險敞口。股票及基金投資從10%提高至14%，主要受益於政策鼓勵險資為資本市場注入長期資金，提升投資收益率，增厚利潤。其他投資佔比從17%增至38%，其中不乏基建、不動產等另類資產，一方面能夠有效提升保險資金投資結構、優化收益、拉長久期，另一方面能夠支持基建等國家建設項目，提供穩定資金來源。
投資收益率上，與長端利率和資本市場表現高度相關，較為穩健。險資負債期限長、呈現剛性，而資產端面臨長端利率下行、權益市場波動大等壓力，因此往往“長錢短配”，投資久期缺口達6-7年，如何多元投資、分散風險、收益匹配成為重要課題。2020年險資累計年化收益率達5.4%，為三年以來新高，受益於長端利率回升和權益市場牛市，2020年險資投資股票和基金收益率分別達到10.87%和12.19%。
3 保險公司發展模式及典型案例
在高質量增長階段，保險行業面臨多重轉型壓力，大企業謀求二次轉型，中小企業謀求跨越式發展。
3.1 保險商業模式分析框架
從利源角度，保險盈利可以分為死差、費差和利差。死差是實際死亡率與預定死亡率的差異，利差是實際投資收益率與預定利率的差異，費差是指實際的營運管理費用與保單預定的營運管理費用差異。將保險利源代入杜邦模型：
ROE=ROA×杠杆倍數
=（承保利潤+投資收益）/總資產×杠杆倍數
保險利潤來源可以簡單分解為承保利潤和投資收益，投資收益反映獲取利差能力，承保業務可進一步分解為“保費-風險支出-運營支出”，其中風險成本包括退保金、已經發生的賠付成本、提取保險責任準備金等項目，反映對死差的管理能力，運營成本主要包括手續費、傭金、管理費等，反映費差的管理能力。由此，杜邦模型可細化為：
ROE=（已賺保費-風險成本-運營成本+投資收益）/總資產×杠杆倍數
從資產負債角度，根據資源稟賦和定位，可分為“負債驅動型”和“資產驅動型”。“負債驅動型”模式立足承保業務，根據負債端的成本、期限、流動性等特點合理制定資產端的投資策略，以均衡獲取死差、費差和利差。“資產驅動型”模式立足投資業務，負債端以提升保費規模為目標，資產端獲取高收益，主要依靠利差獲益。
觀察不同發展模式公司經營特點，我們選取47家壽險公司為樣本，用“2015-2019年總負債中保險責任準備金平均佔比”衡量負債驅動的程度，該比值越高說明更加依靠負債驅動。將樣本公司分為四組：保險責任準備金佔比大於70%為“強負債驅動”，介於50%-70%定義為“弱負債驅動”，介於“30%-50%”定義為“弱資產驅動”，小於30%定義為“強資產驅動”。四類公司分別有14、19、11、3家，分別佔樣本總量30%、40%、24%、6%。
總體來看，資產規模越大，越依靠負債經營，大中型公司多採用“負債驅動型”模式，盈利能力更強，小型公司採用“資產驅動型”模式。但總體承保利潤為負，說明保險，特別是我國壽險公司，主要依賴利差盈利。
“強負債驅動”保險公司具有規模優勢，勝在產品銷售能力。“強負債驅動”公司70%以上的負債來自保險責任準備金，較為典型的有中國人壽、太平洋人壽、新華人壽、太平人壽等大中型保險公司，專注從事保險業務，保持較高的資產規模和ROE水準。具體來看，強負債驅動組“已賺保費/總資產”為25.8%，高於其他組別，說明獲取保費收入的能力較強，但相應的風險成本和運營成本較高，分別為23.7%和5.1%，壓縮承保利潤空間，僅為-3.1%，在四組中排名第3，並不突出，投資收益4.4%，維持均衡水準，杠杆倍數在四組中最低。
“弱負債驅動”保險公司各項指標較為均衡，勝在承保利潤突出。“弱負債驅動”公司近5年保險責任準備金佔負債比重介於50%-70%，典型代表有平安、泰康、陽光以及部分銀行系保險公司，多在業務多元化、產業鏈延伸上有所布局，資產規模和ROE水準排名第2。得益於較高的銷售能力和較低的風險成本，承保利潤保持-2.7%，是各組排名中最優異的。
“弱資產驅動”保險公司，勝在投資能力和成本控制。“弱資產驅動”公司近5年保險責任準備金佔負債比重介於30%-50%，較為典型的有前海人壽、富德生命人壽等保險公司，資產規模在1000億元左右，近5年ROE為-0.09%。承保利潤指標為-2.9%，排名第二，主要得益於運營成本較低，僅為3.9%，在四組中表現優異。投資收益指標4.7%，排名第一，投資能力強勁。
“強資產驅動”保險公司，加杠杆較高。“強資產驅動”公司僅30%以下的負債來自保險責任準備金，資產規模僅百億規模，且均在2010年之後成立，屬於小型保險公司。ROE、承保利潤和投資收益指標排名均處在最末，杠杆倍數排名最高，尚未達到最優風險分散化狀態，抵禦風險能力較弱。
3.2 負債驅動型
“負債驅動型”本質是經營風險，是保險公司長期恪守的傳統。基於負債端的產品策略、期限結構確定資產端的收益、期限目標。主要特點包括，一是產品上，強調長期保障屬性，注重控制負債成本；二是渠道上，大力發展代理人渠道；三是投資風格穩健；四是利源上重視死差、費差、利差均衡分布。“負債驅動”並不意味著走老路，保險公司通過在產品、渠道、服務等層面的深耕，依然可以實現跨越式發展。
3.2.1 平安：大而全的綜合金融集團
自1988年創立以來，平安從地方性保險公司成長為世界級綜合金融集團。截至2020年，平安集團總資產達9.5兆，營業收入達1.22兆，淨利潤1594億，在2020年世界500強中排名第21位。從深耕保險、到金融控股、再到金融科技，步步為營，平安發展戰略清晰，逐步構建起大而全的平安生態。
一是深耕保險。保險是平安核心業務，2020年貢獻79%的營業收入和69%的淨利潤；平安壽險市佔率14%，僅此於中國人壽，平安產險市佔率24%，僅次於中國人保。平安保險成功因素在於：1）產品上，力推長期保障型產品。平安壽險和健康險業務中，死差和費差佔比近60%，得益於長期保障型產品佔比高，2020年貢獻52%新業務價值，其新業務價值率達96%。2）渠道上，平安最早將代理人制度在中國內地發展壯大，形成人海戰術，2020年平安代理人規模105萬，雖同比下降12%，但依然貢獻82%規模保費，且平安力推壽險改革，未來將從人員規模轉向提升代理人質量。3）客戶上，聚焦個人業務價值。2020年個人客戶數量已達2.18億，個人業務營運利潤佔歸母營運利潤88.2%，成為價值增長的內生動力。
二是橫向拓展綜合金融。據不完全統計，平安旗下金融類企業35家，牌照16種，橫跨保險、銀行、信託、證券等業態，形成強大的業務協同。產品上以統一的品牌為客戶提供一站式服務，渠道上深挖交叉銷售價值，客戶上最大限度增加粘性，客均合約數2.76個，38%的個人客戶同時享有多種平安服務。
三是科技生態賦能。平安早在2008年開始探索科技業務，十年間投入500億，研發智能認知、人工智能、區塊鏈、雲等核心技術，孵化出陸金所控股、金融壹账通、平安好醫生等獨角獸企業，實現盈利或分拆上市。同時，平安多元化觸角延伸至醫療、汽車、智慧城市等生態圈，在此過程中平安收集海量健康醫療數據、打造診所運營及認證標準，稀缺資源和優勢地位得以進一步鞏固。
綜合來看，平安的負債驅動特點可概括為“大而全”路線。發展初期，自建代理人渠道，力推長期保障型產品，夯實保險根基。發展壯大後，切入金融服務、醫療健康、汽車、城市等各個領域，最大化拓展服務場景，再通過綜合金融牌照、金融科技賦能，相互滲透、交叉銷售，形成“大而全”的金融生態版圖。
3.2.2 泰康：深挖養老和醫療產業鏈
泰康自1996年創立，發展至2019年成為總資產9354億，營業收入2038.15億的綜合性商業保險集團，淨利潤218.02億，2020年世界500強排名第424名。泰康以豐富的壽險經驗、卓著的資管能力、創新保險與健康商業模式，在巨頭林立的保險行業中成功突圍。
一是負債端，立足保險主業。產品方面，泰康將保險產品保障功能與養老、醫療、健康屬性相結合，主推分紅產品，近三年佔比約50%，2019年負債久期約16.37年。渠道方面，代理人約76萬人，個險渠道佔比73%，同時泰康在線作為互聯網財險公司，積極探索互聯網直銷渠道。經過多年發展，泰康人壽2020年保費達到1439.6億元，市佔率約4.3%，為第七大壽險公司。
二是資產端，資產管理能力卓著。2019年泰康總投資資產8，125.42 億元，資產久期為7.23年，旗下保險資管公司泰康資產專注壽險資金、養老金等長期資金投資，2019年受託資產管理規模超1.7兆元，集團委託和第三方委託分別佔44%和56%，成立以來泰康人壽投資收益率超8%，位居行業前列。投資策略靈活廣泛，涵蓋基礎設施、資金渠道、一級市場策略、二級市場策略，以及獨立的信用評級體系保駕護航。
三是重資打造醫養產業鏈。泰康醫養板塊著力打造“醫養康寧”四位一體的產業鏈，創新設計保險直接賠付方案，將保險與醫養服務深度綁定。一是通過自建、投資、合作的方式滲透醫療健康領域；二是泰康作為保監會首批養老社區投資試點，創立了泰康之家養老品牌，重資產自建養老社區；三是創立國內首家一站式互聯網殯葬服務平台愛佑匯，開創“殯葬+互聯網”產品。截至2019年，泰康醫療及養老社區運營收入34.84億元。
如果說平安走的是大而全的綜合經營發展之路，佔盡先發優勢和規模優勢，泰康走的則是產業鏈閉環模式，成為精細化管理的典範。瞄準長壽時代“醫養”產業鏈，將保險需求滲透至“搖籃到墳墓”各個環節，通過產品創新和差異化服務，延伸產業鏈，提高客戶粘性和附加價值。
3.3 資產驅動型
“資產驅動型”本質上是獲取利差，做大投資規模、做高投資收益，吸引客戶資金源源不斷流入。對比“負債驅動型”發展模式，無論是自建代理人渠道還是建立獨特生態，往往面臨巨大的前期投入和漫長的時間等待，一些中小保險公司傾向於“資產驅動型”路徑，實現快速超車。主要特點：一是產品以萬能險等投資性產品為主，成本高、支出剛性；二是渠道上多以銀保渠道為主；三是投資端保持較為激進的投資策略；四是利差獨大。
3.3.1 安邦：“資產驅動型”激進擴張之路
安邦保險成立於2004年，從單一財險到保險集團，2016年資產規模逼近3兆，保費翻500倍。短短幾年安邦人壽躋身便前三大保險公司，一度成為保險黑馬，正是將“資產驅動負債”模式發揮到極致。
一是負債端依靠投資型產品擴大規模。產品設計上，安邦系無論是壽險還是財險，“強投資、弱保障”特徵明顯，2012-2014年“保護儲金及投資款”在負債中佔比85%以上，承諾高收益吸引投資者。渠道上，利用銀行銷售網快速滲透做大規模，銀保渠道佔比達80%-90%。負債成本在5%-7%區間，支撐起2兆保險負債。
二是資產端風格激進。一方面，安邦低價控股並購海外資產，並購金額達2000億人民幣，快速實現擴張；另一方面，精準巧妙舉牌上市公司獲得靚麗投資收益，先後舉牌或進入前十大股東名單的上市公司達38家，市值達2506億。得益於高超投融資財技，安邦維持27%高ROE，遠高同行業，進而吸引負債端獲得更多資金。
三是權益端挪用保費補充資本金。當自有資本無力支撐擴張步伐時，安邦不惜違規設計產品、超額度銷售，甚至挪用保費虛假出資，出資11億撬動619億注冊資本。釀成嚴重的經營風險和法律風險，最終被接管、解散。
安邦模式的興起，看似找到了“資產驅動負債”的捷徑，但實則埋下重大隱患，既有公司戰略違背行業發展規律等內部問題，也充分暴露了我國當時市場環境的脆弱和監管不足，宣告了現階段此類模式在我國市場的終結。但這條路是否真的走不通呢？也並非如此。巴菲特的伯克希爾給出了一個範本。
3.3.2 伯克希爾：行穩致遠，資產與負債有效聯動
巴菲特自1965年執掌伯克希爾，將這家瀕臨倒閉的紡織廠改造為保險集團，主營車險、再保險，利用大量成本低廉的浮存金投向股票和實體企業，以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累。目前伯克希爾市值超過5000億美元，旗下子公司涉及保險、鐵路、能源、製造業、零售業等眾多行業，2020年位居世界500強第14位，成為世界頂級投資集團。
一是負債端，保險提供充足極低成本的杠杆資金，運營穩健。伯克希爾保險業務主要涉及車險和再保險，規模躋身全球前20。嚴格控制負債成本，浮存金成本為負，浮存金高達1227億美元，且成本為負，以保守財務杠杆和充足現金儲備防風險。
二是資產端，堅守“護城河”與“安全邊際”的價值投資理念，形成穩健的投資風格。巴菲特以企業內在價值為核心，看重護城河和管理層誠信，長期持有可口可樂、吉列刀片等優質企業，對垃圾資產避而遠之，對產業整合也不感興趣，踏踏實實的做實業。
巴菲特“資產驅動模式”之所以能成功，離不開美國國運紅利和成熟資本市場的外部環境，而且得益於深知能力邊界，拒絕盲目擴張，無論是股票還是實業，自身現金流良好，真正形成了投資活動與承保活動有效聯動、資產負債有效匹配。
4 趨勢和展望
面向中長期，經濟進入高質量發展階段，人口結構變化、金融科技方興未艾，對外開放競爭壓力，中國保險業機遇與挑戰並存。
4.1 需求端：三大需求支持，保險行業發展前景依然廣闊
保險具有風險保障、資產配置、金融服務等多重屬性。總體來看，經過多年深耕，中國保險深度（保費/GDP）從1994年0.77%提升至2020年4.45%，保險密度（人均保費）從31.55元提高至2019年3051元，但仍低於全球平均保險深度7.0%和790美元保險密度水準，在眾多領域保險消費存在缺口。
風險保障需求與人口結構、社會保障體系息息相關。截至2019年，中國60歲及以上人口佔比18.1%，聯合國預測2030年左右將超過25%，居民養老壓力成為“灰犀牛”。目前居民養老主要依靠社保，第三支柱商業養老發展不足。根據恆大研究院《中國財政報告2019》測算，2018年養老金缺口達4504億元。同時，基本養老金替代率從2000年的72%下降至2017年40%，低於世界銀行提出70%替代率水準，意味著退休後收入遠不及退休前收入水準。第三支柱養老金融需求廣闊。
資產配置需求受經濟發展水準和居民財富積累影響。國際經驗表明，人均GDP和保險深度呈“S曲線”，人均GDP在1萬美元時，保險深度快速提升。2019年我國人均GDP首次突破1萬美元，中等收入人群崛起，財富管理和配置需求旺盛，保險作為金融投資、財富傳承的重要工具，將發揮更大作用。
金融服務需求受益於居民對美好生活需求。隨著消費升級、新經濟蓬勃發展，居民從單一金融產品向多元服務、產業鏈延伸。例如居民健康意識加強，醫療費用快速增長，保險+健康、保險+醫療等差異化服務模式迎來快速發展。在新興領域，隨著技術進步日新月異，如何滿足創新場景和需求，仍是未被充分挖掘的藍海。
4.2 負債端：從規模擴張到價值挖掘，從同質化競爭向差異化、專業化轉變
隨著經濟進入高質量發展階段和近年來政策糾偏，國內保險公司告別高速增長、規模擴張的階段，轉向產品、客戶、服務等價值挖掘。在堅持“保險姓保”的基礎上，從同質化產品銷售、價格競爭向差異化、專業化轉變，結合服務場景、客戶需求開發新產品。大型保險公司向全面化、產業鏈、提供一站式服務發展，構建自身生態和流量入口。中小保險公司專注細分客戶和領域，與互聯網平台合作推出爆款產品，探索適合自身資源稟賦的發展之路。
4.3 資產端：險資配置將發揮長期性、穩定性優勢，注重服務實體經濟
險資長期性、穩健性與經濟高發展需求不謀而合。一方面，長期利率趨勢性下行，加大資產負債錯配風險，已經構成險資配置最大挑戰。另一方面，實體經濟轉型、高質量發展，呼籲引入長期資本。
未來我國保險投資或將呈現三方面趨勢：一是加大長久期債券配置力度，隨著全球利率水準持續走低，債券投資收益壓力加大，險資發揮期限優勢賺取流動性溢價將是未來債券投資的重要方向；二是在合規基礎上，資產配置將更趨多元化，隨著監管對於險資投資範圍逐步放開，權益投資、REITs等領域投資機會將有望擴大；三是另類資產在保險配置中的比例將會繼續上升，在傳統投資資產不確定性增加、超額收益獲取難背景下，長期資金或將繼續加大配置低流動性、高收益的另類資產，尤其是資本佔用率較低的不動產和基建項目，未來仍將是保險資產配置的重點領域。
4.4 技術端：金融科技與保險業務融合性高，或重塑核心價值鏈
近年來，以人工智能、雲計算、大數據、區塊鏈為代表的金融科技發展如火如荼，並與保險業務深度融合。2020年上半年，全球金融科技投資中，保險科技投資佔9%，是僅次於支付的第二大金融科技應用領域。我國保險科技發展迅速。根據《中國金融科技生態白皮書2020》，2019 年中國保險機構的科技投入達 319 億元，預計2022年將增長到534億。頭部保險企業和互聯網保險公司的科技布局不斷加速，中國平安、中國人壽等傳統大型保險機構，均將“保險+科技”提到戰略高度。眾安在線、泰康在線深耕互聯網保險，螞蟻保險、騰訊微保等切入相互保險、保險銷售等細分領域，成為保險市場不可忽視的後起之秀。
保險科技滲透至產品設計、銷售、投保核保、理賠等環節。1）產品設計方面，保險科技可以實現精準差異化定價。如車險收集駕駛習慣大數據，準確評估駕駛人員的駕駛行為風險等級，從而確定不同的保費級別，提升風險定價能力。2）渠道方面，通過大數據、人工智能作為主要技術，對客戶進行360度精準畫像，實現客戶群精準定位，武裝代理人技能，提供定製化保險方案。3）投保與核保環節，實現流程智能化，電子保單與自動核保的應用幫助降本增效。4）理賠與售後，通過人工智能及大數據技術，保險公司可以顯著提高理賠效率、實現理賠反欺詐、提升客戶體驗。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
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